Test de déconnexion de Galaxy

Auteur : Prathik Desai, Traduction : Block unicorn

Préface

Le volume de trading en cryptomonnaie de Galaxy Digital continue de diminuer au premier trimestre 2026, mais ses activités opérationnelles commencent à se désolidariser du cycle des cryptomonnaies, la société estimant que combiner les deux est la bonne stratégie. Au premier trimestre 2026, le prix du Bitcoin a chuté de plus de 20 %, celui de l’Ethereum d’environ 30 %. Cependant, le volume de trading de Galaxy est resté stable. C’est la première indication que les activités de Galaxy se désolidarisent du cycle du marché.

Dans une analyse précédente des bénéfices de Galaxy, j’avais souligné que le centre de données Helios pourrait devenir un outil de couverture contre la volatilité du cycle des cryptomonnaies. Cependant, cette thèse est prospective et suppose que la société pourra achever la construction à temps et que les flux de trésorerie issus de contrats non encore commencés seront réalisés.

En avril de cette année, Galaxy a livré ses premiers centres de données au CoreWeave au Texas, ce qui indique que la société diversifie progressivement ses activités globales, en se tournant vers un secteur à forte marge et non cyclique : celui des centres de données. Bien que ses revenus dans ce secteur soient actuellement insignifiants, on prévoit une amélioration financière à partir du deuxième trimestre 2026.

Dans cette analyse, je vais vous montrer comment Galaxy prévoit de combiner ses deux activités plutôt que de les séparer, et comment cela pourrait aider la société à atteindre une stabilité difficile à égaler pour d’autres entreprises.

TL;DR :

• Malgré une baisse d’environ 25 % des prix des cryptomonnaies, la marge brute ajustée du secteur des actifs numériques de Galaxy s’élève toujours à 49 millions de dollars, pratiquement stable par rapport au quatrième trimestre (51 millions de dollars).

• Le volume de trading de Galaxy est resté stable, alors que celui de l’ensemble du secteur a chuté de plus de 20 %.

• Helios a livré son premier hall de données à CoreWeave, marquant une étape clé dans la construction et commençant à générer des revenus opérationnels.

Premier signe

La situation financière de Galaxy ne diffère pas beaucoup de celle d’autres sociétés de cryptomonnaies. Son EBITDA ajusté du premier trimestre est négatif à 188 millions de dollars, principalement dû à une perte brute ajustée de 140 millions de dollars dans ses secteurs financier et corporate. Cette perte est en grande partie imputable à une dépréciation non réalisée de son exposition nette en actifs numériques. Au 31 mars 2026, Galaxy a réduit ses positions en actifs numériques à 667 millions de dollars, contre 920 millions de dollars à la fin de l’année précédente, soit une baisse de 27 %.

Le secteur des actifs numériques couvre le trading de cryptomonnaies, les prêts, la gestion d’actifs et l’infrastructure, avec une marge brute ajustée de 49 millions de dollars. Bien que les prix des cryptomonnaies aient augmenté au quatrième trimestre, cette marge est restée presque stable par rapport aux 51 millions de dollars du trimestre précédent. La baisse des prix a entraîné une perte de participants, une chute du volume de trading, impactant les activités de Galaxy. Cela a également réduit la valeur des garanties de prêts sur lesquelles Galaxy tire ses intérêts.

Les activités de trading de Galaxy confirment cette tendance. Leur volume de trading est resté quasiment stable d’un trimestre à l’autre, alors que le secteur dans son ensemble a vu ses activités chuter de plus de 25 %.

Mais qu’est-ce qui a empêché Galaxy de fonctionner pendant le krach du marché ?

Pilier stable

La clé de la survie de Galaxy, face à la chute du marché, réside dans la diversification par l’expansion de ses produits et de sa clientèle.

Au cours des 18 derniers mois, la société a progressivement accru ses revenus de commissions et ses revenus récurrents dans sa division trading. Bien que la gestion d’actifs ait diminué de 114 milliards à 80 milliards de dollars en raison de la réévaluation de la valeur de ses positions, cette activité a enregistré un flux net de 69 millions de dollars. Peu après la fin du trimestre, Galaxy a également obtenu un mandat d’un client unique de 75 millions de dollars, l’un des plus importants de son histoire. Malgré une réduction de 20 % de la taille de ses prêts en raison de la baisse des prix des cryptomonnaies et de l’échéance naturelle des prêts, Galaxy a réussi à attirer de nouveaux clients et à diversifier ses contreparties.

En mai de cette année, la société prévoit de lancer un fonds de couverture fintech, investissant dans des entreprises développant des infrastructures de tokens. Par ailleurs, elle ouvrira à ses clients institutionnels son application de trading grand public GalaxyOne, permettant de trader, gérer des actifs numériques, financer, staker et accéder à des recherches en cryptomonnaies. Ces deux activités devraient générer des revenus récurrents durables, indépendamment de la volatilité des prix du Bitcoin ou d’autres cryptomonnaies.

La deuxième étape consiste en une reposition stratégique.

Galaxy a réduit ses investissements dans le Bitcoin et a réorienté une grande partie de son bilan vers Hyperliquid.

Ce repositionnement permet à son bilan de mieux performer que ce qu’une stratégie purement bêta pourrait offrir.

Mais pour les investisseurs et analystes de Galaxy, la plus grande nouvelle est que les lumières du Texas s’allument enfin.

Lumières, caméras, centres de données

Le centre de données Helios de Galaxy a livré ses premières salles à CoreWeave au premier trimestre, et une fois déployé à 100 % d’ici 2028, il générera 1 milliard de dollars de revenus annuels.

Les installations initialement destinées à l’exploitation minière de Bitcoin ont été reconverties en un centre de données d’intelligence artificielle complet, doté d’un système de distribution électrique en temps réel, de refroidissement et de connectivité réseau.

Bien que les revenus du secteur des centres de données ne soient que de 3 millions de dollars, la société poursuit le développement de son premier projet de 133 mégawatts, prévu pour une mise en service complète au second semestre 2026. Ce secteur m’enthousiasme particulièrement pour trois raisons : sa marge bénéficiaire, son absence d’impact saisonnier et la durée de ses contrats. Ces contrats offrent un flux de trésorerie sur 15 ans, avec une marge EBITDA locative d’environ 90 %. Le projet de première phase devrait être entièrement opérationnel à la fin 2026, avec un revenu annuel de 250 millions de dollars, totalement indépendant du prix des actifs numériques.

Pour référence, la marge brute ajustée du secteur des actifs numériques ce trimestre est de 49 millions de dollars, avec un revenu annuel récurrent (ARR) de 200 millions de dollars. La seule phase 1 de Helios pourrait générer une marge opérationnelle plus élevée, avec un ARR de 250 millions de dollars et une marge EBITDA de 90 %.

Galaxy a également obtenu l’approbation du Conseil de fiabilité électrique du Texas (ERCOT) pour augmenter sa capacité de production de 830 mégawatts.

En plus de CoreWeave, la société négocie activement avec d’autres locataires pour augmenter sa capacité. Mais pourquoi attirer de nouveaux locataires ?

Galaxy ne veut pas répéter ses erreurs, en dépendant à nouveau excessivement d’une seule activité ou d’un seul client. C’est peut-être la raison pour laquelle son président, Christopher Ferraro, souhaite que la société se concentre sur une stratégie multi-locataires et multi-sites.

Mais comment financera-t-elle ces multiples sites ? Chacun nécessite des capacités de calcul intensives, des équipements de refroidissement et d’autres infrastructures.

Dans la première phase du centre Helios, le client final de CoreWeave — une société cotée en bourse, évaluée à plusieurs trillions de dollars — utilisera ses GPU. Ce niveau de crédit influencera directement les conditions de financement des futurs projets de centres de données de Galaxy.

Double modèle d’affaires de Galaxy

Les deux activités de Galaxy Digital évoluent, avec des besoins de financement, des modèles de profit et des perspectives très différents. Leur synergie semble limitée, et il n’y a pas de raison évidente de continuer à les exploiter dans une même entité. Alors, pourquoi ne pas les séparer ?

La société n’est pas convaincue que ces secteurs resteront toujours sans lien.

Beaucoup considèrent Galaxy comme une société de cryptomonnaies sur le point de se scinder en une entité distincte pour ses activités de centres de données. Mais ils ignorent le lien entre ses opérations de trading de cryptomonnaies et ses centres de données. Lorsqu’elle atteindra un revenu annuel de 1 milliard de dollars dans ses centres, avec une marge EBITDA de 90 %, elle sera parfaitement capable de gérer ses infrastructures cryptographiques même en période de marché baissier.

Les centres de données couvrent les coûts fixes, tandis que l’activité cryptomonnaie génère des profits lors des fluctuations du marché. Ce modèle réduit le coût total du capital de Galaxy, car les deux activités peuvent réduire mutuellement leurs risques. La société n’a pas besoin que son activité cryptomonnaie soit suffisamment rentable pour supporter une récession. Tant qu’elle couvre ses coûts variables, elle peut maintenir ses opérations, comme au premier trimestre 2026. Les centres de données peuvent fonctionner indépendamment du prix des tokens, leur demande étant alimentée par de grands opérateurs cherchant à verrouiller leur capacité de calcul. Mais en partageant un bilan avec une activité cryptomonnaie générant des flux de trésorerie, Galaxy peut financer plus facilement ses premiers développements et accélérer la construction de nouveaux sites par rapport à une startup de centres de données indépendante.

Ces conclusions restent provisoires. Il ne s’agit que d’un premier signe de désolidarisation, à confirmer dans les deux ou trois prochains trimestres.

Ce qui est indéniable, c’est que la direction de Galaxy construit la bonne architecture. Son secteur des centres de données offre des marges élevées, des contrats fixes et prévisibles, tandis que son activité de trading fournit un volume élevé, mais à marges faibles, et une forte cyclicité.

Novogratz dit que s’il continue ainsi pendant trois autres trimestres, il pourra célébrer.