Dialogue avec le fondateur d'IOSG : Les VC crypto en Asie entrent en « mode enfer », les projets de qualité naissent souvent dans les creux peu valorisés.

Écriture : Joe Zhou, Foresight News

Une grande quantité de VC en Crypto en Asie ont disparu.

Récemment, j’ai contacté plus de vingt investisseurs dans mon carnet d’adresses, dont plus de la moitié ont déjà quitté. Certains se sont tournés vers l’IA, d’autres ont lancé leur propre startup, et certains fonds ont complètement arrêté d’investir.

Si l’on remonte à 2021 ou 2024, le marché des investissements Web3 était devenu fou, avec une dizaine, voire près de vingt annonces de financement par jour, et des levées de plusieurs millions de dollars devenant la norme. À cette époque, beaucoup croyaient que la Crypto allait exploser. Les VC levait des fonds à tout va, les projets émettaient des tokens à tour de bras, et les entrepreneurs couraient à toute vitesse.

Mais à la seconde moitié de 2025, tout le secteur s’est rapidement refroidi. Aujourd’hui, sur le marché Web3, il n’est pas rare de voir une seule annonce de financement par jour. Les VC actifs en première ligne, qui continuent à parier sur Web3, deviennent de plus en plus rares.

Dans ce cycle, que s’est-il passé pour les VC Crypto ? Au cours de mon enquête, j’ai trouvé plusieurs investisseurs encore actifs dans le Web3. Parmi eux, la phrase de Jocy, fondateur d’IOSG, m’a profondément marqué : « Nous continuons d’investir chaque année dans 15 projets Web3, dont 30 % en lead, même en période de marché baissier. Rien qu’au premier semestre de cette année, nous avons réalisé 3 investissements de série A. »

Cela m’a surpris. En période de marché baissier, il y a encore des VC Crypto qui investissent à contre-courant ? Qu’est-ce qu’ils investissent ? Et comment, dans un secteur où la liquidité se retire rapidement, ils parviennent à rester actifs depuis neuf ans ?

Voici l’autobiographie de Jocy, fondateur d’IOSG.

Je travaille dans le Web3 en tant que VC depuis neuf ans, ayant traversé trois cycles haussiers et baissiers.

Je suis dans le Crypto VC depuis neuf ans.

Depuis la création d’IOSG en 2017, nous avons traversé trois cycles de marché haussier et baissier, en investissant dans près d’une centaine de projets. À cette époque, le secteur était encore très petit. Bitcoin venait de dépasser 1000 dollars, Ethereum valait moins de 10 dollars, et la plupart des gens ne savaient même pas ce qu’était la « blockchain ».

À cette époque, environ 80 % à 90 % de nos positions étaient concentrées sur des projets en early stage.

Mais aujourd’hui, avec l’évolution de l’environnement crypto, nous avons progressivement ajusté notre stratégie d’investissement ces deux dernières années, en augmentant la part de projets Post-TGE (après émission officielle du token) et OTC (transactions hors marché). Notre portefeuille est maintenant composé d’environ 50 % de premiers tours, 30 % de Post-TGE, et 20 % d’OTC.

Pour nous, le marché early stage reste la principale source d’Alpha. Mais de plus en plus souvent, nous constatons que certains actifs Post-TGE et OTC sont fortement sous-évalués, et que le marché secondaire offre des opportunités plus rentables que le marché primaire.

Par ailleurs, cette stratégie nous donne une meilleure gestion de la liquidité, permettant aux LP (investisseurs) d’avoir une voie claire pour sortir avec un DPI (taux de retour réalisé). Je pense que l’avenir appartient à : les VC qui peuvent expliquer clairement leur trajectoire de sortie DPI aux LP, empocheront 80 % des fonds du marché, laissant le reste des fonds se partager les 20 % restants.

Nous sommes une dizaine, avec une équipe répartie entre l’Asie et les États-Unis. Notre stratégie est toujours globale, ce qui nous permet de percevoir rapidement les changements de température dans le secteur à l’échelle mondiale. Le marché actuel est très calme, les bons projets sont rares. Dans la Silicon Valley, le nombre de nouveaux entrants purement Crypto diminue, beaucoup de talents ont été attirés par l’IA.

Le marché reste dans une phase plutôt pessimiste, et cette pression ne va pas disparaître rapidement.

Tous les quelques années, l’industrie crypto subit un nettoyage brutal : départ des institutions, effacement des projets, la folie retombe dans l’oubli, puis on repart de zéro. Pour nous, cette période est en réalité la meilleure pour reconstruire l’ordre du secteur et redéfinir la valeur.

Chaque creux du secteur est souvent le moment où naissent les meilleurs projets.

Beaucoup pensent que le VC se limite à investir de l’argent. Mais en réalité, les institutions qui restent sur le long terme sont celles capables d’aider les entrepreneurs à résoudre leurs problèmes. L’un de nos plus grands atouts de ces neuf dernières années est notre capacité post-investissement. Et nous faisons aussi une chose en particulier : construire une écosystème. De l’infrastructure à la DeFi, du secteur consumer à l’intersection de l’IA et de la Crypto, nous tentons toujours de dresser une carte complète de l’écosystème.

Nous espérons que différents projets pourront créer des synergies. C’est une priorité pour nous à long terme.

VC crypto, en mode « enfer »

À l’apogée du dernier marché haussier, à quel point le secteur était-il fou ? Un projet en seed pouvait être finalisé en 3 jours, 5 institutions se disputaient la même allocation, et un même projet pouvait avoir trois valorisations différentes en même temps.

Nous ne participons jamais à ce genre de jeu. Ce n’est pas de l’investissement.

Après le refroidissement du marché, cela a en revanche offert une vraie opportunité aux institutions sérieuses. Nous pouvons enfin faire de la due diligence en profondeur. Prendre trois semaines, plutôt que trois jours, pour analyser sérieusement un projet.

Ainsi, cette période représente une opportunité structurelle pour les fonds axés sur la recherche. Car avec moins d’argent en circulation, les bons projets cherchent activement des institutions capables d’apporter une valeur non financière, plutôt que de simplement offrir des valorisations élevées. Notre Alpha vient d’un jugement approfondi, pas de la rapidité à saisir des quotas.

Partout, les fonds se resserrent.

Récemment, a16z a levé un fonds de 2,6 milliards de dollars, ce qui reste énorme, mais leur taille a diminué par rapport à la précédente. Benchmark et d’autres grands fonds réduisent aussi leur taille.

Les fonds américains ont une approche différente, souvent sur un cycle de 10 ans. Lors du dernier cycle, leur succès ne venait pas forcément d’avoir investi dans de bonnes applications en early stage, mais plutôt de leur position dans des crypto-monnaies comme Bitcoin. Avec leur énorme capital en dollars, ils ont poussé la valorisation du marché à son maximum, sans pour autant donner une vraie voie de concrétisation pour l’industrie.

Lorsque la bulle éclate, les fonds américains ont encore des réserves et plusieurs options. Mais en Asie, après avoir été propulsés en haut, ils ont vu leur valeur chuter, sans avoir de plan clair pour la suite.

L’année dernière, le marché du financement VC en Asie a été désastreux. La majorité des VC ont du mal à lever des fonds. Presque aucun LP ne dit vouloir absolument allouer du capital au VC Crypto.

Pour cette raison, cette période est extrêmement douloureuse pour les fonds asiatiques, un véritable « enfer ».

Mais vu sous un autre angle, cela oblige aussi ces fonds à être plus précis. Avec des ressources limitées, chaque coup doit toucher sa cible. Nous insistons en interne : ne pas investir dans des projets moyens. Investir uniquement dans le top 1 ou le top 2 du secteur, sinon ne pas investir du tout. Car en période de marché baissier, les projets intermédiaires sont les plus vulnérables.

Le plus grand problème de l’industrie Crypto : TOKEN et valeur déconnectés

Dans ce cycle, nous évitons résolument plusieurs types de projets : ceux qui se contentent de raconter une narrative sans PMF (fit produit-marché), les infrastructures en duplication excessive sans flux de trésorerie, et ceux qui ne font que rêver sans fondement concret. Le marché est désormais immunisé contre ces tokens de « FDV élevé, faible circulation ». Si vous faites de l’infrastructure, les institutions préfèrent même investir dans votre equity plutôt que dans votre token.

Depuis longtemps, un problème majeur persiste dans l’industrie Crypto : la déconnexion durable entre Token et valeur réelle.

Autrefois, beaucoup de projets jouaient à la « fuite en avant » : les revenus réellement générés par l’activité et la propriété principale étaient enfermés dans des sociétés réelles ; tandis que les tokens n’étaient qu’un outil de financement sans intérêt, une sortie de liquidité, ou un levier pour manipuler le marché.

En gros, le protocole génère de la valeur en chaîne, mais les détenteurs de tokens n’en voient pas la couleur. Ils n’ont aucun droit sur la valeur créée par le projet. Cette déconnexion extrême a conduit de nombreux investisseurs à tout perdre lors des cycles précédents. Car ce qu’ils achètent, ce n’est pas une « vraie » asset, mais un symbole vide sans droits précis.

Après plusieurs cycles de nettoyage brutal, l’industrie commence à se réveiller : les bons tokens doivent pouvoir porter une valeur réelle.

Les projets de qualité cherchent à devenir plus transparents, en liant clairement leur token à la valeur du protocole. Cela deviendra un avantage concurrentiel clé dans la prochaine phase. Des projets comme Uniswap, Hyperliquid, Polymarket, et notre investissement Morpho, poussent tous dans cette direction.

Prenons Morpho : ils ont publiquement promis que la valeur générée par le protocole serait directement accumulée dans le token via un mécanisme programmatique, sans jamais être transférée à une société ou à une propriété séparée. De même, après la détente réglementaire aux États-Unis, Uniswap s’adapte à cette tendance ; Hyperliquid, quant à lui, montre concrètement la puissance du « rachat de tokens ».

Honnêtement, le rachat n’est pas une mesure parfaite de l’engagement de valeur, mais dans sa structure profonde, il donne une véritable assise au token. En réduisant continuellement l’offre en circulation, en créant une relation à long terme avec les détenteurs, et en adoptant un rythme transparent et programmé de rachat, le projet peut établir un socle solide pour le prix du token. Pour les détenteurs à long terme, ces tokens changent de nature : ils ressemblent de plus en plus à des obligations d’État ou à des actifs générant des intérêts, leur rareté et leur valeur intrinsèque augmentant avec le temps.

Seules des tokens dotés d’un mécanisme de capture de valeur, capables de se racheter et de soutenir leur prix, ont une chance de traverser les cycles haussiers et baissiers, pour devenir de véritables actifs financiers à long terme, et non plus de simples outils de spéculation.

Peut-être que c’est parce que l’industrie a touché le fond qu’elle peut enfin entamer cette évolution « de l’illusion à la réalité » de manière radicale.

À chaque période la plus pessimiste, naissent les projets les plus grands.

Ces dernières années, le secteur crypto a vécu une grande « défaillance » : la chute vers le pire résultat possible. Quelles sont les produits qui n’ont pas de réelle demande ? Quelles narratives sont vouées à l’échec ? Quelles directions ne pourront jamais rivaliser avec le Web2 ?

Ce processus de défaillance a enterré d’innombrables capitaux et talents de haut niveau, mais il a aussi permis de clarifier les réponses. Pour les VC, la logique d’investissement doit changer radicalement : il ne s’agit plus de parier sur le bêta du secteur ou sur le cycle, mais de revenir à l’essence même du business.

Nous ne considérons plus la Crypto comme une île isolée, mais comme une « digitalisation de la finance ». L’industrie a enfin compris que ce qui compte vraiment, ce ne sont pas les chiffres fantaisistes, mais la valeur réelle derrière. Lorsqu’on analyse un projet aujourd’hui, il faut le décortiquer à un niveau très fin : scruter la rétention, le coût d’acquisition (CAC), et la valeur à vie (LTV) des projets orientés consumer ; décomposer le revenu annuel récurrent (ARR) des projets déjà émis, pour en extraire la véritable rentabilité.

Lorsque la Crypto passe d’un cercle de storytelling à une véritable industrie financière, un énorme espace de valeur se crée dans l’opposé de la folie.

Aujourd’hui, on préfère payer pour des « idées » abstraites, plutôt que pour des projets avec revenus, utilisateurs et flux de trésorerie réels. Par exemple Morpho, Sky, ou même Uniswap, qui a récemment renoncé à l’IPO pour se concentrer sur son écosystème token. Ces protocoles, qui ont traversé plusieurs cycles, ont perdu de la visibilité dans la dépression profonde du marché baissier, mais leurs fondamentaux n’ont pas changé. Au contraire, ils sont devenus plus sains, avec une meilleure capacité de revenu et une meilleure santé financière.

C’est pourquoi nous allouons aujourd’hui environ 50 % de notre portefeuille à ces projets émettant des tokens avec des revenus réels. Nous concentrons nos efforts sur deux axes :

Face à ce chaos et cette violence dans le nettoyage, les VC doivent aussi évoluer. Aujourd’hui, chaque membre de notre équipe dispose d’un bot IA dédié, qui prend en charge la collecte de données, les backtests, et la coordination interzones. Mais le contact humain, le jugement basé sur la nature humaine, reste notre avantage concurrentiel irremplaçable.

Après neuf ans, ma plus grande impression est que : les entreprises vraiment remarquables ne naissent pas dans l’effervescence, mais souvent quand tout le secteur semble mort.

Dans cette période de licenciements, de désillusions et de confusion, beaucoup s’en vont, certains doutent même de l’avenir de Web3. Mais c’est justement dans ces creux que l’on doit réfléchir : qu’est-ce que les utilisateurs ont vraiment besoin ? Qu’est-ce qui pourra survivre à long terme ?

Je reste convaincu que ce qui est vraiment important dans cette industrie ne fait que commencer. Après la fin de la bulle, c’est la partie qui reste qui déterminera la forme du monde à venir.