La fin de la cryptographie à facteur unique

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Écrit par : Charlie

Traduit par : Block unicorn

Récemment, nos discussions portent de moins en moins sur la cryptomonnaie. Nous avons finalement abordé les activités de prêt, le modèle d’abonnement à l’intelligence artificielle, ainsi que les canaux de paiement que Stripe et Mastercard se disputent. Vendredi dernier, nous avons discuté de la manière dont l’IPO de plusieurs billions de dollars d’OpenAI, SpaceX et Anthropic pourrait influencer le marché financier plus large. Même si certains ont mentionné des projets liés aux cryptomonnaies, à mi-parcours de la discussion, vous constaterez qu’aucune personne n’a évoqué le « prix des tokens ».

Ce changement se reflète également dans nos récents contenus. Au cours des deux dernières semaines, nos reportages se sont concentrés sur des histoires situées en périphérie du domaine des cryptomonnaies. Par exemple, des fintechs utilisant la blockchain comme infrastructure, des tokens comme mécanisme de distribution plutôt que comme produit en soi, et des cas d’acquisition d’entreprises d’infrastructure dont la valorisation n’est pas liée au cycle. Que le prix du Bitcoin soit à 100 000 ou 70 000 dollars, ces développements continuent d’avancer.

Cet article a été initialement publié par Hepworth Iron Capital, et cette semaine, il propose un cadre pour comprendre ce phénomène. Charlie Bus pense que l’ère où la cryptomonnaie était principalement sensible au prix du Bitcoin touche à sa fin, ouvrant la voie à un nouveau cycle alimenté par des facteurs non liés à la cryptomonnaie, plutôt qu’au prix de celle-ci.

Historiquement, la négociation de cryptomonnaies a toujours été sensible au prix du Bitcoin. Mais cette situation est en train de changer.

L’économie cryptographique se divise en deux catégories : l’économie endogène et l’économie exogène.

La première regroupe la cryptomonnaie traditionnelle : la valeur des tokens et des projets dépend du prix de la cryptomonnaie. La seconde n’est qu’un nom, sa valeur s’éloignant de plus en plus du prix de la cryptomonnaie.

La valeur du Bitcoin provient de ses caractéristiques, qui se reflètent à leur tour dans son prix. Une hausse du prix renforce la perception de ses caractéristiques. Lors du sommet du marché haussier, le Bitcoin était considéré comme une monnaie interstellaire, la preuve numérique la plus rare connue de l’humanité. Lors du creux du marché baissier, il était perçu comme un objet de collection numérique sans flux de trésorerie.

La super-liquidité se situe entre les groupes endogènes et exogènes. La majorité de ses activités dépendent encore du prix des cryptomonnaies, mais l’offre et la demande s’élargissent constamment. De nombreuses infrastructures financières en chaîne se trouvent dans cette zone, avec des actifs sous-jacents qui se tournent vers la tokenisation d’actifs du monde réel.

Le volume des contrats ouverts non couverts (HIP-3) peut approximativement représenter le volume de contrats ouverts non liés aux cryptomonnaies. La part des HIP-3 dans le total des contrats non liquides de super-liquidité est d’environ 30 %, contre environ 4 % en novembre 2025. Le HIP-4 (marchés de résultats) devrait faire progresser davantage cette proportion, tout en attirant de nouvelles demandes (traders) et de nouvelles offres (marchés, actifs).

Du point de vue des facteurs purement exogènes, des projets comme Venice sont totalement indépendants du marché des cryptomonnaies. Bien que leur profil utilisateur se recoupe, leur modèle commercial ressemble davantage à une IA grand public qu’à Uniswap. Actuellement, Uniswap dépend principalement des transactions de ses utilisateurs sur des actifs à valeur endogène, ce qui lie étroitement ses activités à leur prix. Venice, en revanche, propose une inférence multimodale privée sous un modèle « usage + abonnement ».

La seule connexion de Venice avec la cryptomonnaie réside dans le fait qu’elle choisit un token comme outil de mesure de la valeur commerciale, et que certains de ses dérivés portent l’étiquette cryptomonnaie. Peut-être que la compréhension approfondie d’Erik Voorhees, le gestionnaire de Venice, en cryptomonnaie a aussi contribué à cela : il pense qu’avec une utilisation appropriée, les tokens peuvent devenir d’excellents outils de marketing.

La figure 1 illustre un exemple simple dans le domaine des actions cotées : une société de prêt fintech utilisant sa propre blockchain pour réduire le délai d’approbation des prêts hypothécaires à moins de cinq minutes. La blockchain n’est qu’un complément, le modèle commercial étant la clé.

L’émergence et la croissance à grande échelle des catégories exogènes dans le marché boursier et des tokens sont significatives. Historiquement, en raison de la forte sensibilité de la plupart des modèles commerciaux au prix des cryptomonnaies, l’investissement purement bottom-up a été difficile à réaliser. La narration exogène n’est pas nouvelle dans la cryptomonnaie ; chaque cycle « blockchain plutôt que Bitcoin » a promis cette narration. Mais dans la majorité des cas, ces narrations ont fini par revenir à la catégorie bêta de la cryptomonnaie, car la demande n’a jamais vraiment décollé, les revenus n’ont pas été réalisés (même s’il y en avait, ils n’étaient pas absorbés par le token), et dès que le prix du token cesse d’augmenter, il n’y a plus rien derrière.

Ce qui diffère cette fois, c’est que vous pouvez répondre à la question « qui paie » et « pourquoi » ; la demande est souvent mesurable, et n’est plus aussi réflexive ; la performance du token en tant qu’outil s’améliore progressivement (détaillé plus tard). Les revenus d’inscription de Venice proviennent des achats réels effectués par les utilisateurs. Lorsqu’un prix de cryptomonnaie chute, il n’y a pas de raison évidente de l’inverser, car ce n’a jamais été une fonction du prix. Vous disposez maintenant de deux éléments absents lors des cycles précédents : une utilisation continue, et des acheteurs qui investissent sur la base des fondamentaux plutôt que de la narration.

Prenons l’exemple du secteur des stablecoins en marché privé. En mars 2026, Mastercard a accepté d’acquérir BVNK pour un maximum de 1,8 milliard de dollars, alors qu’il y a seulement 15 mois, BVNK avait levé des fonds en série B à une valorisation de 750 millions de dollars. Selon la lettre annuelle de Stripe, Bridge (acquis par Stripe en février 2025 pour 1,1 milliard de dollars) affiche une croissance annuelle interne de quatre fois chez Stripe. Ces croissances ne sont pas liées au cycle des cryptomonnaies.

Ce n’est pas une prédiction pessimiste pour la catégorie des actifs endogènes. Tout comme l’or ou les petites sociétés minières aurifères ont leur place dans un portefeuille, Bitcoin et les autres actifs endogènes ont leur valeur et leur moment. Mais fondamentalement, différents moteurs continueront d’influencer leur performance et leur corrélation. Vous pouvez voir ces deux relations dans les données :

Ce métaphore peut être concrétisée : la corrélation entre les petites sociétés minières aurifères et l’or n’a presque jamais dépassé 0,75. Aujourd’hui, la façon dont la cryptomonnaie se négocie ressemble à cela : la corrélation entre les petites mineures et Bitcoin est comme celle de l’or, tandis que le trading à effet de levier parie sur le même actif sous-jacent. La ligne bleue représente une autre relation. L’or et le S&P 500 ont une certaine corrélation macroéconomique, mais leur négociation est influencée par des moteurs différents. C’est la destination ultime des actifs exogènes. Avec le temps, ces actifs devraient s’éloigner de la ligne liée à l’or vers la ligne bleue, passant d’un proxy à effet de levier à un actif indépendant parfois corrélé à la conjoncture économique.

Ces noms étrangers sont des exemples, illustrant cette idée tout en étant des exceptions.

De nombreux actifs « endogènes » suivent encore de près le Bitcoin. Certains actifs exogènes ont montré une baisse, mais la fenêtre temporelle est trop courte pour tirer des conclusions. Les fondamentaux changent d’abord, la corrélation suit.

Cela modifie la méthode d’analyse. La catégorie exogène doit être traitée comme une entreprise ordinaire : qui paie pour le produit, comment fonctionne la rentabilité unitaire, où se trouve la barrière à l’entrée. Le prix du Bitcoin n’est plus la variable la plus importante, et votre analyse ressemble à celle d’un investisseur fintech avec une garde atypique.

Voici quelques catégories « exogènes » excitantes, classées sans ordre particulier, avec diverses annotations :

Bourses et courtiers on-chain

Solutions de crédit / rachat pour la tokenisation longue traîne (Grove Basin semble intéressant dans ce domaine)

Vraies cryptos x IA (inférence privée, entraînement de modèles open source distribués, similaire à Psyche de Nous Research)

Nouveaux banques (je préfère des plateformes plus axées sur la confidentialité comme Payy et Raycash, et les infrastructures de confidentialité programmables comme Aztec et Zama sont aussi très intéressantes).

Prêts (Morpho devient une norme pour les marchés de rachat, tandis que des petites entreprises comme Valinor et 3jane ciblent des niches intéressantes dans le crédit privé)

Stablecoins et actifs du monde réel / émetteurs de tokens

Canaux de paiement (dans ce domaine, Stripe et Tempo sont actuellement les plus à dépasser ; pour les paiements par agent, Coinbase est en tête).

Crypto non financière pour la consommation (ex : Venice et Collector Crypt, ces cas spéciaux montrent que donner de la valeur aux tokens issus d’activités non cryptographiques peut augmenter la valeur de marché et la diffusion).

Économie par procuration (l’enjeu principal étant la coordination entre les agents d’accès et les fournisseurs / créateurs, ce qui est moins remplaçable que les chemins de fer. Cloudflare occupe une position stratégique, mais il n’est pas encore clair s’il taxe le trafic ou vend simplement un interrupteur).

Aujourd’hui, la façon la plus durable d’investir dans ce domaine reste l’equity, et non le token. Les tokens de qualité sont rares, et ne jouent un rôle que si le token lui-même s’améliore, ce qui nécessite une collaboration entre régulateurs et industrie. Des progrès ont été réalisés en matière de réglementation et de transparence : d’un côté, la loi « CLARITY » ; de l’autre, les efforts de sociétés comme Blockworks pour améliorer la transparence. Les tokens ont encore beaucoup de chemin à parcourir.

Rien de tout cela ne change l’essentiel. Les moteurs évoluent d’un facteur unique à plusieurs facteurs ; le travail ne consiste plus à interpréter des graphiques Bitcoin, mais à fournir des financements aux entreprises. Ne soyez pas perplexe si, dans la prochaine décennie, la « cryptomonnaie » ne se développe plus comme avant.