Récemment, j'ai observé un phénomène très intéressant — la structure de la demande de Bitcoin est en train de se désintégrer de l'intérieur, cinq sources de données indépendantes convergent toutes vers la même conclusion.

Les institutions accumulent frénétiquement. Les ETF et stratégies ont absorbé environ 94 000 BTC en mars, atteignant un record historique. Mais tout cela a été noyé par une vente plus importante — les baleines, mineurs et autres gros acteurs liquidant agressivement. Selon CryptoQuant, la demande nette sur 30 jours du marché entier est en fait négative de 63 000 BTC, ce qui signifie que la vitesse d’achat des institutions ne peut pas suivre celle des autres en vente.

Ce qui est le plus fou, c’est le changement d’attitude des baleines. Ceux qui détiennent entre 1 000 et 10 000 BTC, qui accumulaient frénétiquement il y a un an, sont maintenant devenus les vendeurs les plus agressifs. Passant d’un accroissement net de 200 000 BTC l’année dernière à une réduction nette de 188 000 BTC actuellement. Ce n’est pas une simple correction, c’est ce que CryptoQuant qualifie de « l’un des cycles de distribution les plus agressifs ».

La compression des prix illustre aussi bien le phénomène. Le prix de Bitcoin tourne actuellement autour de 81 000 $, mais le prix réalisé (coût moyen du réseau) n’est que de 54 286 $. Cette prime de 21 % semble attrayante, mais le problème, c’est que cet écart se réduit rapidement. En octobre dernier, lorsque Bitcoin atteignait 126 000 $, cette prime atteignait 120 %. En seulement 15 mois, elle est passée de 120 % à 21 %, ce qui est la vitesse de convergence la plus rapide depuis un effondrement direct.

L’état d’esprit est aussi très étrange. L’indice de peur et de cupidité est dans une zone d’extrême peur, entre 8 et 14, mais en mars, les ETF ont encore enregistré un flux net de plus de 1 milliard de dollars. Ce n’est pas un comportement de marché normal — cela signifie que les institutions combattent seules dans un marché où tout le monde a peur d’entrer. L’indice Coinbase Premium est constamment négatif, indiquant que les investisseurs particuliers américains ne sont pas encore de retour.

Le mouvement des prix des cinq dernières semaines ressemble à une guerre d’usure. Bitcoin oscille entre 65 000 $ et 73 000 $, chaque fois que la tension monte en Iran, le prix chute, chaque fois qu’un signe de détente apparaît, il rebondit un peu, pour finalement revenir au point de départ. Ce schéma s’est répété trop de fois, la stratégie dominante du marché étant maintenant de ne pas tenir de position — attendre et voir.

Ce qui est intéressant, c’est que cette baisse n’est pas aussi spectaculaire qu’on pourrait le penser. Depuis le sommet de 126 000 $ en octobre, la chute d’environ 47 % est bien moindre que les 84-87 % après les sommets de 2013 et 2017. Les analystes de Fidelity notent que Bitcoin devient « moins susceptible d’exploser », avec la maturation de l’actif et l’augmentation de la participation institutionnelle, la volatilité extrême diminue effectivement. Mais cela signifie aussi que nous ne verrons peut-être plus ce type de fondation capitulatoire classique.

Deux catalyseurs clés se profilent. Morgan Stanley a approuvé cette semaine un ETF Bitcoin avec des frais de seulement 14 points de base, ouvrant la porte à 16 000 conseillers financiers gérant 6,2 trillions de dollars d’actifs — une toute nouvelle voie pour les institutions. De plus, le produit d’actions privilégiées de Strategy a absorbé plusieurs centaines de millions de dollars lors de la dernière date de distribution, finançant ses achats réguliers de 44 000 BTC par mois. Si ce modèle se poursuit et s’accélère, cela pourrait ajouter une nouvelle source d’achat continue.

Mais la réalité, c’est que la capacité d’achat de ces institutions doit encore suffire à absorber tout ce que le marché veut liquider, ce qui reste une grande question. Le support actuel dépend fortement de la capacité des ETF, Strategy et Morgan Stanley à continuellement digérer l’offre. Si cette chaîne se brise, le marché pourrait faire face à un véritable moment de capitulation.

Fait intéressant, même dans cet environnement d’extrême peur, les institutions continuent d’acheter. La semaine dernière, Strategy a dépensé 43 millions de dollars pour acheter 535 BTC à un prix moyen de 80 340 $. Leur investissement total dans Bitcoin atteint maintenant 6,18 milliards de dollars, avec un coût moyen de 75 540 $.

D’après toutes ces données, la structure de la demande de Bitcoin est en train de se désintégrer de l’intérieur. Cela ne signifie pas que le fondement actuel du prix sera brisé, mais la capacité à maintenir ce niveau dépend entièrement de la capacité des institutions à continuer d’absorber l’offre. Si cette capacité faillit, une véritable capitulation pourrait alors survenir. Pour l’instant, cela ressemble plus à une sortie organisée et lente qu’à une vente panique. Mais si la tendance s’inverse, les conséquences pourraient être graves.