Je travaille dans le Web3 en tant que VC depuis neuf ans : les fonds asiatiques traversent une « période d'enfer ».

Auteur original : Joe Zhou, Foresight News

De nombreux VC en crypto en Asie ont disparu.

La semaine dernière, j’ai contacté plus de vingt investisseurs dans mon carnet d’adresses, dont plus de la moitié ont déjà quitté le secteur. Certains se sont tournés vers l’IA, d’autres ont lancé leur propre startup, et quelques fonds ont complètement arrêté d’investir.

Si l’on remonte à 2021 ou 2024, le marché des investissements Web3 était devenu fou, avec une dizaine, voire près de vingt annonces de levées de fonds par jour, et des financements de dizaines de millions de dollars devenus la norme. À cette époque, beaucoup croyaient que la crypto allait exploser. Les VC levait massivement des fonds, les projets émettaient des tokens à tour de bras, et les entrepreneurs couraient à toute vitesse.

Mais à la fin de 2025, tout le secteur s’est rapidement refroidi. Aujourd’hui, sur le marché Web3, il n’est pas rare de voir une seule annonce de financement par jour. Les VC actifs en première ligne et qui continuent à parier sur Web3 deviennent de plus en plus rares.

Dans cette dernière phase, que s’est-il passé pour les VC en crypto ? Au cours de mon enquête, j’ai rencontré plusieurs investisseurs encore actifs dans le Web3. Jocy, le fondateur d’IOSG, m’a confié : « Nous investissons encore chaque année dans 15 projets Web3, dont 30 % en lead, même en période de marché baissier. Rien qu’au premier semestre de cette année, nous avons réalisé 3 investissements de premier rang. »

Neuf ans, trois cycles haussiers et baissiers, ils ont vécu les périodes les plus folles et spéculatives du secteur, et aussi plusieurs creux profonds. Et dans cette dernière phase de marché baissier, Jocy m’a dit que sa plus grande impression était : « La logique des VC en crypto a complètement changé. »

Voici l’autobiographie de Jocy, fondateur d’IOSG.

J’ai travaillé neuf ans dans le Web3 en tant que VC, traversant trois cycles haussiers et baissiers

Je suis dans la crypto depuis neuf ans.

Depuis la création d’IOSG en 2017, nous avons traversé trois cycles de marché, investissant près d’une centaine de projets. À l’époque, le secteur était encore très petit. Bitcoin venait de dépasser 1000 dollars, Ethereum valait moins de 10 dollars, et la plupart des gens ne savaient même pas ce qu’était la « blockchain ».

À cette époque, environ 80 % à 90 % de notre portefeuille était concentré sur des projets en early stage.

Mais aujourd’hui, avec l’évolution de l’environnement crypto, nous avons progressivement ajusté notre stratégie d’investissement ces deux dernières années, en augmentant la part de projets Post-TGE (après émission officielle du token) et OTC (transactions hors marché). Notre portefeuille est maintenant réparti approximativement en 50 % en early, 30 % en Post-TGE, et 20 % en OTC.

Pour nous, le marché early reste la principale source d’Alpha. Mais de plus en plus souvent, nous constatons que certains actifs Post-TGE et OTC sont fortement sous-évalués, et que le marché secondaire offre des opportunités plus rentables que le marché primaire.

Par ailleurs, cette stratégie nous donne une meilleure gestion de la liquidité, permettant aux LP (investisseurs) d’avoir une voie claire pour sortir avec un DPI (taux de retour réalisé) satisfaisant. Je pense que l’avenir appartient à ces VC capables d’expliquer clairement leur trajectoire de sortie DPI aux LP, qui capteront 80 % des fonds du marché, tandis que les autres fonds se partageront les 20 % restants.

Nous sommes une équipe d’une dizaine de personnes, répartie entre l’Asie et les États-Unis. Notre stratégie est toujours globale, ce qui nous permet de percevoir rapidement les tendances du secteur à l’échelle mondiale. Aujourd’hui, le marché est très calme, les bons projets sont rares. Dans la Silicon Valley, le nombre de nouveaux entrants purement crypto diminue, beaucoup de talents se tournent vers l’IA.

Le marché global reste dans une phase plutôt pessimiste, et cette pression ne va pas disparaître rapidement.

Tous les quelques années, l’industrie crypto subit un nettoyage brutal : départ des institutions, effacement des projets, l’euphorie retombe dans le silence, puis tout recommence. Pour nous, cette période est en réalité la meilleure pour reconstruire l’ordre du secteur et redéfinir la valeur.

Chaque creux du secteur est souvent le moment où naissent les meilleurs projets.

Beaucoup pensent que le VC se limite à investir de l’argent. Mais en réalité, les institutions qui restent longtemps sont celles qui aident vraiment les entrepreneurs à résoudre leurs problèmes. L’un de nos plus grands atouts de ces neuf dernières années est notre capacité post-investissement. Et nous faisons aussi une chose en particulier : construire une écosphère. De l’infrastructure à la DeFi, du secteur grand public à l’intersection de l’IA et de la crypto, nous tentons de bâtir une carte complète de l’écosystème.

Nous espérons que différents projets pourront créer des synergies. C’est une priorité pour nous à long terme.

Le VC crypto, en mode « enfer »

À l’apogée du dernier cycle haussier, à quel point le secteur était-il fou ? Un projet en seed pouvait être finalisé en 3 jours, avec 5 institutions qui se battaient pour le montant, et parfois un même projet pouvait avoir trois valorisations différentes en même temps.

Nous ne participons jamais à ce genre de jeu. Ce n’est pas de l’investissement.

Aujourd’hui, le marché étant refroidi, cela donne en fait une vraie opportunité pour les institutions sérieuses. Nous pouvons enfin faire de la due diligence (DD) en profondeur. Nous pouvons prendre trois semaines, plutôt que trois jours, pour analyser sérieusement un projet.

Ainsi, cette phase est en réalité une opportunité structurelle pour les fonds orientés recherche. Parce que, avec moins d’argent en circulation, les bons projets cherchent activement des institutions capables d’apporter une valeur non financière, plutôt que de simplement offrir des valorisations élevées. Notre Alpha vient d’un jugement approfondi, pas de la rapidité à saisir des quotas.

Partout, les fonds se resserrent.

Récemment, a16z a levé un fonds de 2,6 milliards de dollars, ce qui reste énorme, mais leur taille a diminué par rapport à la précédente. Benchmark et d’autres grands fonds réduisent aussi leur taille.

Les fonds américains ont une approche différente, souvent sur un cycle de 10 ans. Lors du dernier cycle, leur succès ne venait pas forcément d’avoir investi dans de bonnes applications en early, mais plutôt de leur positionnement sur des crypto-monnaies comme le Bitcoin. Avec leur énorme capital en dollars, ils ont poussé la valorisation du marché à son plafond, sans pour autant donner une vraie voie de concrétisation à l’industrie.

Après la phase de bulle, les fonds américains disposent encore de réserves suffisantes, avec plusieurs options. Mais en Asie, après avoir été propulsés en haut, ils ont chuté et se retrouvent sans véritable route à suivre.

L’année dernière, tout le marché VC en Asie a été catastrophique. La majorité des VC ont du mal à lever des fonds. Presque aucun LP ne dit vouloir absolument allouer des fonds à la crypto VC.

Pour cette raison, cette phase est une période de « purgatoire » extrême pour les fonds asiatiques.

Mais, d’un autre point de vue, cela oblige ces fonds à être plus précis. Avec des ressources limitées, chaque tir doit toucher sa cible. Nous insistons en interne : pas de projets moyens. Il faut viser le top 1 ou le top 2 du secteur, sinon on ne investit pas. Parce qu’en période de marché baissier, les projets intermédiaires sont les plus vulnérables.

Le problème majeur de la crypto : le TOKEN et la valeur qui se désynchronisent

Dans ce cycle, nous évitons résolument plusieurs types de projets : ceux qui se contentent de raconter une narrative sans PMF (product-market fit), les infrastructures en construction répétitive sans flux de trésorerie, et ceux qui ne font que rêver en dessinant des plans. Le marché est désormais immunisé contre ces tokens d’infrastructure à FDV élevé mais à faible circulation. Aujourd’hui, si vous faites de l’infrastructure, les institutions préfèrent souvent investir dans des parts de société (equity), plutôt que dans des tokens.

Depuis longtemps, un problème majeur persiste dans la crypto : le décalage entre le token et la valeur réelle.

Autrefois, beaucoup de projets jouaient à la « fuite en avant » : les revenus réellement générés par l’activité lucrative et la participation au capital étaient enfermés dans des sociétés réelles ; tandis que les tokens émis n’étaient qu’un outil de financement sans intérêt, une sortie de liquidité, ou un levier pour manipuler le marché.

En clair, le protocole gagnait de l’argent réel sur la chaîne, mais les détenteurs de tokens ne touchaient rien, sans aucun droit sur la valeur créée. Cette distorsion extrême des intérêts a conduit de nombreux investisseurs à tout perdre dans plusieurs cycles. Parce qu’ils achetaient ce qui n’était qu’un symbole vide, sans droits ni valeur intrinsèque.

Après plusieurs cycles de nettoyage brutal, l’industrie commence enfin à se réveiller : Un bon token doit pouvoir porter une valeur réelle.

Les projets de qualité cherchent à devenir plus transparents, en liant clairement leur token à la valeur du protocole, ce qui deviendra un avantage concurrentiel clé dans le prochain cycle. Des projets comme Uniswap, Hyperliquid, Polymarket, et notre investissement Morpho, poussent tous dans cette direction.

Prenons Morpho : ils ont publiquement promis que la valeur générée par le protocole serait directement accumulée dans le token via un mécanisme programmé, sans jamais être transférée à une société ou à des actionnaires. De même, après la détente réglementaire aux États-Unis, Uniswap s’adapte à cette tendance ; Hyperliquid, quant à lui, montre concrètement la puissance du « rachat » de tokens.

Honnêtement, le rachat n’est pas une mesure parfaite de l’attachement à la valeur, mais, dans sa structure fondamentale, il donne une véritable assise au token. En réduisant continuellement l’offre en circulation, en créant une relation de long terme avec les détenteurs, et en adoptant un rythme transparent et programmé de rachat, le projet peut établir un socle solide pour le prix du token. Pour les détenteurs à long terme, ces tokens changent de nature : ils ressemblent de plus en plus à des obligations d’État ou à des actifs productifs, leur rareté et leur valeur intrinsèque augmentant avec le temps.

Seuls les tokens dotés d’un mécanisme de capture de valeur, capables de se racheter et de soutenir leur prix, ont une chance de traverser les cycles haussiers et baissiers, pour devenir de véritables actifs financiers à long terme, et non de simples outils de spéculation.

Peut-être que c’est parce que le secteur a touché le fond qu’il peut enfin entamer cette évolution « de l’illusion à la réalité » de manière radicale.

Les moments les plus pessimistes donnent souvent naissance aux projets les plus exceptionnels

Ces dernières années, la crypto a vécu une grande « falsification » : quels produits n’ont pas de réelle demande ? Quelles narratives sont vouées à l’échec ? Quelles directions ne pourront jamais rivaliser avec le Web2 ?

Ce processus de falsification a enterré d’énormes sommes d’argent et de talents de premier plan, mais il a aussi permis de clarifier les réponses. Pour les VC, la logique d’investissement doit changer radicalement : il ne s’agit plus de parier sur le secteur ou le cycle, mais de revenir à l’essence même du business.

Nous ne considérons plus la crypto comme une île isolée, mais comme une « digitalisation de la finance ». Le secteur a enfin compris que ce qui compte vraiment, ce ne sont pas des chiffres abstraits, mais la valeur réelle derrière. Lorsqu’on analyse un projet aujourd’hui, il faut le décortiquer à un niveau très fin : scruter la rétention des utilisateurs dans les projets grand public, leur coût d’acquisition (CAC), leur valeur à vie (LTV) ; décomposer le revenu annuel récurrent (ARR) des projets émettant des tokens, en isolant les revenus durables et réels.

Lorsque la crypto passe d’un cercle de storytelling à une véritable industrie financière, un énorme espace de valeur se crée dans l’opposé de la folie spéculative.

Aujourd’hui, les gens sont prêts à payer pour des « imaginaires » irréels, tout en sous-estimant à tort ceux qui ont des revenus, des utilisateurs et des flux de trésorerie réels. Par exemple, Morpho, Sky, ou même Uniswap, qui a récemment renoncé à l’IPO pour se concentrer sur son écosystème de tokens. Ces protocoles, qui ont connu tous les cycles, ont perdu leur visibilité dans la retracement profond du marché baissier, mais leurs fondamentaux n’ont pas changé. Au contraire, avec l’amélioration de leur environnement et de leur capacité à générer des revenus, ils deviennent de plus en plus sains.

C’est aussi pour cela que nous allouons aujourd’hui environ 50 % de notre portefeuille à ces projets émettant des tokens avec revenus réels. Nous concentrons nos efforts sur deux axes principaux :

• Revenus réels et infrastructures financières : paiements en stablecoins, règlements, néo-banques, crédits on-chain. Par exemple, Ether.fi, Morpho, Centrifuge, RedotPay, qui ont tous des besoins utilisateur très clairs et une trésorerie positive.
• Intersection entre IA et crypto : nous réservons 20 à 30 % de notre capital pour des projets purement liés à l’IA native crypto (comme la collecte et l’entraînement de données), sans investir dans des modèles généralistes.

Face à ce chaos et à cette vague de nettoyage, le secteur doit aussi évoluer. Aujourd’hui, chaque membre de notre équipe dispose d’un bot IA dédié, qui prend en charge la revue de données fastidieuses et la coordination interzones. Mais le contact humain, le jugement basé sur la nature humaine, reste notre avantage concurrentiel irremplaçable.

Après neuf ans, ma plus grande impression est que : les entreprises vraiment exceptionnelles ne naissent pas dans l’effervescence, mais souvent quand tout le secteur semble fini.

Dans cette période de licenciements, de désillusions et de confusion, beaucoup s’en vont, certains doutent même de l’avenir de Web3. Mais c’est justement dans ces creux que l’on doit se demander : qu’est-ce que les utilisateurs ont vraiment besoin ? Qu’est-ce qui pourra durer ?

Je reste convaincu que ce qui compte vraiment dans cette industrie ne fait que commencer. Après la fin de la bulle, c’est la partie qui reste qui déterminera la forme du monde à venir.