Le marché obligataire et le 10 ans américain approchent d’un point de rupture, pourtant les actions atteignent un sommet historique avec des signes que ce marché haussier a encore beaucoup de marge de progression. Permettez-moi d’expliquer pourquoi des rendements élevés ne cassent pas les marchés.

Ce que nous avons ici, c’est le rendement du US10yr (maintenant à 4,56 %) contre le $SPX (S&P 500) sur les 30 dernières années... Plus je regarde cela, plus je pense que la bonne question n’est pas simplement « Les taux élevés sont-ils mauvais pour les actions ? »
La meilleure question est : dans quel type d’environnement de taux élevés sommes-nous ?
Car il existe une différence majeure entre ce qui a historiquement causé les récessions et ce qui les a historiquement confirmées.
Plusieurs des plus fortes baisses de marché au cours des 25 dernières années n’ont pas toujours été déclenchées par des rendements élevés. Elles se sont souvent produites après que le marché obligataire a commencé à percevoir un vrai problème de croissance et après que les rendements avaient déjà commencé à s’effondrer.
En d’autres termes, la baisse du 10 ans n’a pas toujours été le signal haussier « les taux baissent » que les investisseurs souhaitaient. Parfois, c’était le marché qui disait que la croissance se fissure, que le capital se déplace vers la sécurité, et que la Fed est probablement en retard.
SI le 10 ans chute parce que l’inflation se refroidit alors que les bénéfices restent résilients, cela peut être haussier. C’est la version de l’atterrissage en douceur. Taux de discount plus bas, bénéfices toujours bons, et les actifs risqués peuvent respirer.
Mais SI le 10 ans chute parce que le chômage augmente, que les spreads de crédit s’élargissent, que les consommateurs faiblissent, et que les révisions de bénéfices se retournent, ce n’est pas haussier. C’est la version de la récession. Même mouvement des taux mais un message très différent.
Alors, que se passe-t-il en ce moment ?
Actuellement, le 10 ans se trouve près d’une zone de résistance majeure sur plusieurs décennies, et le S&P 500 atteint de nouveaux sommets.
Cette combinaison me dit que le marché intègre un monde où la croissance nominale, les dépenses fiscales, l’investissement en IA, et la puissance des bénéfices des méga-cap sont encore suffisamment forts pour compenser la pression des taux plus élevés. C’EST là le point clé.
En 2000, 2007, 2020, et même partiellement en 2022, la baisse du rendement du 10 ans était moins la cause de la correction des actions que la réaction du marché qui évaluait soudainement une détérioration économique, un stress de liquidité, ou une réponse politique agressive.
Autrement dit, la hausse des rendements reflète généralement la croissance nominale, les attentes d’inflation, ou la dynamique économique. La chute des rendements reflète généralement la peur, le risque de récession, ou un événement de liquidité.
Et c’est là que cela devient intéressant aujourd’hui. Nous ne vivons pas dans la même structure macroéconomique que les cycles précédents. Le déficit fiscal américain est beaucoup plus important. L’offre de Trésorerie est plus critique. L’inflation est structurellement plus tenace. Et les dépenses en infrastructure IA sont devenues l’un des plus grands cycles de capex privé de l’histoire moderne.
Le boom du capex IA n’est pas seulement une histoire technologique. Il se déverse dans de nombreux secteurs de l’économie. Semi-conducteurs, énergie, utilities, centres de données, équipements réseau, infrastructure électrique, et demande de main-d'œuvre. Ces dépenses aident à soutenir des parties de l’économie qui, normalement, se seraient rapidement retournées sous ce niveau de taux.
La concentration de l’indice compte aussi. Le S&P 500 d’aujourd’hui n’est pas le même que celui de 2000 ou même de 2010. Une grande partie de la performance de l’indice est désormais pilotée par une poignée de méga-cap technologiques avec des bilans solides, d’énormes flux de trésorerie disponibles, une distribution monopolistique mondiale, et une demande séculaire alimentée par l’IA.
Cela modifie le mécanisme de transmission des taux plus élevés. Une banque régionale, une petite entreprise ou une entreprise de consommation fortement endettée peut rencontrer de graves difficultés dans un monde à 5 % de rendement. Microsoft, NVIDIA, Meta ou Alphabet ne rencontrent pas nécessairement les mêmes difficultés parce qu’elles financent leur croissance en interne par la génération de cash.
Donc, le marché n’ignore pas les taux. Il dit « Montrez-moi l’impact sur les bénéfices. » Et jusqu’à présent, au niveau de l’indice, il n’y en a pas eu. Les principaux contributeurs aux indices et à l’économie ont les marges les plus solides et la force des bénéfices n’a jamais été aussi forte.
C’est pourquoi les signaux de récession traditionnels ont semblé « erronés » plus longtemps que prévu.
L’économie est bifurquée. Le consommateur à faibles revenus semble stressé, l’accessibilité au logement est faible, les petites entreprises subissent des pressions, le risque de refinancement est réel (l’immobilier commercial digère encore un coût du capital bien plus élevé).
Mais en même temps, les bénéfices des grandes entreprises technologiques restent résilients parce que l’IA, les logiciels, le cloud et les dépenses en infrastructure compensent la faiblesse plus large.
Je pense aussi que beaucoup sont trop rapides à comparer le cycle de capex IA à la bulle des télécoms et d’Internet de la fin des années 1990. Il y a de grandes différences. Beaucoup de l’infrastructure des années 1990 était financée par des entreprises qui avaient besoin que les marchés de capitaux restent ouverts (et c’était largement basé sur la dette).
Aujourd’hui, des entreprises comme Microsoft, Amazon, Meta, Alphabet, NVIDIA, Oracle investissent depuis une position de forte rentabilité. Oui, elles ont commencé à puiser dans les marchés de la dette pour accélérer leur développement, mais elles le font depuis une position de force, pas de survie.
Que cet investissement devienne excessif ou qu’il génère des rendements adéquats, c’est une autre discussion. Y aura-t-il une surcapacité ou tout cet investissement finira-t-il par décevoir ? Nous verrons.
Mais, pour l’instant, l’impulsion des bénéfices est réelle.
Des centaines de milliards sont déployés dans le calcul, le réseau, l’infrastructure électrique, les puces, et les centres de données. Ces dépenses circulent dans l’économie et soutiennent la croissance nominale même si certaines parties de l’économie de consommation faiblissent.
C’est pourquoi le marché obligataire est si important à partir d’ici.
Techniquement, les rendements semblent tenter une cassure d’une base de plus de 20 ans. Et si les rendements dépassent de manière décisive cette fourchette et se maintiennent au-dessus d’environ 5 %, je pense que le marché aura finalement beaucoup plus de mal à maintenir ses multiples actuels. Pas nécessairement parce que la croissance s’effondre immédiatement, mais parce que le régime de taux d’actualisation change.
Un mouvement soutenu au-dessus de cette zone de résistance macroéconomique me dirait que le marché réévalue la prime de terme, le risque fiscal, ou l’inflation tenace, ou une combinaison de tout cela. Cela mettrait la pression sur les actifs à long terme et rendrait le marché actions beaucoup plus dépendant de la croissance des bénéfices pour justifier les valorisations.
D’un autre côté, tant que le 10 ans ne se dégrade pas de manière désordonnée et ne dépasse pas cette zone de résistance à long terme, le marché peut encore avoir du souffle.
Il donne aux actions la marge pour continuer à grimper, surtout si le moteur des bénéfices reste concentré dans des entreprises avec un vrai flux de trésorerie, un pouvoir de fixation des prix, et une solidité du bilan.
Souvenez-vous, le marché a tendance à casser lorsque le marché obligataire réalise soudainement que la croissance se détériore plus vite que prévu. Et en ce moment, ce n’est PAS ce que dit le marché obligataire.
Au contraire, ce que dit le marché obligataire, c’est le contraire. La croissance nominale + l’inflation sont plus durables que ce que l’on pensait.
Cela signifie-t-il qu’il n’y a pas de risque ? Bien sûr que non. À un moment donné, des taux plus élevés comptent.
Le crédit privé revalorise (il a déjà montré des signes de fracture), le risque de refinancement augmente, les dépenses d’intérêt du gouvernement explosent (ce qui n’est pas soutenable actuellement), la prime de risque sur actions se réduit, et les bilans plus faibles commencent à manquer de temps alors que les conditions de liquidité se resserrent fortement.
Les taux plus élevés fonctionnent avec de longs décalages et des délais variables. Mais la nuance est que les marchés ne culminent pas simplement parce que les rendements sont élevés. Ils culminent lorsque la liquidité se détériore, que les bénéfices se retournent, que les spreads de crédit s’élargissent, ET QUE LES RENDEMENTS s’effondrent parce que le marché anticipe une récession.
Pour l’instant, nous n’avons pas encore cette séquence complète. Ce que nous avons, c’est une croissance nominale et une inflation tenaces, des bénéfices méga-cap résilients, un capex alimenté par l’IA, et des déficits fiscaux structurellement importants soutenant la demande + maintenant la liquidité dans le système.
Cette combinaison peut soutenir des rendements plus élevés et des prix d’actions plus élevés plus longtemps que la plupart des gens ne l’imaginent.
La prochaine évolution des rendements est très importante. Une baisse contrôlée aiderait probablement à élargir le marché. Une cassure à la hausse mettrait la pression sur les valorisations. Une chute brutale à la baisse signifierait probablement que le marché obligataire voit quelque chose dans la croissance que les actions n’ont pas encore anticipé.
Tant que le 10 ans ne casse pas de manière décisive d’un côté ou de l’autre, mon avis est que le marché haussier peut continuer, mais la marge d’erreur macroéconomique devient plus fine.
L’immobilier commercial, les cycles de refinancement, l’effet de levier en private equity, la détérioration du crédit à la consommation, et la pression sur le service de la dette publique s’accumulent lentement avant de devenir soudainement critiques. Finalement, il y a un seuil où le coût du capital commence à dominer même les récits séculaires forts.
Mais la partie difficile, c’est de savoir où se trouve réellement ce seuil et, franchement, le marché lui-même ne le sait peut-être pas encore.