Titre original : « L'IA générative, pas de quatrième bulle ? »
Auteur original : Xiaojing, Tencent Tech

Après trois ans et demi d'explosion de l'IA générative, le marché entre dans un nouveau point de divergence : l'optimisme continue de s'accélérer, tandis que le scepticisme s'accumule. Juger si une « bulle » est en train d'arriver ne suffit pas à expliquer la complexité actuelle. La série « Foi en l'IA et bulles » cherchera, sous différents angles du marché, de la technologie, de l'industrie et des entreprises, les variables clés. Cet article constitue le premier de cette série.

Le 9 juin, l'indice KOSPI sud-coréen a fortement rebondi, avec une hausse intra-journalière proche de 5 % ; le contrat à terme KOSPI 200 a atteint une hausse de 5 %, déclenchant un sidecar d'achat, et la négociation algorithmique a été suspendue pendant 5 minutes. La veille (8 juin), le KOSPI avait brièvement chuté de plus de 8 %, passant sous 8000 points.

Au cours des deux dernières années, la Corée a été presque l'amplificateur le plus sensible à la négociation de l'IA dans le monde : la hausse de Nvidia, la montée de HBM ; l'expansion des serveurs d'IA, la hausse de SK Hynix ; la hausse des prix du stockage, la réécriture de la logique d’évaluation de Samsung et Micron. Elle a à la fois soutenu l'imagination d'une expansion mondiale des infrastructures d'IA et alimenté le doute sur le fait que cette expansion ne serait pas trop chaude.

Ainsi, le marché boursier sud-coréen déclenche à répétition des mécanismes de refroidissement entre hausse et baisse, reflétant que la divergence mondiale sur l'IA s'intensifie également.

Graphique : Le solde de financement du marché sud-coréen a déjà atteint un niveau record

D'une part, l'IA reste la ligne d'investissement la plus sûre. De la puce, du stockage, du cloud computing aux entreprises de grands modèles, presque tous les actifs clés sont réintégrés dans le cadre d’évaluation de « l'infrastructure d'IA ».

Tant que la demande en puissance de calcul continue de croître, les dépenses en capital actuelles, la hausse des coûts de la chaîne d'approvisionnement et la surévaluation peuvent être interprétées comme des investissements préalables à la croissance future.

D'autre part, le scepticisme s'accumule également.

L'IA devient de plus en plus coûteuse. Les dépenses en capital des géants continuent d'être révisées à la hausse, la valorisation des entreprises de grands modèles s'élève, et de nouvelles startups d'IA se préparent à entrer en IPO.

Après trois ans et demi d'explosion de l'IA générative, trois cycles de discussions sérieuses sur la bulle ont déjà eu lieu. Chacun a été déclenché par un événement précis, avec une logique claire et des doutes apparemment fatals, mais chaque fois, le marché a trouvé de nouveaux espoirs dans les fissures, continuant d'investir.

Cette fois, d'après la réaction du marché, nous sommes au centre de la quatrième divergence.

Plusieurs investisseurs ont déclaré : « Il est encore loin d'être temps de parler de bulle, même si cela commence à grignoter la trésorerie des géants, leur investissement reste très résolu, en accélération. Ce n'est que lorsque vous verrez leur investissement ralentir qu'il faudra commencer à être prudent. »

Zhang Yidong, membre du comité exécutif de Haitong International, directeur de la recherche et économiste en chef, a déclaré : « Cette vague d'IA dépasse celle de l'Internet de 1993 à 2000. Sous le flot de cette ère de l'IA, il n'y a pas de haute ou de basse, seulement une diffusion. »

C'est là la contradiction la plus fondamentale du marché actuel de l'IA : tout le monde sait que les prix deviennent de plus en plus élevés, tout le monde croit que la vitesse de croissance effacera la bulle de valorisation, mais personne n'ose descendre en premier.

01 Deux ans et demi, trois « théories de la bulle » et un consensus dangereux

La théorie de la bulle de l'IA a duré deux ans, chaque « théorie de la bulle » correspondant à une transition paradigmique dans l'industrie de l'IA, ainsi qu'à une frénésie de capital et à une remise en question de la foi.

La première date de juin 2024. Sequoia Capital a publié le célèbre « Question $600B de l'IA », remettant en question pour la première fois de lourds investissements en capital. La question posée par Sequoia était : en se basant sur les revenus des centres de données Nvidia et le coût total de possession des GPU, l'industrie de l'IA aurait besoin d'environ 600 milliards de dollars de revenus annuels pour soutenir cette vague d'infrastructures.

À cette époque, le paradigme de l'IA était la loi d'échelle de pré-entraînement : plus le modèle est grand, mieux c'est ; plus les données sont nombreuses, mieux c'est ; plus il y a de GPU, mieux c'est.

De début 2024 jusqu'à la remise en question de Sequoia, cette période de fête a vu la hausse de Super Micro de 217 %, Nvidia de 150 %. La croyance du marché reposait sur une équation simple : IA = puissance de calcul = Nvidia.

La remise en question de Sequoia n'a duré que moins de trois mois.

En septembre 2024, OpenAI a lancé GPT-1, où la nouvelle paradigme de l'inférence a commencé à apparaître : pas besoin de modèles plus grands, mais d'une réflexion plus longue, avec un apprentissage post-train + RL pour atteindre le plafond des capacités du modèle. Une nouvelle courbe de croissance des capacités de l'IA s'est ouverte, le marché a vu un second pic de demande en puissance de calcul.

Mais ce nouveau paradigme a rapidement montré ses fissures — la sortie de DeepSeek R1 a poussé l'efficacité de l'inférence à son maximum : avec moins de 6 millions de dollars de coût d'entraînement, il a atteint une capacité d'inférence proche de celle des modèles de pointe.

Le 27 janvier 2025, Nvidia a vu sa capitalisation boursière s'évaporer de 593 milliards de dollars en une seule journée. La deuxième vague de discussion sur la bulle a commencé.

Le cœur du doute du marché était : pour atteindre une capacité d'IA équivalente, faut-il vraiment autant de puissance de calcul ? Cette panique a été brutale, mais s'est dissipée rapidement. Un mois plus tard, Nvidia a publié ses résultats financiers, avec un chiffre d'affaires trimestriel de 11 milliards de dollars, largement supérieur aux attentes, prouvant que la nouvelle paradigme de l'inférence allait générer plus de demande, et que la demande totale de puissance de calcul n'avait pas diminué, mais augmenté.

OpenAI, qui a impulsé cette nouvelle paradigme d'inférence, est devenue le centre absolu de cette vague, ceux qui signent avec elle connaissent une explosion. CoreWeave a réalisé une IPO avec un contrat de 11,9 milliards de dollars sur cinq ans, Oracle a signé un accord de 3 000 milliards de dollars dans le cadre du « projet Stargate », Broadcom a décroché un contrat de plusieurs milliards pour des puces sur mesure.

La confiance du marché s'est rapidement érodée, OpenAI a créé en masse des « actions conceptuelles », le point d'ancrage de la foi est passé du « course à l'armement pour l'entraînement » à « déploiement massif de l'inférence ».

La troisième vague s'est produite d'octobre à novembre 2025.

Goldman Sachs a publié un rapport listant cinq signes de bulle dans l'IA : pic des CapEx, ralentissement de la croissance des profits des entreprises, augmentation de la dette des entreprises technologiques, lancement du cycle de baisse des taux de la Fed, élargissement des spreads de crédit, en faisant une analogie claire avec la veille de la bulle Internet de 1997. Selon une enquête de Bank of America, pour la première fois en 20 ans, une « surinvestissement » a été détectée. Des articles approfondis dans « Wired » et « The Atlantic Monthly » ont également publié la même semaine une analyse approfondie, pointant que 95 % des investissements en IA des entreprises ne produisent pas de retours concrets.

Les investissements massifs dans l'industrie de l'IA ont été portés à leur apogée dans la narration d'une boucle interne : Nvidia tire ses revenus des fournisseurs de cloud, dont la croissance des revenus IA provient de l'expansion des modèles, dont la valorisation dépend des investisseurs, dont le rendement dépend de la réévaluation en papier des entreprises de modèles.

Mais qui paie pour l'IA en amont ?

Lors de la conférence téléphonique sur les résultats du troisième trimestre 2025, les géants américains ont presque tous répondu à la même question des analystes par la même phrase, tout en contre-attaquant la prévision de Goldman Sachs sur le pic du CapEx : « Nous préférons investir davantage plutôt que de perdre l'avenir. » Goldman Sachs a aussi laissé une petite note dans son rapport, indiquant que la situation actuelle ressemble plus à 1997 qu'à 1999, sous-entendant que : les signes de bulle sont là, mais la rupture est encore loin.

En novembre 2025, la Fed a de nouveau réduit ses taux de 25 points de base, la liquidité continue de soutenir la valorisation. Le Nasdaq atteint de nouveaux sommets malgré les doutes. Le consensus du marché devient : je sais qu'il y a peut-être une bulle, mais descendre maintenant est plus risqué que de rester dans la voiture.

Mais ce qui dissipe vraiment cette vague de doute, c'est l'arrivée d'un nouveau paradigme.

Au second semestre 2025, l'IA agentique a explosé, passant de la simple conversation à des employés numériques capables de planifier, d'exécuter et d'itérer de manière autonome. L'IA remplace directement le flux de travail, le plafond de revenus passe de « remplacement de la recherche » à « remplacement de la main-d'œuvre ». Plus important encore, l'agent consomme naturellement des dizaines de fois plus de tokens que la simple conversation, ce qui ouvre la voie à une croissance exponentielle de la demande en puissance de calcul.

En regardant les trois vagues précédentes de « théorie de la bulle », trois pistes principales ont toujours été présentes.

Combien de temps la demande en puissance de calcul va-t-elle durer ? Qui assumera les coûts énormes de l'IA et quel sera leur rapport coût-efficacité ? La nouvelle étape paradigmique des grands modèles est-elle en train d'arriver ?

Après trois vagues, le marché a formé un consensus dangereux : « Les doutes seront rapidement invalidés. »

L'expérience en finance comportementale montre que, après une panique, les investisseurs qui reprennent position ont souvent un appétit pour le risque plus élevé qu'auparavant, car ils ont « vérifié » que la panique était fausse.

02 La quatrième bulle de l'IA et ses trois fissures

Les derniers jours de négociation ont été très volatils.

La première fissure est apparue entre les « profits » et les « flux de trésorerie » des géants de la technologie.

Lors de la saison des résultats du premier trimestre 2026, les profits des géants ont atteint de nouveaux sommets, mais leur flux de trésorerie est tombé à zéro. Amazon a vu son flux de trésorerie libre chuter de 95 % en glissement annuel, et les quatre grands géants technologiques brûlent en moyenne 2 milliards de dollars par jour. La « croissance du bénéfice net » de certains géants a été interprétée comme une réévaluation en papier des investissements dans l'IA, utilisant les gains de l'IA pour prouver que l'investissement dans l'IA est justifié, un raisonnement circulaire.

Goldman Sachs a fourni en avril une estimation : environ 40 % de la croissance attendue des bénéfices du S&P 500 en 2026 proviendra de l'effet de transmission de l'investissement en capital lié à l'IA dans la chaîne industrielle. Plusieurs banques d'investissement et médias ont estimé que, d'ici 2026, les dépenses en capital liées à l'IA des principaux fournisseurs de cloud dépasseraient 600 à 700 milliards de dollars.

Certains médias ont commenté : « Les géants de la Silicon Valley n'ont plus que leurs profits. » Cela signifie aussi que la croissance globale des entreprises cotées américaines repose sur le même socle, et que l'IA CapEx ne peut qu'augmenter, pas diminuer, ce qui peut faire bouger tout le système.

Morgan Stanley a indiqué qu'en 2026, le ratio CapEx/revenus des très grandes entreprises atteindra 34 %, et atteindra 37 % en 2028, dépassant le pic historique de 32 % de la bulle Internet de 2000. Entre 2026 et 2028, en trois ans, les dépenses totales en infrastructure d'IA des cinq plus grands géants atteindront 20 000 milliards de dollars.

Plus insidieux, ces cinq entreprises ont également près de 1 000 milliards de dollars d'engagements hors bilan en leasing, pour des centres de données non encore construits, sous forme de contrats à long terme, qui n'apparaissent dans aucun bilan.

La demande mondiale en IA explose, de nombreuses entreprises parlent de « tokenmaxing ». La peur de manquer le train de l'IA se répand, les PDG craignent d'être laissés pour compte, et se précipitent pour faire dépenser leurs employés en tokens.

Mais dans le mouvement « tokenmaxing », une grande partie de la consommation provient de la redondance systémique interne à l'architecture Agent, avec une conception excessive des systèmes, créant une énorme bulle dans l'utilisation des tokens par les grands modèles. Aucune institution n'a encore analysé la proportion entre « calcul efficace » et « architecture en veille ».

Selon des médias étrangers, Uber aurait brûlé en 4 mois la totalité de son budget annuel pour la programmation IA.

Sous l'impulsion du mouvement « tokenmaxing », les ingénieurs ont commencé à utiliser des outils comme Claude Code comme main-d'œuvre parallèle : exécution simultanée de plusieurs tâches, ouverture de plusieurs worktrees, recherche, génération, erreur et correction par l'Agent sur une longue période. La consommation d'IA semble augmenter, mais les départements financiers ont du mal à quantifier précisément le retour sur investissement de ces tokens.

Le volume d'appels est un indicateur clé de la valorisation des entreprises de modèles, mais si cet indicateur est gonflé artificiellement, la fiabilité de la valorisation de plusieurs milliards de dollars qui en découle est-elle assurée ?

Le paradigme agentique, qui promet d'améliorer la productivité des entreprises, est-il réellement efficace ? C'est la deuxième fissure du marché.

La frénésie du marché continue : selon des rapports, la valorisation d'Anthropic aurait atteint près de 965 milliards de dollars, et une IPO secrète aurait été déposée ; OpenAI aurait également déposé une IPO secrète, avec une valorisation après la dernière levée de fonds de 852 milliards de dollars.

Il est évident que le marché paie le prix fort pour un avenir encore non réalisé. Cela ne signifie pas forcément un krach, mais cela pourrait indiquer un espace de tolérance très limité.

« Toutes les grandes innovations technologiques génèrent des bulles. Personne ne peut tout prévoir avec précision. Vous pouvez soit investir massivement pour conquérir le marché, sans vous soucier de dépenser trop ; soit investir insuffisamment, et perdre des parts de marché. » Le 3 juin, Ray Dalio, fondateur de Bridgewater, a déclaré dans une interview.

Dalio pense que la rupture de la bulle se produit lorsque les investisseurs tentent de convertir leur richesse comptable en liquidités, et que le marché actuel de l'IA « suit cette trajectoire », même si l'IA « est une technologie remarquable ».

Sous cet angle, la valeur à long terme de la technologie et la bulle de valorisation à court terme peuvent coexister, comme après l'éclatement de la bulle Internet, où Internet a continué de transformer profondément l'économie mondiale.

Discuter de la bulle de l'IA générative d'un point de vue macro est un sujet apprécié par les médias, mais ce n'est pas une « question efficace » pour les investisseurs.

Peter Thiel pense que « la technologie de l'IA est réelle, mais le marché a déjà surévalué de 15 à 20 ans dans ses prix futurs ». En Q3 2025, il a liquidé toute sa position Nvidia, représentant 40 % de son fonds, et réduit de 65 % sa position dans Tesla. Ayant prévu avec précision la bulle Internet en 1999, sa prévision cette fois est-elle différente ? La réponse n'est pas encore connue.

Mais une chose est sûre : Peter Thiel a manqué le nouvel enthousiasme pour les agents qui a commencé fin 2025.

Pas seulement Thiel. La première saison de résultats de Berkshire Hathaway en 2026 montre que la trésorerie de Buffett a atteint un sommet historique de 397,4 milliards de dollars, représentant 59 % de l'actif total.

La tendance à long terme de l'évolution technologique est positive, mais cela ne signifie pas que les investisseurs ne prendront pas de profits ou ne réduiront pas leurs positions à court terme. La contradiction entre tendance à long terme et stratégie d'investissement à court terme est la troisième fissure du marché.

Au-dessus de ces trois fissures, le marché devient de plus en plus sensible. Lorsque les anticipations de taux d'intérêt américains montent et que le marché doute de la surchauffe des dépenses en capital de l'IA, la Corée, en tant que l'un des marchés « les plus purs » de cette vague d'IA, voit sa volatilité s'amplifier. Sa hausse repose sur la foi en l'IA, sa chute aussi, lorsque cette foi s'affaiblit.

Les transactions d'investissement entrent ainsi dans une zone de très haute difficulté.

De nombreux investisseurs expérimentés restent convaincus : « La bulle de l'IA n'est pas encore là. » Mais juger si l'IA est une bulle ou une sous-estimation, et établir un système d'investissement efficace, sont deux choses totalement différentes. La première concerne la direction, la seconde le rythme, la gestion des positions, l’évaluation, la trésorerie et la fenêtre de sortie.

Dans un marché où la foi persiste et la volatilité s'intensifie, croire en la tendance à long terme ne garantit pas que la majorité pourra supporter un recul à court terme.

La quatrième bulle de l'IA générative n'est peut-être pas encore là, mais le besoin d'être vigilant est déjà là. Un capitaine expérimenté et adaptable peut traverser la tempête et trouver le trésor, mais un marin ordinaire pourrait périr dans la tempête.

Lien original

Cliquez pour découvrir les offres d'emploi de Rhythm BlockBeats

Rejoignez la communauté officielle de Rhythm BlockBeats :

Groupe Telegram d'abonnement : https://t.me/theblockbeats

Groupe Telegram de discussion : https://t.me/BlockBeats_App

Compte officiel Twitter : https://twitter.com/BlockBeatsAsia