L'AI Gigantique fait la queue pour son introduction en bourse, sera-t-elle la « dernière fête » du marché américain ?

Écriture : Dong Jing

Source : Wall Street Journal

Une fête d’IPO comparable au sommet de la bulle Internet est en train de se former. OpenAI, Anthropic et SpaceX, trois géants de l’IA, rivalisent pour entrer sur le marché public, chacun visant une valorisation d’un billion de dollars, avec un volume total suffisant pour remodeler la configuration du marché boursier américain. Cette vague d’introduction en bourse sans précédent constitue à la fois un test ultime de la logique d’investissement dans l’IA et le principal facteur de volatilité pour les actifs risqués cette année.

Le 22 mai, selon un article de Wall Street Journal, OpenAI aurait préparé une demande d’IPO secrète auprès des régulateurs, avec une première possible introduction dès septembre de cette année, une valorisation cible de plus de 1 billion de dollars, et une levée de fonds d’environ 60 milliards de dollars, dépassant de plus du double le record de l’IPO de Saudi Aramco en 2019, qui s’élevait à 25,6 milliards de dollars.

Parallèlement, le concurrent Anthropic poursuit également ses plans d’introduction en bourse, et a révélé que ses revenus du deuxième trimestre devraient doubler par rapport au trimestre précédent, atteignant 10,9 milliards de dollars, avec une première possibilité de profit opérationnel trimestriel. Selon un rapport de Deutsche Bank, la manière dont ces deux IPO seront réalisées « pourrait très probablement devenir un facteur majeur de fluctuation pour les actifs risqués cette année », un sujet macroéconomique à suivre de près.

Cependant, derrière ces valorisations éclatantes, la situation financière des deux entreprises est radicalement différente. OpenAI a réalisé un chiffre d’affaires de 5,7 milliards de dollars au premier trimestre, mais avec une marge opérationnelle ajustée de -122 %, ce qui signifie qu’elle perd 1,22 dollar pour chaque dollar de revenu généré, et il est prévu qu’elle n’atteindra un flux de trésorerie positif qu’entre 2029 et 2030. Anthropic, pour sa part, a enregistré un chiffre d’affaires de 4,8 milliards de dollars au même trimestre, et prévoit de grimper à 10,9 milliards de dollars au deuxième trimestre, avec un bénéfice opérationnel d’environ 559 millions de dollars, ayant déjà franchi le seuil de rentabilité.

Les analyses indiquent que, bien que ces deux entreprises rivalisent sur scène, elles présentent des logiques commerciales diamétralement opposées, ce qui pose un dilemme rare pour les investisseurs du marché public.

L’IPO la plus importante de l’histoire : à quel point cela est-il impressionnant ?

Dans un rapport, Deutsche Bank souligne que, que ce soit OpenAI ou Anthropic, la taille de chaque IPO dépassera deux fois le montant levé lors de l’IPO de Saudi Aramco en 2019, ajusté pour l’inflation, ce qui en ferait sans aucun doute la plus grande IPO de tous les temps.

Une autre note de Deutsche Bank indique que si OpenAI atteint une valorisation de plus de 1 billion de dollars, elle deviendra la 14e plus grande entreprise mondiale en termes de capitalisation boursière, juste derrière Berkshire Hathaway, et surpassera Eli Lilly.

En comparaison, Berkshire Hathaway a réalisé un chiffre d’affaires de plus de 370 milliards de dollars et un bénéfice net de 67 milliards de dollars l’année dernière ; Eli Lilly a enregistré un chiffre d’affaires supérieur à 65 milliards de dollars et un bénéfice de 21 milliards de dollars. OpenAI, quant à elle, n’est pas encore rentable, avec un chiffre d’affaires annuel d’environ 30 milliards de dollars, et seulement quelques milliers d’employés.

En termes de capacité de marché, Deutsche Bank estime que la capitalisation totale du marché américain actuel, d’environ 70 000 milliards de dollars, est cinq fois celle du sommet de la bulle Internet, et que la capacité d’absorption du marché est bien supérieure à celle de la fin des années 1990.

À cette époque, près de 500 entreprises faisaient chaque année leur IPO, contre environ 120 en moyenne sur la dernière décennie, et les sociétés cotées aujourd’hui sont généralement plus matures.

De plus, une IPO de 60 milliards de dollars, soit légèrement inférieure au total levé lors des IPO américaines de 1999 et 2000 (environ 65 milliards de dollars chacune), représente la moitié du record de 119 milliards de dollars atteint en 2021.

L’effet de siphon et la grande redistribution passive des fonds

Avec l’entrée de ces géants sur le marché public, leur effet de siphon sur la liquidité du marché boursier américain a déjà suscité une vigilance accrue à Wall Street.

L’afflux simultané de SpaceX, OpenAI et Anthropic, combiné au nouveau mécanisme « d’intégration rapide » mis en place par le Nasdaq, pourrait engendrer une redistribution passive des fonds sans précédent, illustrant l’effet de siphon des géants de l’IA.

Selon Wall Street Journal, JPMorgan Chase estime que si SpaceX atteint une valorisation de 2 000 milliards de dollars et que 50 % de ses actions sont flottantes, les fonds passifs devront vendre environ 95 milliards de dollars de leurs positions dans les huit principales actions technologiques de Wall Street (Nvidia, Apple, Microsoft, Amazon, Google, Broadcom, Meta, Tesla) pour faire de la place.

Todd Sohn, stratège en chef des ETF chez Strategas, indique que, puisque la proportion d’actions en circulation initiale lors d’une IPO est généralement d’environ 5 %, et que les ETF suivent des actifs valant des dizaines de milliers de milliards de dollars, cet extrême déséquilibre entre l’offre et la demande pourrait rendre le processus d’inclusion dans les indices « un peu fou », forçant les investisseurs passifs à acheter à des prix élevés.

Valérie Noël, directrice commerciale de Syz Group, affirme que le marché commence déjà à parier sur une pression à la baisse sur les grandes capitalisations existantes.

Selon des informations divulguées le 28 mars dernier, la cotation publique d’OpenAI sera une véritable épreuve de la logique d’investissement dans l’IA. Ces données indiquent qu’en 2025, OpenAI pourrait atteindre un chiffre d’affaires de 13,1 milliards de dollars, mais que ses pertes nettes en 2026 pourraient atteindre 14 milliards de dollars.

Par ailleurs, OpenAI s’est engagée à investir environ 1,4 billion de dollars dans l’infrastructure avant 2033. Si le S&P Global, FTSE Russell et Nasdaq adoptent une règle d’intégration rapide, cela pourrait obliger immédiatement des fonds passifs d’une valeur comprise entre 24 et 48 milliards de dollars à acheter après l’introduction.

Face à cette restructuration massive des fonds, les investisseurs ordinaires, qu’ils soient actifs ou passifs, verront leur portefeuille remodelé de manière passive par le changement des règles.

Deutsche Bank souligne dans ses rapports que la manière dont ces IPO seront réalisées sera un facteur clé de la volatilité des actifs risqués cette année. L’analyse de PitchBook est encore plus directe :

Le marché privé connaît une « inversion systémique de la qualité » — les entreprises avec les valorisations les plus élevées ont les indicateurs de qualité opérationnelle les plus faibles lorsqu’elles sont réellement évaluées en marché public.

Pour les investisseurs détenant des fonds indiciels ou des ETF, cette bataille est difficile à éviter : qu’ils soient actifs ou passifs, leur portefeuille sera passivement remodelé par le changement des règles d’indice.

Quant aux investisseurs actifs, lorsque les documents S-1 seront publics et que tous les secrets financiers seront dévoilés, ils devront faire un choix clair : faire confiance à une entreprise ayant déjà trouvé un modèle rentable, ou à une entreprise qui demande encore plusieurs années et des milliards pour explorer ses possibilités de profit ?

La réponse déterminera si cette fête est le début d’un nouveau cycle ou la dernière danse avant la fin de la fête.

Les extrêmes : rentabilité d’Anthropic et pertes colossales d’OpenAI

Malgré la flambée des valorisations, la situation financière des deux leaders de l’IA est radicalement différente. Anthropic a déjà commencé à générer des profits, brisant la croyance selon laquelle les dépenses massives dans l’IA freineraient la rentabilité à court terme.

Selon Wall Street Journal, mercredi dernier, Anthropic devrait voir ses revenus du deuxième trimestre augmenter de plus d’un double, atteignant 10,9 milliards de dollars, avec un bénéfice opérationnel d’environ 559 millions de dollars.

La marge brute d’Anthropic est passée de 38 % à plus de 70 %. Son PDG, Dario Amodei, a plaisanté en disant que la croissance des revenus devenait « trop difficile à gérer ».

Le succès de l’entreprise repose principalement sur la demande explosive de ses outils de programmation par ses clients d’entreprises, avec environ 85 % de ses revenus provenant de clients d’entreprises et de développeurs, un modèle avec une volonté de paiement claire et des coûts de service faibles.

En revanche, OpenAI continue de perdre de l’argent.

Selon les données, OpenAI a réalisé un chiffre d’affaires de 5,7 milliards de dollars au premier trimestre, mais avec une marge opérationnelle ajustée de -122 %, ce qui signifie qu’elle perd 1,22 dollar pour chaque dollar de revenu.

Environ 85 % des revenus d’OpenAI proviennent des abonnements consommateurs à ChatGPT, et malgré 55 millions d’abonnés payants, la majorité de ses utilisateurs actifs hebdomadaires dépasse 900 millions, ce qui crée un énorme trou noir de coûts liés à la gestion de cette masse d’utilisateurs gratuits.

OpenAI prévoit d’atteindre un flux de trésorerie positif seulement vers 2029 ou 2030, et ses PDG, Sam Altman, ainsi que la directrice de l’application commerciale, Fidji Simo, tentent de recentrer leur activité sur des clients commerciaux capables de générer directement des revenus.

Dans la narration de l’IPO, ces deux entreprises racontent des histoires radicalement différentes. Anthropic, avec ses données de rentabilité trimestrielle déjà vérifiées, peut être comparée à Salesforce ou ServiceNow, une logique d’entreprise de logiciels pour entreprises.

OpenAI, quant à elle, doit convaincre le marché que ses intelligences artificielles, la génération d’images et même la publicité finiront par transformer le trafic massif de consommateurs en profits.

Selon Sam Altman, d’ici 2030, l’activité publicitaire de ChatGPT pourrait générer environ 102 milliards de dollars de revenus, mais cela prendra du temps, et le temps est précisément la ressource la plus rare pour OpenAI dans sa course à la croissance par la perte.

Les géants de l’IA en IPO : une « balle chaude » que l’on passe aux petits investisseurs ?

Selon Wall Street Journal, cette vague d’IPO des géants de l’IA, selon Joachim Klement, directeur général de Panmure Liberum, est essentiellement une « transmission de risques », transférant à grande échelle les risques d’investissement initial aux petits investisseurs, aux fonds de pension et autres acteurs.

Il pense que, en choisissant d’accélérer leur entrée en bourse lors d’un optimisme élevé des investisseurs, OpenAI, Anthropic et autres cherchent à profiter d’une valorisation élevée avant que la hype ne retombe. Les investisseurs institutionnels précoces peuvent ainsi sortir indemnes, tandis que les petits investisseurs et les fonds de pension, qui prennent le risque, devront faire face à la réalité financière à terme.

Il qualifie ce processus de « transfert massif des risques d’investissement des détenteurs actuels vers ceux qui achètent l’histoire ».

Klement cite l’avertissement de Greenspan en 1996 sur la « folie irrationnelle » — encore trois ans avant l’éclatement de la bulle. Il estime que la spéculation sur l’IA pourrait se poursuivre jusqu’en 2026, et que la réduction des investissements par les grands fournisseurs de cloud computing est peu probable ; mais que « la mathématique impossible » finira par revenir à la réalité, peut-être pas en 2026, mais en 2027 ou 2028.