La superstition la plus dangereuse dans le monde du capital-risque : plus on valorise le diplôme du fondateur, pire sont les retours sur investissement

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Auteur : Odin

Traduction : TechFlow Deep潮

Lecture de Deep潮 : Les capital-risqueurs du monde entier prônent "investir dans les personnes, pas dans les projets", mais les données de l'Université de Chicago révèlent une vérité cruelle : lorsque les investisseurs prennent les pires décisions, ils dépendent justement trop des diplômes des fondateurs.

Ce culte des diplômes coûte chaque année des centaines de millions de dollars à l'industrie. Plus ironique encore, Thiel et YC, qui savent vraiment investir dans les personnes, ne regardent pas du tout les CV, mais plutôt l'ensemble complexe formé par le fondateur et l'idée. Pour les investisseurs en cryptomonnaie, cela nous rappelle de rester vigilants face à ces institutions qui ne font que pattern-matching sur le background des écoles prestigieuses.

Il y a longtemps, huit chercheurs de Shockley Semiconductor sont entrés dans le bureau d’un jeune banquier de San Francisco, Arthur Rock. Ce "groupe rebelle" leur a proposé un plan : ils voulaient créer une entreprise concurrente. Rock a vu en eux peut-être cette colère particulière, brillante mais sans débouché, et a commencé à les aider à lever des fonds, fondant ainsi Fairchild Semiconductor — une entreprise largement considérée comme ayant planté la graine de la Silicon Valley. C’est ainsi que l’histoire de Rock, premier croyant dans l’équipe, est devenue celle du premier investisseur en capital-risque moderne.

La conviction de Rock, maintenue pendant des décennies, était que soutenir les talents était le cœur du capital-risque. Il aimait dire qu’une équipe de gestion excellente, même si elle doit sortir du marché actuel, peut trouver de bonnes opportunités.

Ses pairs avaient une vision différente. Tom Perkins de Kleiner Perkins se concentrait sur la technologie, se demandant si elle était propriétaire ou clairement supérieure aux alternatives. Après avoir travaillé dans le marketing chez Fairchild, Don Valentine, qui a fondé Sequoia, était obsédé par le marché. Au milieu des années 1980, Sequoia envisageait d’investir dans Cisco à ses débuts, mais la majorité de ses pairs avaient refusé ; l’équipe fondatrice était considérée comme faible. Valentine a quand même investi, arguant que le marché des réseaux était si vaste qu’une équipe médiocre pouvait vendre beaucoup d’équipements.

Ces trois visions ont donné naissance à trois philosophies différentes du capital-risque américain ; mais c’est Rock qui a triomphé dans la guerre culturelle. "Le capital-risque, c’est une affaire de personnes" n’est pas seulement un slogan brillant, c’est aussi une mise en avant du fondateur comme centre de l’histoire. Si vous vendez du capital à un fondateur, c’est précisément ce qu’il veut entendre.

Mais est-ce si simple ? À quoi ressemble réellement cette idée de "l’affaire des personnes" ?

Conformisme normatif

Aujourd’hui, presque toutes les sociétés de capital-risque mettent en avant la priorité aux fondateurs.

En 2016, quatre économistes (Paul Gompers, William Gornall, Steven Kaplan et Ilya Strebulaev) ont enquêté auprès de 885 investisseurs en capital-risque dans 681 entreprises pour comprendre comment ils prennent leurs décisions. Cette étude est la plus approfondie jamais réalisée sur la prise de décision dans le secteur, semblant enterrer définitivement la philosophie de Perkins et Valentine.

Environ 53 % des répondants précoces ont placé le fondateur comme le facteur unique le plus important dans leur choix d’investissement. Le modèle d’affaires et le produit (le domaine traditionnel de Perkins) ont été choisis par environ 10 %. Le marché et l’industrie (l’intérêt de Valentine) par environ 6 %. Le reste se répartit entre l’évaluation, la compatibilité avec le fonds et la capacité à apporter de la valeur en tant qu’investisseur.

"96 % (92 %) des sociétés de capital-risque considèrent l’équipe comme un facteur important, 56 % (55 %) pensent que l’équipe est le facteur le plus critique pour le succès (ou l’échec). L’équipe est la plus importante dans tous les sous-échantillons, mais surtout pour les investissements précoces et en IT."

— « Comment les investisseurs en capital-risque prennent-ils leurs décisions ? », Gompers, Gornall, Kaplan et Strebulaev

En regardant les autres réponses de l’enquête, 9 % des investisseurs admettent ne pas utiliser d’indicateurs financiers, ce chiffre montant à 17 % chez les investisseurs précoces. Dans un secteur aussi dépendant du qualitatif, on devrait réfléchir à ce que signifie juger et comment suivre ces jugements.

Malheureusement, la réponse reste vague : investir dans "les meilleurs fondateurs" ne précise pas ce que cela implique ni pourquoi.

"Les résultats de la recherche montrent que les investisseurs en capital-risque ne sont pas bons pour l’auto-réflexion sur leur processus décisionnel. Même dans des expériences contrôlées où l’on réduit considérablement la quantité d’informations prises en compte, ils manquent d’une compréhension approfondie de leur propre façon de décider."

— « Manque d’insights : les investisseurs en capital-risque comprennent-ils vraiment leur processus décisionnel ? », Andrew Zacharakis et G. Dale Meyer

Ainsi, la priorité donnée aux fondateurs a engendré une épidémie de pensée paresseuse, infiltrée par les biais et l’idéologie du diplôme. Cela se traduit par une baisse de performance et par une série de scandales de fraude ou de négligence.

Le point aveugle du milliard de dollars

En 2022, l’économiste de la Booth School de l’Université de Chicago, Diag Davenport, a quantifié le coût de cette attitude simplificatrice pour l’industrie.

Davenport a construit un modèle d’apprentissage automatique sur un ensemble de données de plus de 16 000 startups, représentant plus de 9 milliards de dollars en capital engagé. Il n’a utilisé que les informations disponibles lors de la décision d’investissement, et a posé la question : combien d’investissements pourraient être identifiés à l’avance comme inférieurs à une simple alternative de marché public ? La réponse : environ la moitié.

En excluant la moitié la plus mauvaise des investissements et en réallouant le capital vers des options publiques, Davenport a découvert que le rendement du capital-risque aurait pu être supérieur de 7 à 41 points de pourcentage dans cet échantillon. Sur ses données, cela représente plus de 900 millions de dollars de pertes évitables. Le coût des mauvais investissements, exprimé en différence de rendement par rapport à une alternative externe, est d’environ 1000 points de base.

Davenport a entraîné deux algorithmes parallèles : l’un pour prédire quels startups deviendraient les meilleures, l’autre pour prédire les pires. En comparant les signaux sur lesquels chaque modèle s’appuie, un schéma étrange apparaît. L’algorithme basé sur de bons résultats dépend des caractéristiques du produit, tandis que celui basé sur de mauvais résultats dépend fortement du background du fondateur. Lorsqu’un investisseur prend une bonne décision, il regarde plus attentivement l’idée. Lorsqu’il prend une mauvaise décision, il semble scruter davantage l’équipe.

Pour tester cette surpondération, Davenport a construit un modèle utilisant uniquement les données sur l’éducation du fondateur, et a demandé : dans le cas où deux entreprises semblent également prometteuses selon le modèle complet, leur investissement serait-il différent si l’on ne considérait que l’éducation ? Le modèle montre que les investisseurs surpondèrent systématiquement l’éducation, et que c’est dans les startups les plus faibles qu’ils le font le plus.

"Les investisseurs semblent convaincus que le monde où l’on privilégie la personne est correct. Cela peut conduire à ignorer des caractéristiques prédictives, et à un cycle de rétroaction où ils ne remarquent ni n’apprennent jamais, ce qui est cohérent avec le modèle et les preuves présentés par Hanna et al. (2014)."

— « Les investissements catastrophiques prévisibles : preuves issues des investisseurs en capital-risque », Diag Davenport

Les travaux de Davenport s’inscrivent dans une série d’études convergentes, montrant que les investisseurs surpondèrent les attributs superficiels du fondateur, ce qui entraîne des investissements catastrophiques prévisibles (erreurs d’omission) et des opportunités manquées (erreurs de commission).

Il existe une explication structurelle : dans le capital-risque, le succès est plus facilement mesurable par des financements incrémentaux que par des sorties lointaines, et si la décision devient une simple case à cocher, la friction de financement diminue.

Le secteur s’est convaincu à un moment que la capacité à lever des fonds est une qualité intrinsèque du fondateur, une logique devenue récursive. Les investisseurs commencent à faire du pattern-matching sur le profil du fondateur susceptible de lever la prochaine levée, rendant ce profil plus facile à financer, renforçant le pattern. Par conséquent, la qualité des retours baisse globalement, tandis que la vitesse de capitalisation (et les revenus de frais) s’accélère.

Ce cycle est expliqué par l’économiste Daniel Kahneman, qui décrit comment même des professionnels complexes, si leurs idées simples, cohérentes et alignées sur de bons incitatifs, peuvent être tentés — même si cela mène à des résultats manifestement mauvais.

"Les preuves statistiques de nos échecs devraient nous faire douter de nos jugements sur des candidats spécifiques, mais elles ne le font pas. Elles devraient aussi nous tempérer dans nos prévisions, mais elles ne le font pas. Nous savons en général que nos prévisions sont presque aussi bonnes que le hasard, mais nous continuons à ressentir et agir comme si chaque prédiction était valable."

— « Ne clignez pas des yeux ! Le danger de la confiance », Daniel Kahneman

Le paradoxe des investisseurs d’élite

Cela crée une énigme intéressante. Les données montrent que la surpondération des attributs du fondateur mène à de pires décisions, notamment dans les pires investissements. Pourtant, certaines des entreprises les plus performantes du secteur ont été fondées par des fondateurs extrêmement ambitieux.

Founders Fund a soutenu pendant vingt ans des personnalités hors normes, avant que d’autres ne le fassent. Peter Thiel a aussi créé la Thiel Fellowship, destinée à de jeunes entrepreneurs sans diplôme universitaire, qui a produit des histoires de succès incroyables.

Y Combinator, basé sur l’identification de fondateurs exceptionnels, fonctionne depuis vingt ans. En réalité, ce programme a prouvé qu’en fournissant aux investisseurs une source alternative de signaux, il réduisait la dépendance à l’idéologie du diplôme.

Si la pensée "prioriser le fondateur" n’était qu’une pathologie systémique, alors les entreprises qui y adhèrent le plus devraient être parmi les plus faibles. Au contraire, elles sont parmi les meilleures.

La réponse est en fait assez simple. Quand des investisseurs de renom disent "prioriser le fondateur", leur message est bien plus complexe que l’interprétation superficielle du secteur.

L’illusion du héros

Simplifier le succès d’un fondateur en une liste d’attributs prédictifs est une manifestation moderne de la théorie du héros ; croire que l’histoire est façonnée par des individus exceptionnellement grands, en ignorant comment le succès lui-même forge ces qualités.

"Une entreprise à succès avec un bon track record ? Son leader paraît visionnaire, charismatique, doté d’une communication puissante. Une entreprise en difficulté ? Le même leader paraît hésitant, trompeur ou même arrogant."

— « L’effet halo », Phil Rosenzweig

Par exemple, des entrepreneurs comme Elon Musk ont construit leur image en racontant de nombreuses histoires sur leur transversalité, discipline et certitude, façonnant ainsi les attentes des investisseurs pour les fondateurs de technologies dures. Mais ils ne réalisent pas que Musk a développé ces qualités au fil du temps, et qu’ils empêchent d’autres de faire la même chose.

Considérons aussi l’investissement de Thiel dans Mark Zuckerberg, ce jeune diplômé de Harvard. Aujourd’hui, cela est souvent cité comme la preuve de la capacité de Thiel à repérer de bons fondateurs dès le début. Mais les archives montrent que Thiel a été attiré par Facebook lui-même, sa traction initiale, et la façon dont Zuckerberg a choisi de cadrer l’identité en ligne.

Si Zuckerberg avait lancé une entreprise de livraison de fleurs, Thiel aurait-il vu quelque chose ? Il est difficile d’imaginer. Ce qui l’a attiré, c’est la façon dont Zuckerberg a conçu et façonné cette plateforme, et non l’idée en soi.

Lors du DealBook Summit d’Andrew Ross Sorkin, Thiel a été interrogé sur sa façon d’évaluer les fondateurs. Sa réponse correspond à l’exemple de Facebook :

"Je ne sépare pas trop l’idée, la stratégie commerciale et la technologie de la personne. Tout cela est une sorte de transaction emballée."

— Peter Thiel, cofondateur de Founders Fund

Il dit qu’il ne peut pas évaluer la qualité d’un fondateur sans juger la qualité de l’idée qu’il développe, ni sans comprendre comment il la façonne. Les deux sont indissociables.

Questions à résoudre

Le monde académique a aussi développé un argument complémentaire. Dans un article publié en 2022 dans le Journal of Business Venturing Design, Mattia Bianchi et Roberto Verganti de Stockholm School of Economics et du Politecnico di Milano soutiennent que l’entrepreneuriat a été systématiquement mal compris comme une activité de résolution de problèmes, alors qu’il s’agit principalement d’une activité de découverte de problèmes.

Selon leur cadre, l’acte créatif le plus important du fondateur est d’identifier et de définir un problème digne d’être résolu. Tout le reste — pitch, stratégie d’entrée sur le marché, feuille de route produit — découle de cette définition initiale.

"Considérer la découverte de problèmes comme une activité de conception plutôt que simplement de découverte étend l’impact potentiel de la conception — allant de la génération créative de solutions à la génération créative de problèmes eux-mêmes. Redéfinir un problème de façon spéculative est un levier pour l’innovation de rupture, car une formulation non conventionnelle peut ouvrir des voies inattendues." — Bianchi et Verganti, « En tant que concepteurs de problèmes dignes d’être résolus »

Si ce cadre est correct, alors la vieille dichotomie jockeys vs. chevaux est erronée. Évaluer un fondateur devrait se faire en regardant le problème qu’il choisit d’aborder, et le cadre qu’il utilise pour le comprendre. Les idées ne peuvent pas être évaluées isolément, car elles reflètent la croyance du fondateur dans la vision du monde à dix ans. Les deux se nourrissent mutuellement, et tout investisseur prétendant les évaluer séparément ne peut réussir dans les deux.

"On reconnaît leurs fruits à leurs arbres"

Nabeel Hyatt de Spark Capital exprime bien cette approche combinée. Lorsqu’on lui demande comment distinguer un vrai exécutant d’un fondateur qui ne serait qu’un bon profil superficiel, sa réponse est étonnamment directe :

"Ce qui distingue un bon vendeur d’un vrai exécutant, c’est ce qu’ils produisent. Je ne juge jamais une société en regardant le produit ou en utilisant le site pour décider si cette personne mérite un chèque de 15 millions de dollars. Je regarde le produit, puis j’évalue la personne derrière le produit." — Nabeel Hyatt, associé chez Spark Capital

Le produit est la manifestation de l’ambition du fondateur, reflet de son jugement, de ses priorités, et de la problématique qu’il choisit de résoudre.

Un investisseur qui dit "je suis investisseur" mais n’a pas examiné le produit, investit soit dans un modèle superficiel, soit dans le charisme et la personnalité. Ce sont précisément ces habitudes qui mènent à des investissements prévisiblement mauvais.

En 2016, lors d’un sommet de Khosla Ventures avec Keith Rabois, Sam Altman a exprimé sa heuristique de sélection avec des mots légèrement différents, mais la même idée :

"Ce que nous cherchons, c’est la détermination, qui est la qualité la plus difficile à repérer. Il y a aussi quelques autres thèmes : la clarté de la vision, la capacité de communication, et la brillance de l’idée — que nous étudions très attentivement. Ce sont des choses que l’on ne peut pas toujours juger correctement, mais on peut généralement en tirer beaucoup de données, et ce n’est pas aussi difficile à évaluer que la détermination." — Sam Altman, ancien président de Y Combinator

Il ne parle pas de la brillance du fondateur, mais de celle de l’idée, limitée à "non évident", ce qui indique que le fondateur a choisi un problème nouveau. La clarté de la vision, c’est aussi la façon dont il perçoit et exprime ce problème. Et bien sûr, leur détermination à s’y attaquer.

Selon Bianchi et Verganti, cela correspond à un fondateur en tant que concepteur de problèmes dignes d’être résolus.

L’océan dans une goutte d’eau

Quand un investisseur dit qu’il investit dans des personnes, cela peut signifier deux choses.

La première, c’est qu’il croit que des attributs comme l’origine, le parcours, le charisme ou le succès passé en levée de fonds transmettent plus de signaux que ce que la personne choisit de faire concrètement. En gros, il considère que le fondateur est une marchandise remplaçable, qu’on peut hiérarchiser. La donnée de Davenport réfute cette vision directement.

La seconde, plus rare, c’est qu’il croit que la personne et l’idée sont un mélange unique d’alchimie. Le travail de l’investisseur est de composer une image complète : la sélection du problème, la forme de la solution, la personnalité de l’équipe. C’est seulement ainsi qu’il peut percevoir pleinement l’opportunité.

Les deux sont faciles à confondre, car ils utilisent le même vocabulaire. Tous deux parlent de soutenir et de célébrer le potentiel humain. La première version est paresseuse, et largement récompensée par la norme sectorielle. La seconde est difficile, souvent mal comprise, mais clairement la voie vers des investissements de meilleure qualité.

Il ne s’agit pas de dire que l’investisseur doit abandonner l’analyse qualitative de l’équipe et revenir à la méthode de Perkins et Valentine. La conclusion, c’est que l’équipe ne peut pas être évaluée efficacement hors contexte de ce qu’elle fait, et que tenter de le faire, c’est précisément tomber dans le pattern-matching problématique.

C’est pourquoi l’unité atomique de l’entrepreneuriat n’est ni le fondateur ni l’idée, mais leur union. L’investisseur doit prendre du recul, voir les deux, et les considérer comme une seule entité à évaluer.

Plutôt que de se perdre dans la vieille question du jockey ou du cheval, le travail de l’investisseur est d’identifier le centaure.

Note : une étude de 2009, analysant combien d’entreprises ont changé de direction ou de produit principal avant leur IPO, a fourni une preuve empirique que l’évaluation des idées est essentielle. Mais cela concernait surtout la période où le VC introduit de nouveaux dirigeants avant la cotation, ce qui semble moins pertinent aujourd’hui.

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