Récemment, j'ai examiné les données de trading du marché des altcoins, et j'ai découvert un paradoxe plutôt intéressant : de plus en plus de contrats perpétuels sont listés sur les exchanges, mais l'activité de trading des actifs à longue traîne diminue en réalité. Cela m'a amené à réfléchir à une question — qu'est-ce qui peut réellement déclencher la prochaine vague de marché haussier ?

Ma conclusion pourrait surprendre beaucoup : ce n'est pas une nouvelle narration, ni des célébrités qui annoncent, ni le cycle de halving. C'est une mise à niveau du mécanisme de trading lui-même.

Ce point de vue peut sembler audacieux, mais en ouvrant l'histoire financière, on constate que cette règle n'a jamais failli.

Commençons par Amsterdam en 1609. Cette année-là, un marchand nommé Isaac le Maire a fait quelque chose considéré comme fou à l'époque — il a emprunté des actions de la Compagnie néerlandaise des Indes orientales, puis les a vendues, pariant qu'elles allaient baisser. C'était la toute première transaction de vente à découvert documentée dans l'histoire humaine. Le gouvernement néerlandais, furieux, a légiféré pour interdire la vente à découvert, et a considéré le Maire comme un ennemi de l'État.

Mais cette histoire ne s’est pas arrêtée avec l’interdiction. Malgré les lois répétées, la vente à découvert n’a jamais disparu réellement d’Amsterdam. Pourquoi ? Parce que les acteurs du marché ont découvert une vérité impossible à nier par la législation : avec la vente à découvert, les prix deviennent plus authentiques. Les actions surévaluées ne peuvent plus maintenir indéfiniment une fausse prospérité.

Quatre cents ans plus tard, le marché crypto rejoue le même scénario. Dans l’écosystème de milliers d’altcoins, il n’y a que des achats, pas de ventes à découvert. Les prix ne reflètent qu’une moitié optimiste, la voix pessimiste étant muselée. Chaque cycle de marché suit le même schéma : FOMO pousse les prix, la bulle éclate, c’est le chaos, puis on attend un nouveau concept pour repartir.

Mais l’histoire nous enseigne depuis longtemps — chaque introduction du droit de vendre à découvert n’a jamais été la fin du marché, mais plutôt son point de départ.

L’évolution de Wall Street en est une preuve claire. Le 17 mai 1792, 24 courtiers signent un accord sous un érable à Wall Street, c’est l’ancêtre de la Bourse de New York. À l’époque, le marché était exactement comme celui des altcoins aujourd’hui : on ne pouvait que acheter, détenir, attendre les dividendes. Pas de levier, pas de vente à découvert, pas de standardisation des règlements. Le volume quotidien était inférieur à 50 000 dollars, et il n’y avait que quelques dizaines de participants. Le marché était minuscule parce qu’il y avait peu de choses à faire.

Dans les années 1850-1860, la vente à découvert devient la norme sur Wall Street. Jacob Little, Daniel Drew, Jay Gould — ces noms mènent une série de batailles sanglantes entre acheteurs et vendeurs sur les actions ferroviaires. La réaction de la société est similaire à celle de 1609 — les parlementaires traitent les vendeurs à découvert d’ennemis de la nation, les journaux dénoncent qu’ils profitent des catastrophes d’autrui. La peur du marché à découvert n’a guère changé depuis quatre siècles.

Mais quel est le résultat objectif ? Chaque vente à découvert crée une vente, mais aussi une future achat inévitable. Le volume augmente, l’écart de prix se réduit, plus de gens entrent sur le marché. Wall Street passe d’un petit cercle de quelques dizaines à un véritable marché de capitaux.

Après le krach de 1929, la Securities and Exchange Commission (SEC) en 1938 fait un choix historique : au lieu d’interdire la vente à découvert, elle introduit la règle de l’uptick — la vente à découvert ne peut s’effectuer que lorsque le prix de l’action est en hausse. Ce choix est crucial. Il établit un principe qui perdure encore aujourd’hui : la vente à découvert ne doit pas être éradiquée, mais réglementée.

Avec cette règle, la vente à découvert cesse d’être une zone grise. Les fonds institutionnels, initialement réticents, se sentent protégés par le cadre légal, et osent participer à grande échelle. La régulation n’a pas tué la vente à découvert, elle l’a rendue plus sûre, plus crédible, attirant davantage de capitaux. Le marché crypto n’a pas encore pleinement intégré cette leçon.

En 1973, la Chicago Board Options Exchange (CBOE) ouvre ses portes, marquant le "moment CBOE de 1973" pour le marché crypto. Les options étendent la dimension de spéculation du marché à quatre : les investisseurs peuvent désormais exprimer précisément leur jugement — pas seulement hausse ou baisse, mais aussi le timing, la vitesse, l’amplitude. Plus important encore, les options offrent aux investisseurs institutionnels un arsenal complet de couverture. Avec cette capacité de couverture, ils osent prendre des positions importantes ; plus de capitaux entrent, le marché haussier s’amorce.

Passons au marché crypto. En mai 2016, une plateforme dérivée majeure lance le contrat perpétuel — le premier outil de vente à découvert dans la crypto. En septembre 2019, les principales plateformes proposent des contrats perpétuels BTC, la vente à découvert devient mainstream.

Que s’est-il passé ? La même chose qu’à Wall Street dans les années 1860 : une explosion de liquidité, la découverte des prix devient bidirectionnelle, la volatilité structurelle diminue. La volatilité annualisée sur 30 jours du BTC, qui dépassait 150 % lors du marché haussier de 2017, tombe à 60-90 % durant les marchés de 2020-2021. La hausse est plus forte, mais la volatilité plus ordonnée. Les montées et descentes violentes existent toujours, mais les phases de baisse sans volume, en "阴跌" (chute lente), se font plus rares, car les vendeurs à découvert doivent couvrir à certains niveaux, créant un support naturel.

Plus important encore, le volume de capitaux a connu une transition majeure. Avec des outils de couverture, les fonds institutionnels sont prêts à entrer en masse. On ne peut pas attendre d’un gestionnaire de fonds gérant plusieurs milliards de dollars qu’il investisse dans un marché où il ne peut que faire du long. Les contrats perpétuels ne donnent pas seulement le droit aux particuliers de vendre à découvert, ils fournissent une infrastructure permettant aux institutions d’entrer.

La vente à découvert n’a pas tué le BTC. Elle l’a transformé d’un actif spéculatif de 100 milliards de dollars en une classe d’actifs de 2 000 milliards. Voilà la vérité du marché haussier.

La vague DeFi 2020-2021 suit la même logique. Beaucoup ont considéré l’été DeFi comme une simple narration, comme la hype NFT ou le métaverse. Mais c’est une erreur fondamentale. La nature de DeFi n’est pas une narration, mais une avancée structurelle du mécanisme de trading.

Les AMM ont réécrit la logique sous-jacente du trading. Avant Uniswap, le trading nécessitait un carnet d’ordres, des market makers, une plateforme centralisée. L’AMM a tout bouleversé — tout le monde peut créer une pool de liquidité avec deux tokens, trader instantanément, sans contrepartie, sans permission. Ce n’est pas une narration, c’est une révolution dans l’infrastructure du trading.

Les protocoles de prêt ont créé un effet de levier on-chain et des stratégies de recyclage. Aave, Compound permettent aux utilisateurs de déposer des actifs en garantie pour emprunter d’autres actifs — c’est du margin trading on-chain. Cela a engendré le "recyclage de prêt" : déposer ETH pour emprunter des stablecoins, utiliser ces stablecoins pour acheter plus d’ETH, puis déposer à nouveau… cette stratégie, dans la finance traditionnelle, s’appelle le levier long, mais en DeFi, elle est emballée dans le "yield farming", avec la même logique sous-jacente.

L’assemblage AMM + prêt + yield farming + arbitrage inter-protocol crée un espace stratégique inédit dans la finance traditionnelle. Chaque nouvelle combinaison ouvre de nouvelles façons de participer, attirant de nouveaux capitaux et de nouveaux utilisateurs.

Le marché haussier de 2020-2021 n’est pas dû à deux facteurs, mais à trois : les contrats perpétuels et options sur BTC et ETH ont permis aux institutions d’entrer et sortir, la DeFi avec AMM et protocoles de prêt a transformé la mécanique de trading on-chain, la narration n’est que la couche superficielle de cette évolution mécanique.

Une fois de plus, la règle est vérifiée : chaque évolution du mécanisme de trading engendre une nouvelle vague de prospérité.

Mais cette règle semble bloquée au niveau des altcoins.

Depuis le second semestre 2023, les exchanges listent des contrats perpétuels sur des altcoins à une vitesse sans précédent. Presque chaque semaine, de nouveaux paires apparaissent — des tokens de blockchains majeures, des tokens liés à l’IA, du GameFi, des memes, voire des projets de quelques dizaines de millions de capitalisation qui obtiennent des contrats perpétuels.

Cela paraît une continuité de la règle historique. Objectivement, ces contrats perpétuels créent de la liquidité ex nihilo — un projet valorisé à plusieurs milliards, mais avec une capitalisation réelle de seulement quelques dizaines de millions, ne peut pas supporter une profondeur de marché significative uniquement via le spot. Les market makers utilisant des stablecoins offrent des cotations bidirectionnelles, injectant une couche de liquidité synthétique dans ces marchés très fins.

Mais cette fois, la règle ne fonctionne pas.

Le problème réside dans le décalage entre "liquidité" et "confiance". La création de liquidité suppose que quelqu’un veuille jouer le jeu. Or, la réalité récente est que tout le monde a peur.

Les retail ont peur. Après plusieurs déboires, rug pulls et autres escroqueries, leur confiance dans les altcoins est au plus bas. Pire encore, beaucoup de nouveaux projets listant des contrats perpétuels ont une économie de tokens déformée : valorisation à plusieurs milliards avec une faible circulation, ce qui signifie qu’un grand nombre de tokens seront déverrouillés pour des dumps massifs. Les retail ne sont pas idiots — vous me donnez un outil de vente à découvert, mais le sous-jacent est une machine à saigner lentement, pourquoi participer ?

Les whales ont peur. La mise en place de contrats perpétuels expose leur contrôle du marché à la foudre des vendeurs à découvert. Avant, dans le marché spot pur, ils pouvaient manipuler à faible coût, sans crainte de la vente à découvert. Avec les perpétuels, chaque manipulation à la hausse peut attirer une avalanche de shorts, le coût de maintien du prix explose. Beaucoup de projets optent pour le "lying flat" — ils arrêtent de manipuler, laissent le prix baisser lentement, et vendent les tokens déverrouillés au fur et à mesure. Sans manipulation à la hausse, ils n’ont plus d’incitation à faire du profit, donc plus d’intérêt à trader.

Les market makers ont peur. C’est la clé. Faire du market making sur un projet avec un volume spot de quelques dizaines de milliers de dollars par jour, c’est risqué. La liquidité est trop faible, le prix facilement manipulable, le risque de stock est difficile à couvrir. En cas de mouvement extrême, le market maker ne peut pas sortir ses positions. Après plusieurs pertes, ils resserrent leurs cotations, élargissent les spreads, réduisent la profondeur, voire quittent le marché. Sans market maker, la liquidité devient un vide.

Pire encore, ces contrats perpétuels sur altcoins encore en fonctionnement sont devenus des casinos privés pour les whales. Avec une faible circulation et une concentration des tokens, ils peuvent faire ce qu’ils veulent : manipuler à la hausse en contrôlant la liquidité spot, puis faire tomber le prix en ouvrant des shorts massifs, en profitant des liquidations. La forte levée de ces contrats perpétuels devient un outil pour amplifier leurs gains, pas une couverture pour les petits investisseurs.

Au départ, la vente à découvert devrait limiter le pouvoir des whales. Mais dans ces marchés à faible liquidité, la relation s’inverse : la vente à découvert devient une arme supplémentaire pour eux.

Le paradoxe apparaît : on voit de plus en plus de contrats perpétuels listés, mais le volume et l’activité du marché des altcoins se contractent.

Que cela signifie-t-il ? La mise à niveau mécanique par les contrats perpétuels sur les altcoins atteint un plafond. Ces contrats nécessitent des market makers, des oracles, des frais de financement, une approbation centralisée — une infrastructure lourde. BTC et ETH peuvent la supporter, mais des milliers d’altcoins à longue traîne ne peuvent pas. La machine tourne, mais sans carburant. Et celles qui tournent à vide deviennent des machines à retirer du capital.

Sur le plan mécanique, pourquoi les contrats perpétuels échouent-ils sur les altcoins :

Le cercle vicieux de la liquidité. Les contrats perpétuels ont besoin de market makers pour fournir des cotations bidirectionnelles en stablecoins. Qui accepterait de faire cela pour un projet inconnu avec un volume quotidien de quelques dizaines de milliers de dollars ? Sans market makers, pas de liquidité, pas de traders, pas de market makers. La seule alternative est le levier spot — emprunter des tokens, vendre dans la pool existante, puis racheter plus tard. Les protocoles de prêt offrent la liquidité, l’AMM exécute, et tout cela est déconnecté.

Deux prix, deux mondes. Les contrats perpétuels et le marché spot sont deux pools séparés. Quand la liquidité est faible, une seule transaction peut faire déraper le prix. On croit trader sur un seul marché, mais en réalité, on joue dans un univers parallèle déconnecté du spot. Le levier spot n’a qu’un seul marché, il ne peut pas se désancrer.

Le taux de financement peut être manipulé. Les whales peuvent pousser le prix du perp à des niveaux extrêmes, générant des taux de financement très élevés, ce qui vide les shorts toutes les quelques heures. En plus, ils peuvent manipuler simultanément le spot et le perp — en poussant le spot à la hausse, ils font exploser les shorts sur le perp. Le levier spot dépend du taux d’intérêt, qui est déterminé par l’offre et la demande, et non par la proportion long/court.

Les positions synthétiques ne génèrent pas de pression vendeuse réelle. C’est la clé. Vendre à découvert sur le perp ne crée pas de vente réelle dans le marché spot. Le whale manipule dans le marché spot à sa guise, le short sur le perp ne lui pose aucune menace. Le levier spot consiste à emprunter de vrais tokens pour les vendre dans le marché spot — une vente réelle qui agit directement sur le prix. Pour maintenir un prix élevé, il faut réellement vendre et absorber la pression.

L’approbation et les oracles. Les contrats perpétuels nécessitent l’aval des exchanges et des oracles fiables, ce qui manque pour les petits tokens. La vente à découvert on-chain via prêt n’a pas besoin d’approbation, le prix de liquidation dépend du prix en temps réel de l’AMM.

Les contrats perpétuels sont une infrastructure lourde, coûteuse à faire fonctionner, et leur valeur pour les actifs à longue traîne est limitée. Ce que ces actifs ont besoin, c’est d’une méthode de vente à découvert simple — emprunter des tokens, vendre, racheter en baisse. C’est la vente à découvert par prêt spot.

Depuis 1609, Amsterdam, jusqu’aux années 1860 à Wall Street, puis aujourd’hui dans la crypto, la peur de la vente à découvert n’a jamais changé. "La vente à découvert va faire plonger le marché." "La vente à découvert est une attaque malveillante." "La vente à découvert va faire s’effondrer le marché." — cela fait quatre siècles, le vocabulaire est presque inchangé.

Mais l’histoire de quatre cents ans montre aussi une vérité répétée : la peur de la vente à découvert coûte bien plus cher que la vente à découvert elle-même.

Quand la critique est interdite, la louange perd tout sens. Quand la vente à découvert est interdite, le marché haussier perd aussi son sens. Car dans un marché où l’on ne peut que acheter, le prix ne reflète qu’une moitié optimiste. La moitié pessimiste — doute, mauvaises nouvelles, fraude — est muselée. Tout le monde ne peut que "liker", personne ne peut "disliker".

Un prix ainsi biaisé, fragile, insoutenable. Ce n’est pas une découverte de prix, c’est une illusion de prix.

Pouvoir vendre à découvert comme à acheter, c’est la base du vrai mécanisme de découverte des prix. Avec un vrai prix, le marché peut durer. Les institutions osent venir, car le prix est crédible ; les market makers, car ils peuvent faire les deux côtés ; les investisseurs à long terme, car le prix a été testé par la pression des shorts, et n’est pas une ligne tracée par des whales.

Inversement, un marché sans découverte de prix ne peut que survivre par la narration. Chaque hype passe, laissant derrière elle un chaos, puis un nouveau récit pour attirer de nouveaux investisseurs. Ce cycle est éternel, incapable d’accumuler.

La plus grande tragédie du marché des altcoins n’est pas "trop de whales", mais l’absence même des conditions fondamentales de la découverte de prix. Si le prix n’est pas réel, comment parler de valeur à long terme ?

La règle la plus contre-intuitive de l’histoire : chaque fois qu’un mécanisme de vente à découvert est introduit, à long terme, ce n’est pas pour faire baisser le prix, mais pour le faire monter.

Après la généralisation de la vente à découvert en 1860, le volume de NYSE a été multiplié par dix en dix ans, Wall Street est devenue un véritable marché de capitaux. Après la légalisation de la règle de l’uptick en 1938, les fonds institutionnels ont massivement investi, le S&P 500 a augmenté de 340 % en trente ans. Après la naissance des options en 1973, leur volume a augmenté de 10 000 fois en 50 ans, et le marché américain a connu des décennies d’expansion continue. En 2019, la mise en place des contrats perpétuels BTC a fait chuter la volatilité de 150 % à 50 %, tout en faisant passer la capitalisation de 10 milliards à 2 000 milliards.

À chaque fois, la conclusion n’est pas un effondrement, mais une expansion. Trois raisons expliquent cela :

La vente à découvert crée de la liquidité — chaque short est une vente plus une future couverture, plus la vente à découvert est active, plus la liquidité est profonde.

La vente à découvert attire de nouveaux acteurs — market makers, fonds quantitatifs, hedge funds, arbitragistes — pas pour faire tomber le marché, mais pour fournir de la liquidité, qui est l’oxygène du marché haussier.

La vente à découvert construit la confiance — un prix testé par les shorts est un prix crédible, et ce prix crédible attire de vrais capitaux, qui alimentent une hausse réelle.

Un mécanisme de trading complet ne détruit pas la confiance, il la construit.

Aujourd’hui, le marché des altcoins est enfermé dans une spirale mortelle : il ne peut que faire du long, le modèle est unique, de moins en moins de gens gagnent, de moins en moins participent, la liquidité s’évapore, le marché s’essouffle. Même le pari sur la taille ou la direction devient risqué. Pourquoi alors ne pas ouvrir la voie à la vente à découvert ?

Les contrats perpétuels ne résolvent pas ce problème — les expériences récentes le prouvent. Ce sont des infrastructures lourdes, inadaptées aux actifs à longue traîne. "Mettre un perp" est devenu un autre déclencheur de narration, comme "mettre du spot" ou "mettre de l’Alpha" — une excuse pour faire du trading de news, déconnecté du trading et de la spéculation. Or, l’outil de trading doit servir le trading, pas l’inverse. Pour les actifs à longue traîne, les contrats perpétuels sont structurellement inadaptés.

La voie correcte, c’est le "shorting natif on-chain" — via le prêt surcollatéralisé, emprunter de vrais tokens, les vendre dans le marché spot, créer une pression vendeuse réelle, participer à la découverte des prix. Pas besoin de market makers, pas besoin d’oracles, pas besoin de frais de financement, pas besoin d’approbation.

C’est la même logique que chaque mécanisme de vente à découvert qui a émergé dans l’histoire : en 1609, le short de le Maire n’a pas été approuvé par la Bourse d’Amsterdam. Dans les années 1850, la vente à découvert par prêt n’a pas été conçue par le NYSE. Ce sont toujours des créations spontanées des acteurs du marché — d’abord des outils, puis des règles. La SEC en 1938 n’a pas inventé la vente à découvert, elle a simplement encadré une pratique existante depuis près d’un siècle.

Les protocoles de vente à découvert on-chain suivent la même voie.

Quand cela se produira — quand un altcoin ne sera plus seulement "acheté en espérant qu’il monte", mais que acheteurs et vendeurs s’affronteront en vrai dans le marché spot — la qualité du marché changera radicalement. La liquidité reviendra, la participation aussi, le capital aussi. Non pas parce qu’un nouveau récit sera lancé, mais parce qu’une nouvelle façon de jouer sera disponible.

C’est cela, le vrai déclencheur de la prochaine vague haussière.

Si la règle historique continue de s’appliquer — et rien ne nous laisse penser qu’elle ne le fera pas — alors la prochaine grande hausse des altcoins ne sera pas due à un nouveau récit, à une célébrité qui recommande, ou à un halving.

Ce sera une mise à niveau infrastructurelle : donner à des milliers d’altcoins à longue traîne un outil natif de vente à découvert en on-chain. C’est là que se trouve la véritable capacité de prix dans la crypto. Ce n’est plus la liquidité qui déborde du BTC vers les altcoins, mais l’inverse.

En 1609, le gouvernement néerlandais interdit la vente à découvert, et le Maire est publiquement condamné. Dans les années 1860, le Congrès américain qualifie les vendeurs à découvert d’ennemis de la nation. Après le krach de 1929, l’opinion publique réclame la suppression totale de la vente à découvert. Aujourd’hui, dans la crypto, "short" reste un mot sale.

Quatre cents ans plus tard, la peur de la vente à découvert n’a jamais changé.

Mais l’histoire de quatre siècles montre aussi une vérité répétée : chaque fois que cette peur est surmontée, que le droit de vendre à découvert est réintroduit, le marché ne s’effondre pas — il s’emballe. Amsterdam devient un centre financier mondial. Wall Street passe d’un petit cercle à un marché de capitaux de plusieurs trillions. Le BTC passe de 100 milliards à 2 000 milliards.

Aujourd’hui, des milliers d’altcoins sont enfermés dans une cage où l’on ne peut que faire du long. Sans vente à découvert, pas de découverte des prix, pas de confiance, pas de prospérité durable. Le marché tout entier se réduit à un jeu d’attente, de pari sur "ce que l’on pense". De moins en moins de gens gagnent, de moins en moins participent, la confiance s’érode. Et ceux qui ont des contrats perpétuels sur ces altcoins deviennent des outils pour les whales, accélérant la perte de confiance.

Quand la critique est interdite, la louange n’a plus de sens. Quand la vente à découvert est interdite — ou réservée aux whales — le prix ne sera jamais réel.

Plus effrayant que la vente à découvert, c’est un marché sans découverte des prix. Plus effrayant qu’un marché sans bull run, c’est un marché incapable d’accumuler.

Les bull runs ne sont pas attendus, ils sont provoqués par l’évolution des mécanismes. Et chaque évolution, depuis 1609 jusqu’à aujourd’hui, repose toujours sur la même idée — redonner la vente à découvert au marché. Qui veut marcher avec nous, qui veut crier avec nous : "Peu importe si vous êtes optimiste ou pessimiste, vous pouvez vendre à découvert."