Ce qui fascine depuis un certain temps sur les marchés, c’est une véritable énigme : pourquoi le yen est-il si faible, alors que le Japon devrait en théorie tout faire correctement ? Le pays possède des entreprises de classe mondiale, la banque centrale a augmenté ses taux d’intérêt de -0,1 % à 0,75 % — normalement, cela attirerait le capital et renforcerait la monnaie. Au lieu de cela, le yen est presque aussi faible que en 2024, lorsqu’il a atteint un creux de 38 ans. C’est vraiment contre-intuitif.

Le paradoxe devient encore plus évident lorsqu’on regarde le ratio de la dette. Le Japon affiche un ratio de dettes nettes par rapport au PIB de 130 % — l’un des plus élevés au monde — tout en ayant les taux d’intérêt parmi les plus bas. Des analystes comme Robin Brooks du Brookings Institution soutiennent que cette faiblesse persistante du yen est en réalité un signal d’alarme caché. Elle pourrait refléter le développement progressif d’une crise fiscale. La Banque du Japon achète massivement des obligations d’État depuis des années pour lutter contre la déflation. Cela fait baisser les rendements, réduit le coût du remboursement de la dette — mais cela a aussi affaibli la demande pour le yen.

C’est ici que cela devient intéressant : Goldman Sachs estime que le yen est sous-évalué d’environ 50 %. La valeur équitable devrait être d’environ 90 yens par dollar, alors que nous sommes actuellement à 153. La différence est énorme. Et pourtant, la faiblesse du yen persiste. Certains soupçonnent même que le Japon et les États-Unis envisagent une intervention conjointe pour soutenir le cours.

Mais il y a aussi une autre facette de l’histoire. La bonne nouvelle : la situation fiscale du Japon s’est effectivement améliorée dans plusieurs domaines. Depuis 2020, le ratio dette/PIB diminue chaque année. Le déficit structurel du budget n’était que de 0,9 % du PIB l’année dernière — ce qui est gérable. La principale raison en est l’inflation. Après des années de zéro ou de inflation négative, le taux d’inflation annuel a récemment dépassé 3 %, ce qui augmente plus rapidement les recettes fiscales que les dépenses. La croissance nominale a dépassé les faibles taux de coupon que le Japon a sécurisés sur sa dette.

En regardant les taux d’intérêt réels, cela devient encore plus intéressant. En mars 2024, la Banque du Japon a abandonné son contrôle de la courbe des taux. Depuis, les rendements à dix ans sont passés de 0,7 % à 2,3 %, approchant ainsi les niveaux allemands de 2,8 %. Mais l’inflation est devenue plus tenace, ce qui maintient les rendements ajustés en fonction de l’inflation à des niveaux extrêmement faibles. Les rendements réels à dix ans du Japon ne sont que de 0,2 %, tandis que l’Allemagne affiche 1 % et les États-Unis presque 2 %. Cela caractérise une économie à faible croissance.

Un grand atout pour le Japon : le secteur public détient un énorme patrimoine — terres, obligations d’entreprises étrangères, beaucoup de cela n’est pas comptabilisé dans les statistiques officielles de la dette. Des chercheurs estiment que la véritable dette nette ne représenterait que 78 % du PIB. Cela donne au pays une marge de manœuvre supérieure à ce que les chiffres superficiels laissent penser.

Une autre explication à la faiblesse du yen pourrait être l’inflation elle-même. Depuis 2024, le taux d’inflation du Japon a augmenté plus rapidement que celui de la Chine, des États-Unis et de l’UE dans environ deux tiers du temps. Cela a accéléré la perte de pouvoir d’achat du yen. Mais franchement : cela n’explique pas entièrement la baisse. Le yen est beaucoup plus faible que ce que l’inflation actuelle pourrait justifier seule.

Ce qui m’inquiète vraiment, ce sont les trois principaux risques. Premièrement : si la Banque du Japon fait son travail et ramène l’inflation à 2 %, les rendements réels pourraient augmenter — ce qui mettrait le budget sous pression. Certaines estimations suggèrent que les achats d’obligations de la banque centrale dans les années 2010 ont réduit les rendements à dix ans de 1 à 3 points de pourcentage. C’est une subvention cachée massive aux coûts de financement.

Deuxièmement : la majorité des réserves d’actifs du Japon sont détenues à l’étranger. Cela fait du pays comme un fonds spéculatif, qui émet des dettes bon marché pour obtenir des rendements élevés. Les faibles taux d’intérêt, le yen faible et la forte croissance des prix des actifs ont rapporté en moyenne environ 6 % du PIB par an au Japon. Mais si les conditions du marché changent, ces flux de capitaux pourraient s’inverser. Cela représenterait un risque important de pertes de valeur sur le marché.

Troisièmement : le risque politique. La Première ministre Sanae Takaichi a demandé des élections anticipées pour obtenir un soutien à l’expansion fiscale. Si de nouveaux incitatifs apparaissent, ils seront inflationnistes — et cela nécessitera une politique monétaire encore plus restrictive, ce qui pèsera à nouveau sur le budget.

Alors, pour revenir à la question initiale : pourquoi le yen est-il si faible ? Ce n’est pas simplement une question de différentiel de taux ou d’inflation. Il s’agit de questions structurelles plus profondes — de risques fiscaux cachés, de dépendance aux prix des actifs, et de la manière dont une normalisation de la politique monétaire peut se faire sans crise. Le Japon a bénéficié d’une inflation plus élevée, mais cela ne signifie pas que tout peut être ignoré. Si les taux d’intérêt réels augmentent pour rejoindre les taux nominaux, le Japon réalisera que la normalisation comporte aussi ses inconvénients. Cela pourrait expliquer pourquoi la faiblesse du yen persiste, malgré tout.