Deux structures de survie pour les market makers et les arbitragistes

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Auteur : @Boywus

Dans le trading à haute fréquence microéconomique, il existe deux factions qui coexistent depuis longtemps : l’une est celle des market makers qui vivent du spread, proposant des cotations à une seule jambe, généralement sous forme d’ordres maker, bénéficiant d’une utilisation complète théorique des fonds ; l’autre est celle de l’arbitrage inter-bourses, visant la différence de prix entre bourses et le taux de financement, opérant généralement en taker, avec une utilisation des fonds moitié moins efficace que celle des market makers ;

Cet article discutera de leurs caractéristiques d’exposition au risque, en expliquant leurs différences. Origine de l’exposition au risque Dans le monde du carnet d’ordres à limite, toutes les expositions au risque sont essentiellement le prix à payer pour contrôler le prix en échange du contrôle du temps. On peut la voir comme une option gratuite : en choisissant d’être le côté qui affiche l’ordre, vous obtenez le droit de fixer le prix. Vous pouvez entrer à n’importe quel prix absolu, le système vous placera dans la file à ce niveau de prix, mais il n’y a pas de déjeuner gratuit dans ce monde : en contrepartie, vous transférez le droit de décider “quand la transaction aura lieu” ou même “si elle aura lieu” à tout le marché, gratuitement. La négociation en tant que market maker doit résoudre deux grands problèmes : “le risque de stock” et “l’évaluation équitable du prix”. Après avoir placé un ordre, si la position n’est pas liquidée à court terme, on peut la considérer comme une “exposition au risque”, et le système de gestion des risques l’évalue en temps réel en quantité. Lors de l’utilisation d’ordres taker pour l’arbitrage inter-bourses, en raison des différences d’environnement de passation d’ordre entre les bourses, telles que le slippage, la rupture de flux, les règles de pas, il peut y avoir une exposition incomplète en 1:1. Caractéristiques de l’exécution de l’exposition au risque La fragmentation chez le market maker provient de la passivité non continue de la correspondance des carnets. Le market maker tente de faire des cotations bilatérales, mais sous la pression d’ordres iceberg très denses et de robots de décomposition, votre bid peut être mangé par morceaux de 0,1, 0,5, 2,1, tandis que votre ask reste immobile. La fragmentation du market maker est haute fréquence et distribuée aléatoirement dans le temps, nécessitant des ajustements continus et subtils. La fragmentation de l’arbitrage inter-bourses provient des asymétries dans les règles de plusieurs marchés et des délais de correspondance, l’exposition étant exogène et activement traversée, par exemple la règle de pas : si la bourse A exige 1 BTC par lot, et une autre 10 BTC, cela entraîne que, après la transaction sur A, une “exposition au risque” doit se former, généralement inférieure à 10 BTC, ce qui finit par comprimer les ordres de couverture. Caractéristiques de l’exposition au risque La caractéristique d’ouverture chez le market maker : lorsque le bid unilatéral du market maker est exécuté pour ouvrir une position, tandis que l’ask reste longtemps non exécuté et que le prix ne perce pas le bid, cela indique un marché en moyenne régression saine, cette partie du stock est favorable, en attente d’un rebond pour clôturer. La caractéristique de clôture chez le market maker : lorsqu’un market maker subit une tendance unilatérale, accumulant une grande position longue, le système tente de clôturer via des ordres maker en utilisant le skewing. Si cela ne se réalise pas à long terme, cela indique une dégradation extrême de l’OFI (Order Flow Imbalance), accélérant la chute. À ce moment, le maker de clôture devient une décoration, la perte de stock s’amplifie linéairement, et le système fait face à un risque de liquidation ou de stop-loss passif. La principale caractéristique de l’exposition dans l’arbitrage inter-bourses réside dans le plan d’ingénierie :

• ADL de la bourse
• Dérive de l’oracle de la bourse
• Intervention humaine dans le financement de la bourse
• Rupture de la corrélation de l’actif

Relation entre l’exposition au risque et le profit Les deux jouent une partie dans un jeu géométrique sur “les pertes dues aux frictions d’exécution” et “la volatilité du risque résiduel”, un système obsessionnel cherchant à zéro exposition finira par être détruit par des coûts de transaction élevés. Toute bonne architecture doit permettre, entre coûts et risques, au système de choisir “de laisser passer un peu de temps” dans une certaine limite. Les market makers recherchent un taux de réussite élevé, une rotation rapide, et un faible profit par transaction. Ils bénéficient d’une utilisation théorique à 100 % des fonds, échangeant le contrôle du temps contre des frais Maker peu coûteux et un spread. Par conséquent, leur exposition au stock contribue directement à un profit excédentaire dans une certaine limite. Tant que le stock ne dépasse pas la limite de gestion des risques, sa liquidation par moyenne régression a un potentiel de profit bien supérieur à celui de simplement prendre le spread bilatéral fixe. Le market maker échange “le temps local passif” contre “une probabilité à long terme”. L’arbitrage inter-bourses vise un différentiel spatial déterministe et un rendement structurel (comme le taux de financement). En opérant principalement en taker, son utilisation théorique des fonds est réduite de moitié (il doit préparer des marges des deux côtés), et il doit payer des frais taker élevés. Par conséquent, l’exposition au risque dans l’arbitrage inter-bourses (qu’il s’agisse de fragments limités par la restriction de la bourse ou de résidus de délai dans l’exécution multi-jambes) est presque entièrement une perte de profit. Les arbitragers tolèrent cette fragmentation parce qu’ils utilisent le taker pour lisser les petits fragments, et le coût de slippage qu’ils paient dépasse le risque de détenir directement ces fragments. Ils échangent “l’immobilisation du capital dans l’espace” contre “une certaine immédiateté locale”. La convergence dans la microstructure La direction ultime de leur évolution consiste à abolir complètement la croyance dogmatique dans la forme unique de l’ordre dans l’exécution microstructurelle. Que ce soit les market makers institutionnels ou les petits arbitragers sophistiqués, tous finiront par reconstruire leur système en une stratégie basée sur un mélange de coûts, de délais et de toxicité de flux d’ordres.

Les arbitragers inter-bourses, pour réduire leurs coûts, utiliseront aussi le mode maker pour ouvrir et fermer des positions, leur gestion de l’exposition étant déjà fortement alignée avec la logique de skewing des stocks des market makers ; les transactions des market makers, sous une alerte élevée du système de gestion des risques, peuvent également faire des ordres taker pour décharger, et en cas de stock défavorable, utiliser diverses méthodes de couverture, allant jusqu’à la fermeture totale de position dans des cas extrêmes. La finance est la tarification du risque, ils interagissent avec le marché de différentes manières, en échange de rendements différents : le market maker vend du temps, l’arbitrageur vend de l’espace, l’un expose ses stocks au marché, l’autre immobilise son capital dans le marché.

Ils utilisent tous deux différentes formes d’exposition au risque pour échanger cette mince et cruelle certitude contre le marché.