Analyse de la microstructure du marché de prêt d'Aave

Auteur : Tanay Ved, chercheur principal chez Coin Metrics ; Traduction : Shaw, Jinse Caijing

Résumé des points clés

• La vulnérabilité de KelpDAO a servi de test de résistance au marché de prêt d’Aave, révélant que le risque lié aux collatéraux peut se propager dans le pool de fonds partagé.

• En quelques heures seulement, le taux d’intérêt sur le WETH emprunté a triplé, le rendement des dépôts en stablecoins a dépassé 10 %, et la liquidité du marché a connu des changements radicaux.

• Aave Horizon étend les limites du prêt en chaîne, ne se limitant plus aux collatéraux natifs cryptographiques ; les utilisateurs peuvent désormais utiliser des tokens d’actifs du monde réel (RWA) émis par des institutions telles que Superstate, VanEck, Ripple, comme collatéral pour emprunter des stablecoins.

Introduction

Le marché de prêt est le pilier central de la finance en chaîne, fournissant à la fois de la liquidité pour les emprunteurs et permettant aux déposants de tirer profit de leurs actifs inutilisés. Les protocoles de prêt comme Aave ont évolué, passant d’un modèle initial basé sur l’incitation par minage de liquidité en DeFi à un modèle durable reposant sur la croissance de la taille des stablecoins, la qualité des collatéraux et un système de gestion des risques robuste. Cependant, en avril 2026, ce marché a été soumis à l’un des tests de résistance les plus sévères de son histoire.

L’incident de vulnérabilité rsETH de KelpDAO a déclenché une réaction en chaîne, impactant les marchés WETH et stablecoins d’Aave, provoquant une “paniqué” en chaîne, avec un taux d’utilisation des pools principaux atteignant parfois 100 %.

Ce risque, bien que entièrement dû à une infrastructure de ponts inter-chaînes externe, met en lumière les avantages et inconvénients de la composition, du choix des collatéraux et du mode de prêt dans les pools de fonds, notamment le levier systémique. Par ailleurs, la transparence des données sur la chaîne permet d’observer en temps réel la liquidité, les taux d’intérêt et le comportement des utilisateurs.

Cet article analysera la structure microéconomique du marché de prêt d’Aave, décrira les fluctuations de la liquidité en temps réel durant la vulnérabilité de KelpDAO, et explorera la nouvelle valeur émergente du marché d’Aave Horizon — promouvoir la tokenisation d’actifs du monde réel comme collatéral en chaîne.

Changements de liquidité et de taux d’intérêt lors de l’incident KelpDAO

Pool de fonds WETH rapidement vidé

Vers 17h38 UTC le 18 avril, l’attaquant a déposé rsETH sans garantie dans Aave en tant que collatéral, puis a emprunté environ 126 000 WETH en quatre transactions. Avant l’incident, le taux d’utilisation du pool WETH (proportion des actifs empruntés par rapport au total déposé) était proche de 89 %, laissant seulement 11 % de liquidité pour faire face à des risques imprévus.

Suite à l’attaque, combinée à un retrait massif des déposants, la liquidité disponible (actifs déposés non empruntés) du pool est tombée en deux heures d’environ 350 000 ETH à presque zéro. Parallèlement, le taux d’utilisation a atteint 100 % et est resté élevé, tous les ETH ayant été empruntés, empêchant les utilisateurs de retirer leurs fonds.

Source : Coin Metrics ATLAS

Évolution des taux d’intérêt

Le modèle de taux d’intérêt d’Aave ajuste automatiquement en fonction de la pression de liquidité. Lorsque le taux d’utilisation dépasse l’objectif optimal (le point d’inflexion), le taux augmente rapidement pour freiner de nouveaux emprunts et attirer des dépôts.

Avant l’incident, le taux d’intérêt flottant pour le WETH était d’environ 2,3 %, avec un rendement annuel de dépôt d’environ 1,9 %, avec une différence stable et limitée, indiquant un bon fonctionnement du marché. Aave avait fixé l’objectif d’utilisation du pool WETH à 92 %, mais lorsque ce dernier a atteint 100 %, le mécanisme de taux s’est déclenché. Le taux annuel d’emprunt a grimpé à environ 8,7 %, et le rendement annuel des dépôts à environ 7,4 %, la différence étant passée de 0,57 % à 1,31 %.

Source : Coin Metrics ATLAS, Talos Research

WETH est l’actif de prêt le plus emprunté sur la plateforme Aave, avec de nombreux utilisateurs utilisant des stratégies de levier cyclique, qui sont aussi au cœur de nombreuses stratégies de coffre-fort Ethereum. Ces stratégies consistent généralement à : déposer des tokens de staking liquide (LST) ou de re-staking liquide (LRT) (par exemple wstETH, rsETH) comme collatéral, emprunter du WETH, puis réinvestir ces fonds pour acheter davantage de tokens de staking liquide, amplifiant ainsi le rendement. Des recherches récentes de Galaxy montrent que les emprunts sur Aave sont fortement concentrés sur des collatéraux Ethereum comme le staking liquide et le re-staking liquide, WETH étant la principale cible de prêt.

Avant l’incident, le taux d’intérêt sur WETH était d’environ 2,3 %, avec un rendement de staking d’environ 4 %, permettant aux investisseurs utilisant le levier cyclique de réaliser une marge positive d’environ 1,7 %. Après la hausse du taux d’intérêt à 8,7 %, la marge est devenue négative (-4,7 %), ce qui a entraîné des pertes latentes pour ces positions. Finalement, l’utilisation de rsETH, un token de re-staking liquide sans garantie suffisante, comme collatéral, a provoqué une créance douteuse dans le pool WETH.

Crise de liquidité sur le marché des stablecoins

WETH est l’actif principal de prêt sur Aave, tandis que les stablecoins constituent la plus grande part de la liquidité du protocole. La crise de liquidité du WETH s’est rapidement propagée aux pools de stablecoins, entraînant une panique généralisée.

Source : Coin Metrics ATLAS

Les déposants ont massivement retiré leurs stablecoins, faisant monter le taux d’utilisation des pools USDT, USDC, USDe, etc., à 100 %, et épuisant toute la liquidité disponible. En 24 heures, plus de 2 milliards de dollars de liquidités ont été perdus dans ces pools. USDT a connu la plus forte sortie, avec une réduction de plus de 60 % en environ 1,2 heure ; USDC a été évacué plus lentement, en environ 11,4 heures, épuisant toute sa liquidité.

Source : Coin Metrics ATLAS, Talos Research

Après que l’utilisation des pools ait atteint 100 %, le rendement annuel des dépôts, qui tournait autour de 2-3 %, a fortement augmenté. Les rendements de USDT et USDC ont atteint environ 13 % ; le pool DAI, plus petit, a vu sa liquidité s’épuiser en premier, avec un rendement dépassant 24 % ; USDe a connu des fluctuations dues à de fréquents flux entrants et sortants importants.

Transmission de risque inter-marchés : comparaison entre pools de fonds et modèles d’isolation

L’incident de KelpDAO a mis en évidence la nature risquée du prêt via pools de fonds : une crise dans un seul marché de collatéraux peut se propager à d’autres marchés. La faiblesse de rsETH, qui manquait de réserves suffisantes, a d’abord exercé une pression sur le marché WETH, puis a entraîné une ruée collective pour retirer la liquidité, propageant le risque au secteur des stablecoins.

Source : Coin Metrics ATLAS

La carte thermique ci-dessus montre l’évolution de l’utilisation des fonds dans les principaux marchés d’Aave v3 durant l’incident. Avant l’incident, l’utilisation du WETH et des pools de stablecoins était déjà élevée (plus de 80 %). Après l’attaque, ces pools ont été rapidement poussés à des taux d’utilisation de 90-100 %, en maintenant ces niveaux, tandis que le marché des tokens de gouvernance est resté relativement peu affecté.

Ce phénomène illustre les avantages et inconvénients du mode de prêt par pools de fonds : la mutualisation de la liquidité augmente l’efficacité de l’utilisation des fonds et la composabilité du protocole, mais peut aussi favoriser la propagation du risque d’un seul marché à l’ensemble du système. À l’inverse, des protocoles comme Morpho utilisent un mode d’isolation du prêt, avec une liquidité plus dispersée et une gestion plus sélective des actifs, ce qui limite la propagation du risque. Dans cet incident, environ 86 % des rsETH en circulation ont été déposés dans Aave, ce qui a accru la concentration des collatéraux et amplifié l’impact de la crise.

Situation du marché après l’incident

Dans les jours qui ont suivi l’incident, les taux ont progressivement atteint un nouvel équilibre, et la liquidité a commencé à se stabiliser. La somme des dépôts dans le marché principal d’Aave v3 sur Ethereum est passée de 345 milliards de dollars à 188 milliards, tandis que le montant des prêts non remboursés est passé de 138 milliards à 79 milliards de dollars. La liquidité dans les stablecoins, les dérivés Ethereum et le marché du Bitcoin a également diminué, indiquant que le retrait massif était dû à une perte de confiance générale, et non à un problème spécifique à un actif.

Source : Coin Metrics ATLAS, Talos Research

Au 1er mai 2026, le marché continue de se rétablir. La liquidité en WETH est remontée à environ 620 millions de dollars, et l’utilisation des fonds pour WETH, USDT, USDC est restée stable entre 80 % et 90 %. La créance douteuse de 123 millions de dollars issue de l’incident a été gérée via une opération communautaire dénommée DeFi United, qui a levé plus de 300 millions de dollars pour couvrir les risques dans tous les marchés d’Aave.

Aave Horizon : vers le prêt avec collatéral d’actifs du monde réel (RWA)

Outre ces marchés principaux, Aave explore de nouvelles directions. Avec la tokenisation croissante des actifs du monde réel (RWA), la section Horizon confirme la tendance de développement du marché de prêt : les collatéraux ne se limitent plus aux actifs natifs cryptographiques, le crédit en chaîne évolue vers une forme plus institutionnelle. Aave Horizon est une plateforme dédiée aux institutions et aux participants qualifiés, permettant à ces derniers d’utiliser des actifs tokenisés du monde réel (comme des fonds monétaires tokenisés ou des obligations d’État américaines) comme collatéral pour emprunter des stablecoins.

Horizon cible deux types d’utilisateurs : les investisseurs institutionnels qualifiés peuvent déposer des actifs du monde réel sous forme de tokens comme collatéral et emprunter des stablecoins ; les utilisateurs ordinaires peuvent déposer des stablecoins sans permission et bénéficier des intérêts générés par le prêt institutionnel. Cela permet aux actifs tokenisés de jouer un rôle plus important en chaîne — sans avoir besoin de vendre ou de gérer des actifs en dépôt, ils peuvent être utilisés en permanence comme collatéral pour obtenir de la liquidité.

Source : Documentation Aave Horizon

Les collatéraux acceptés incluent notamment le stablecoin RLUSD émis par Ripple, le fonds d’arbitrage cryptographique de Superstate (USCC), le fonds d’obligations à court terme (USTB), ainsi que des produits comme JAAA de Janus Henderson et VBILL de VanEck. Lancée officiellement en août 2025, la plateforme Horizon a déjà dépassé 510 millions de dollars en dépôts, avec un total de prêts atteignant 172 millions de dollars, la plaçant parmi les principaux marchés de prêt RWA en chaîne.

Source : Talos Research

Actuellement, les stablecoins RLUSD, GHO d’Aave, et d’autres restent les principaux actifs de prêt sur Horizon, mais la croissance régulière des dépôts en obligations à court terme tokenisées et en fonds monétaires établit une base solide pour que les RWA jouent un rôle accru dans le crédit en chaîne.