Adieu aux marchés haussiers et baissiers traditionnels, le marché entre dans l'ère de la rotation des bulles

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Auteur original : Smac, associé chez Compound VC

Traduction originale : Saoirse, Foresight News

Préface : Actuellement, les tendances du marché se succèdent, la vague de l'IA déferle partout, certains doutent qu’elle ne répète le même échec que celui de la bulle des métavers. Dans ce tumulte, les gens sont constamment emportés par les hotspots du moment, ils peinent à percevoir la tendance à long terme. Pour faire une analyse rationnelle, il faut apprendre à prendre de la hauteur. Cet article, par Smac, associé chez Compound, utilise une analogie météorologique pour décomposer la logique du marché derrière ces bulles successives.

La météorologie est un domaine très intéressant. Au cours des cinquante dernières années, les outils de prévision météorologique ont été constamment améliorés, la précision des prévisions s’est accrue. Aujourd’hui, la prévision de la météo sur cinq jours est aussi précise qu’une prévision journalière d’il y a trente ans.

Pour la majorité des gens, la météo est un système cohérent en mouvement : nuages qui arrivent, pluie, arrêt de la pluie, ciel dégagé. Imaginez une tempête de front froid en hiver : ce que vous visualisez probablement, c’est une vaste zone de nuages gris couvrant plusieurs centaines de kilomètres, déversant une neige abondante. Les météorologues appellent ce type de temps une couche de nuages stratifiés, en termes simples, comme un gâteau en couches, où la zone couverte par les nuages subit le même changement climatique.

Mais la météo ne se limite pas à cette seule forme. Si vous avez déjà vu un orage d’été dans une plaine, vous constaterez que son fonctionnement est tout autre. Il commence par la formation d’un seul nuage convectif : l’air chaud et humide près du sol monte, rencontre l’air froid en altitude, la vapeur d’eau se condense, formant un cumulonimbus local et élevé. En une heure à peine, grêle, éclairs, pluie torrentielle se succèdent, la visibilité peut descendre à moins de cent mètres.

Une fois que le nuage atteint son sommet, l’énergie est totalement libérée, puis il se dissipe peu à peu. L’air froid qui descend sous la tempête se répand à une vitesse pouvant atteindre 40 miles par heure (environ 64 km/h). Lorsqu’il rencontre l’air chaud et humide encore présent autour, il agit comme un coin de wedge, repoussant à nouveau l’air chaud vers le haut.

Tant que l’atmosphère reste suffisamment instable, ce « wedge » de froid peut engendrer de nouveaux nuages convectifs à plusieurs dizaines de kilomètres de la tempête initiale.

Ces nouveaux nuages ne peuvent pas se former seuls : l’atmosphère a déjà accumulé de l’énergie, mais manque de déclencheur. La tempête précédente fournit justement cette opportunité. Ensuite, le nouveau nuage suivra le même cycle que le précédent.

Lorsque plusieurs nuages convectifs se forment successivement, cela constitue un système convectif de moyenne échelle. Depuis le sol, on ne voit qu’une série de tempêtes successives, chaque tempête semblant représenter tout le système météorologique. D’un côté, le vent est calme, et on ne perçoit pas l’imminence de la pluie ou du vent ; de l’autre, le ciel est déjà dégagé. Mais vue par satellite, on peut voir une série de nuages indépendants alignés, à différents stades de développement, avançant jusqu’à épuisement de l’air chaud et humide sur leur trajectoire.

Ce type de système de tempêtes successives, très différent des conditions nécessaires à la formation d’un front unique, dépend d’un environnement atmosphérique spécifique :

• L’air près du sol est chaud et humide, comme le « carburant » de la tempête ;
• L’air en altitude est sec et froid, ce qui pousse l’air chaud à monter, créant une instabilité atmosphérique ;
• Les vents à différentes altitudes soufflent dans des directions variées, provoquant une rotation et un déplacement latéral des tempêtes, c’est ce qu’on appelle le cisaillement du vent.

Lorsque ces trois conditions sont réunies, des tempêtes successives se succèdent.

Revenons à notre sujet : ces phénomènes météorologiques ressemblent presque à la situation actuelle des marchés financiers.

Les marchés passés ressemblaient à un système de nuages stratifiés : un cycle long de marché haussier, suivi d’un cycle baissier, avec une rotation lente des secteurs, chaque cycle durant plusieurs années. De 1982 à 2000, c’était un long marché haussier, suivi de la bulle Internet, puis de 2003 à 2007, la période immobilière et de crédit. Ces cycles étaient longs, avec une logique claire. Même si l’on se trompait dans le timing de plusieurs années, en comprenant la tendance générale, on pouvait finir par en tirer profit.

Mais le marché actuel a radicalement changé. Nous sommes dans une chaîne de tempêtes convectives : chaque secteur chaud apparaît comme une tempête successive, et ceux qui y participent ont l’impression que cette tendance est irrésistible, qu’elle traverse tout le marché.

Les capitaux quittent les secteurs en perte d’intérêt, pour alimenter une nouvelle vague dans des domaines adjacents. Le rythme de changement de la ligne directrice du marché s’est considérablement accéléré : infrastructure IA, GLP-1 (un type de médicament antidiabétique très populaire pour sa perte de poids, devenu un secteur d’investissement chaud), stablecoins, technologies quantiques, énergie nucléaire, technologies autonomes distribuées, robotique, spatial… chaque secteur connaît une phase de marché complète, avec ses participants fidèles, son cycle narratif, avant de retomber. Après la fin d’un cycle, le « froid » qui s’est répandu se rallume dans un nouveau domaine, créant une nouvelle tendance.

Refuser de reconnaître que le marché a changé radicalement, c’est se mentir à soi-même. On aime tous dire « cette fois, c’est différent », mais si l’on ignore délibérément la transformation permanente du contexte financier, c’est soit par paresse mentale, soit par obstination à vivre dans l’illusion de l’ancien marché.

Une nouvelle configuration du marché

Pendant longtemps après la Seconde Guerre mondiale, le rythme du marché financier ressemblait à celui d’un système météorologique lent. Un marché haussier pouvait durer dix, quinze, voire vingt ans, avec une rotation sectorielle suivant une tendance à long terme.

Ligne du temps des thèmes sectoriels et des secteurs leaders

À cette époque, la rotation sectorielle se faisait dans un cadre macroéconomique unifié, et ce n’est qu’à certains tournants historiques majeurs que la configuration du marché a été totalement bouleversée, comme la chute du système de Bretton Woods, la politique anti-inflation de Volcker, le sommet de la bulle Internet, la crise financière mondiale.

Ce type de marché s’est formé en raison de nombreux facteurs structurels : coûts de transaction élevés, faible participation des petits investisseurs, qui ont été contraints à une stratégie de détention à long terme ; les retraites étant principalement financées par des fonds de pension ; la composition du S&P 500 dominée par la fabrication, l’énergie, la banque, la vente au détail, avec une croissance des profits des grandes entreprises alignée sur celle de l’économie, offrant une stabilité et une prévisibilité fortes. Par ailleurs, la vitesse de diffusion de l’information était lente : après la publication d’un rapport annuel, la majorité des investisseurs mettaient plusieurs semaines à en prendre connaissance.

La volatilité du marché était également relativement équilibrée. Après un marché haussier, une correction profonde intervenait, le levier se désengageait, la période d’ajustement était longue ; les rebonds en marché baissier étaient également progressifs. Le marché restait longtemps dans des zones d’émotion variées, et la transformation globale se faisait souvent à l’échelle trimestrielle ou annuelle.

En utilisant l’analogie météorologique : le marché d’autrefois disposait de « carburant » modéré, d’une atmosphère stable, d’un cisaillement du vent faible, ce qui permettait une tendance longue et stable, permettant aux investisseurs de planifier sereinement. Aujourd’hui, tous ces paramètres ont changé, certains conditions ont même été inversées, et la structure du marché a connu une transformation fondamentale.

D’où viennent ces changements ?

De multiples transformations s’entrelacent et s’amplifient mutuellement, et chacune d’elles suffit à remodeler le marché dans son ensemble. En résumé, huit grandes mutations :

• La généralisation de la spéculation
• La formation d’achats perpétuels
• La passivité des contreparties, manquant de résilience
• La montée des fonds multi-stratégies et du trading haute fréquence, disparition des forces intermédiaires
• La manipulation artificielle de la volatilité
• La restructuration complète de la composition des indices
• La disparition totale du retard dans la transmission de l’information
• La transformation du contexte fiscal et monétaire

La généralisation de la spéculation

Les acteurs du marché ont énormément changé. Dans les années 90, les petits investisseurs représentaient seulement 10 % du volume total des transactions boursières américaines. En raison des commissions élevées, ils détenaient généralement leurs actions à long terme, peu ou pas de spéculation active.

Robinhood a lancé la première plateforme sans commissions, introduisant le paiement pour le flux d’ordres ; en automne 2019, Schwab (Charles Schwab) a suivi en supprimant les commissions, puis Fidelity, TD Ameritrade, E*Trade ont emboîté le pas, bouleversant totalement le secteur.

La pandémie de Covid-19 a accéléré cette tendance : versements de subventions, confinement, applications de trading mobile gamifiées. En 2020-2021, la part des petits investisseurs dans le volume a explosé à 25 %. Beaucoup pensaient que c’était une tendance passagère, mais leur forte participation perdure. Le 29 avril 2025, lors d’une forte volatilité liée à une politique douanière, JPMorgan a indiqué que la part des ordres des petits investisseurs atteignait un record historique de 48 %. En journée normale, leur volume dépasse deux fois celui d’avant la pandémie ; lors de fortes turbulences, cette proportion peut atteindre 35 %.

Une évolution plus profonde concerne la diversification des instruments détenus par ces petits investisseurs. Les options sur actions sont devenues leur choix principal, avec une expansion folle des options à échéance intra-journalière. La majorité de ces nouveaux acteurs sont jeunes, leur portefeuille est très concentré, et leurs opérations suivent de près l’actualité des secteurs. Plus important encore, ils utilisent souvent des leviers via des méthodes particulières (non visibles dans les marges classiques), prennent des décisions basées sur le mouvement des prix plutôt que sur la valeur fondamentale des entreprises, et suivent souvent la foule.

Selon l’analogie météorologique : le « air chaud et humide » près du sol est aujourd’hui plus abondant qu’auparavant, accumulant une énergie potentielle record.

La formation d’achats perpétuels

J’ai déjà évoqué ce point dans un précédent article. En résumé, le système de retraite américain est passé d’un régime à rendement fixe à un régime à cotisations définies. Aujourd’hui, chaque individu doit gérer lui-même sa retraite. Sur le marché, cela se traduit par un flux massif de capitaux passifs, achetant en continu des actions, formant une « achalandise » perpétuelle automatique.

Le fonctionnement des fonds de pension traditionnels est très différent : ils doivent gérer la duration de leurs passifs, ajuster leur portefeuille en fonction des évaluations du marché. Si les actions semblent surévaluées, ils rééquilibrent en achetant des obligations. Même si leur rythme de réallocation est lent, cela reste plus actif que la simple achalandise perpétuelle passive d’aujourd’hui.

C’est crucial : la marge de manœuvre des fonds d’investissement en termes de flux de capitaux influence désormais beaucoup plus le prix.

L’investissement passif crée un manque de résilience chez les contreparties

L’essence de l’investissement indiciel passif, c’est d’acheter ou vendre selon la composition de l’indice, sans se soucier du prix. Plus la capitalisation boursière d’une action est grande, plus l’investissement passif y injecte de capitaux, et inversement. Ce mécanisme intègre naturellement un effet de momentum : les actifs en forte hausse attirent davantage de fonds passifs, ce qui renforce leur tendance. La performance exceptionnelle des géants technologiques du Nasdaq, notamment, en découle largement.

Depuis des années, de nombreux articles analysent cette concentration dans la composition des indices. Bien que ces grandes entreprises aient aussi des fondamentaux solides, cette concentration n’est pas dénuée de risques : l’investissement passif n’a pas de « stop-loss » naturel.

La montée des fonds multi-stratégies et du trading haute fréquence, la disparition des forces intermédiaires

Avec la formation de cette achalandise passive, le trading actif a connu une révolution : l’émergence de fonds multi-stratégies. Citadel, Millennium, Point72, Balyasny, etc., regroupent des centaines de gestionnaires indépendants, chacun responsable d’une stratégie spécifique, soumis à des règles strictes de gestion des risques. Leur gestion de capitaux a explosé, la concentration vers les leaders est évidente, comme pour les indices.

Par ailleurs, le trading haute fréquence représente aujourd’hui 50 à 60 % du volume des transactions en bourse aux États-Unis, et jusqu’à 75 % sur le marché des futures. Ce modèle a créé un environnement extrêmement fragile : les acteurs se font face, la découverte des prix est affaiblie. La majorité des transactions ne sont que des flux internes, des capitaux qui se déplacent entre acteurs.

En conditions normales, les spreads sont faibles, ce qui est positif. Mais si la logique d’un secteur se dégrade, ou si plusieurs acteurs atteignent leurs limites de gestion des risques en même temps, la microstructure du marché peut s’effondrer instantanément. La corrélation des risques entre gestionnaires est très forte, et leurs règles de stop-loss sont souvent similaires. Lorsqu’un gestionnaire doit réduire ses positions, les autres suivent en masse. Les krachs de février 2018, août 2019, mars 2020, août 2024 en sont des exemples. La structure du marché qui favorise ces phénomènes est désormais profondément ancrée, et elle se reproduira.

Les fonds hedge traditionnels, basés sur la couverture long/short, sont peu à peu évincés : ils se basent sur une recherche approfondie, détiennent 20 à 40 titres, avec une gestion sur plusieurs trimestres. Aujourd’hui, ces fonds sont souvent absorbés par de grands gestionnaires d’actifs, ou se tournent vers le marché primaire, les family offices ou des fonds à stratégie unique. À mon avis, comprendre la logique de changement de tendance, et faire preuve de patience face aux flux à court terme, permet encore de générer des rendements supérieurs.

La volatilité artificiellement comprimée

En lien avec ces quatre points, la volatilité actuelle s’explique aisément. Selon les données, depuis 1990, le VIX (indice de volatilité du marché américain) a clôturé plus de deux tiers des jours en dessous de 20. La corrélation intra-journalière est très forte, à 85 %, ce qui signifie que la volatilité d’un jour tend à se poursuivre le lendemain.

Mais la dynamique de changement de volatilité est devenue extrême et déséquilibrée : de nombreuses études montrent que la volatilité longtemps contenue peut, lorsqu’elle dépasse un seuil critique, exploser en quelques jours, tandis que sa baisse est lente, s’étalant sur plusieurs semaines.

Plusieurs raisons structurelles expliquent cela : aujourd’hui, un secteur entier a émergé autour de la « vente à découvert de la volatilité ». La popularité des options à échéance intra-journalière, combinée à la couverture par les market makers, a encore renforcé cette compression. La volatilité reste longtemps faible, mais le risque s’accumule. Lorsqu’un événement extrême survient, tous les acteurs fuient en masse.

En résumé : la distribution de la volatilité est devenue de plus en plus déformée. La période de faible volatilité accumulée finit par libérer une vague de risques plus violente.

La composition des indices a été totalement modifiée

La sixième mutation concerne la composition même des indices boursiers. En 1980, le S&P 500 était dominé par des entreprises manufacturières, industrielles, énergétiques, financières, de consommation de base. Leur croissance des profits était alignée sur celle du PIB, leur valorisation restait dans une fourchette raisonnable, et même les prévisions de bénéfices à cinq ans pour des entreprises comme Procter & Gamble n’étaient pas démesurées.

Aujourd’hui, la situation a changé. La technologie, les services de communication, et dans une moindre mesure, des entreprises comme Amazon ou Tesla, représentant plus de 40 % du poids du S&P 500, ont bouleversé la paysage. Leur modèle de profit n’est plus linéaire : les marges sur les logiciels sont quasi nulles ; dans le domaine de l’IA, tout reste incertain : cette technologie pourrait devenir l’infrastructure clé du demi-siècle à venir, ou un gouffre à dépenses sans fin, avec des opinions très divergentes.

Pour ces entreprises, il est difficile d’estimer leurs bénéfices à court terme, et leur valeur à long terme est très volatile. La valorisation ne repose plus uniquement sur les états financiers, mais aussi sur la narration du marché. Pour les investisseurs capables d’anticiper les tendances technologiques, de comprendre les barrières à l’entrée, et de cibler les marchés émergents, ces entreprises offrent d’importantes opportunités de rendement excessif.

Les entreprises manufacturières traditionnelles ont une croissance progressive, leur valorisation basée sur la méthode de flux de trésorerie actualisés reste relativement stable, et leur multiple de valorisation tend à revenir à une fourchette raisonnable. Mais aujourd’hui, la valorisation dépend largement de la perception du marché quant à leur récit de développement. Je ne pense pas que le système d’évaluation traditionnel soit obsolète, mais la réalité actuelle des nouvelles entreprises est différente.

Les indices principaux sont désormais peuplés de ces entreprises à long terme, dont la valorisation est fortement narrative. Plus la différence de température dans l’atmosphère est grande, plus l’énergie accumulée est importante ; de même, plus il y a d’entreprises de ce type, plus le potentiel latent du marché est élevé, et dès qu’un déclencheur apparaît, la volatilité s’intensifie.

La disparition totale du retard dans la transmission de l’information

Tout le monde peut le ressentir intuitivement, mais son impact est souvent sous-estimé. Pendant la majeure partie de l’histoire financière, la diffusion des informations était limitée par les canaux de publication. Aujourd’hui, l’information circule quasiment en temps réel.

Particulièrement pour les données de positionnement : leur vitesse de diffusion dépasse largement l’ancien. Les investisseurs peuvent voir en temps réel la réaction des figures influentes du secteur, de plus en plus de personnes publient leurs positions. La masse d’informations en temps réel engendre une compétition féroce, des captures d’écran de gains circulent partout, et les cas de « capital initial de 1000 dollars devenant plusieurs millions » deviennent courants, alimentant l’anxiété de manquer le train.

Le changement dans le contexte fiscal et monétaire

Ce point n’a pas besoin d’être développé en détail, voici l’essentiel :

• La politique monétaire américaine reste largement accommodante, avec des taux réels faibles ;
• La Fed poursuit une politique de quantitative easing, gonflant son bilan ;
• La baisse du taux d’actualisation fait monter la valeur de tous les actifs à long terme ;
• La politique fiscale se renforce, avec des subventions et des lois industrielles successives ;
• Le plein emploi pousse le déficit budgétaire à des niveaux de guerre ;
• L’économie montre une divergence en forme de K, avec un décalage entre la finance et l’économie réelle.

Comment le storm se forme-t-il ?

En combinant tous ces changements, l’émergence successive de bulles devient inévitable.

L’évolution du marché se divise en plusieurs phases, avec une logique claire :

• Période de dormance : chaque secteur est délaissé, peu d’intérêt. Mais certains continuent à investir en profondeur, malgré tout.
• Lancement : des ruptures techniques, des ajustements politiques, des résultats supérieurs aux attentes apparaissent, d’abord repérés par des analystes expérimentés.
• Formation du récit : un concept unifié émerge autour des tendances, la communication devient plus simple. Même si certains critiquent cette simplification, il faut reconnaître que des histoires accessibles permettent aux investisseurs ordinaires de comprendre rapidement et de participer.
• Divergence de perception : le marché se divise. En dehors des participants convaincus, le nombre d’acheteurs potentiels diminue, et l’écart entre acheteurs et vendeurs se creuse.
• Rupture : en regardant en arrière, le point de basculement est évident. Aujourd’hui, les acteurs cherchent à anticiper le sommet, alimentés par la rumeur et la compétition de trafic. Lorsqu’un décalage dans le récit apparaît, les capitaux se retirent en masse, cherchant de nouvelles opportunités.
• Naissance d’un nouveau hotspot : les capitaux fuient vers de nouveaux secteurs, comme un coin de wedge froid dans une tempête, relançant une nouvelle tendance.

Perspectives d’avenir

Ce nouveau schéma du marché aura des impacts profonds. On peut prévoir la forme générale du marché, mais il est difficile de localiser précisément chaque explosion de tendance.

Après la pandémie, beaucoup pensaient que ces mouvements étaient temporaires ou liés à un environnement de taux bas. Certes, certains points sont vrais, mais il est clair que la transformation fondamentale du marché est irréversible. Les huit mutations évoquées plus haut continueront de suivre leur trajectoire :

• Les commissions de transaction ne remonteront pas ;
• La taille des investissements passifs ne diminuera pas ;
• Les fonds de pension traditionnels disparaîtront complètement ;
• La diffusion de l’information ne ralentira pas ;
• Les grands fonds multi-stratégies, malgré des aléas, continueront d’exister, leur taille et leur rentabilité étant solides ;
• La transmission de l’information en temps réel ne reviendra pas à ses anciens délais.

Le contexte actuel est devenu la « nouvelle normalité climatique ». Retourner à la tendance longue des marchés des années 80-90, c’est refuser d’admettre la réalité.

Une autre opinion affirme que chaque nouvelle vague de tendance se raccourcit. Il est difficile de trancher, car le marché entre dans un cycle d’auto-prévision, où chaque participant anticipe l’autre. Mais une chose est sûre : chaque tendance familiarise les acteurs avec ses règles, accélérant la suivante. Les traders crypto, par exemple, ont aussi appris à naviguer dans la finance traditionnelle. Cependant, les tendances basées sur la narration ont une limite cyclique naturelle, elles ne peuvent pas s’accélérer indéfiniment.

Ce marché de rotation, cette bulle de changement, profite principalement à deux types d’investisseurs : d’une part, ceux qui font une recherche approfondie sur les secteurs, capables d’analyser les barrières technologiques, la réglementation, la chaîne d’approvisionnement, la logique de profit, et d’évaluer si le marché peut réaliser ses attentes. Beaucoup pensent à tort que l’IA leur donne une expertise, mais cela comporte des risques importants. D’autre part, les observateurs de tendances. La majorité des investisseurs appartiennent à cette catégorie, leur rôle étant d’anticiper le comportement des acteurs principaux.

Par ailleurs, de nombreux thèmes restent à exploiter : infrastructure IA et applications, robotique, IA concrète, médecine de précision, cryptomonnaies, science des matériaux, fusion nucléaire, stockage d’énergie, spatial, interfaces cerveau-machine, technologies quantiques. Même dans un même secteur, différents sous-secteurs ou technologies peuvent connaître des cycles successifs.

Les petits investisseurs ont un avantage naturel : leur liberté de temps, leur flexibilité opérationnelle, sans avoir à organiser des réunions d’investissement ou à faire face à des rachats trimestriels. La stratégie d’achat lors des baisses, efficace depuis des années, leur a permis de générer des gains. Avec une gestion du risque adaptée, ils peuvent encore tirer parti de ce nouveau marché.

Sortir de la tempête, prendre de la hauteur

Après avoir analysé les causes de la formation de la structure du marché, certains pourraient penser que j’ai une vision subjective. C’est vrai, j’ai ma propre opinion. Sur le marché primaire, on peut encore choisir des projets qui n’alimentent pas la négativité sociale. Mais sur le marché secondaire, la plus grande erreur est de projeter ses propres idées sur le marché.

C’est une faiblesse humaine, un biais émotionnel. Même Newton a subi une grosse perte à cause de cela.

Les émotions sont un obstacle majeur à la réussite en investissement. Beaucoup d’acteurs financiers, dans les médias, prédisent la récession ou la chute du marché, mais leurs prévisions ne se réalisent que rarement.

Le marché ne reviendra jamais à son ancien état. La série de bulles en chaîne est-elle plus déformée que le marché traditionnel ? Je ne peux pas le dire avec certitude. Mais objectivement, les nombreuses transformations évoquées ont une portée positive : réduction des barrières à l’entrée, démocratisation de la gestion de retraite automatisée, diversification des outils passifs, diffusion de l’information en temps réel, ce qui donne à tout un chacun plus de chances de participer.

Sur le terrain, chaque tempête donne l’impression d’un chaos total, et la vision à court terme limite la compréhension. C’est la réalité de tous ceux qui participent à chaque secteur chaud : le marché est comme un trou noir, qui absorbe toute la liquidité. Seule une vision plus large permet de voir la chaîne complète : un hotspot se termine, un autre commence, en boucle. Chaque participant est pris dans la frénésie ou l’anxiété du moment.

Ce qui rend la finance fascinante, c’est qu’elle est toujours en changement, et que la découverte des prix reste humaine. L’émotion humaine, ses erreurs répétées, façonnent notre réalité : ce qui semble chaotique aujourd’hui n’est qu’un cycle de bulles successives, vues sous un autre angle.

L’objectif de cet article est d’inciter chacun à prendre du recul, à observer le marché d’une perspective plus élevée, à discerner la tendance principale, et à éviter d’être emporté par l’émotion d’un seul hotspot.

C’est une vérité simple, mais qui demande une discipline de fer, une force de caractère difficile à mobiliser.