La dilemme de la capture de valeur d'Ethereum : Analyse des défis structurels liés à l'expansion L2, aux mécanismes d'offre et à la logique d'évaluation

Jusqu’au 20 avril 2026, le prix d’Ethereum s’élève à 2 270,24 dollars, avec une capitalisation boursière d’environ 275,69 milliards de dollars, et une part de marché de 10,41 %. Au cours des 24 dernières heures, le prix a chuté de 2,58 %, mais en observant sur une période plus longue, la hausse sur un an atteint 41,53 %. Cependant, un fait qui invite à la réflexion est que le prix actuel d’Ethereum est pratiquement au même niveau qu’en même période en 2021, à 2 350 dollars. En cinq ans, après avoir traversé Merge, Dencun, Pectra et d’autres mises à niveau majeures, le prix est revenu à son point de départ. Ce phénomène suscite une discussion approfondie sur la capacité d’Ethereum à capturer de la valeur — pourquoi la blockchain Layer 1 la plus performante technologiquement affiche-t-elle une performance de prix si « tiède » ?

Prix et chronologie : une stagnation structurelle cyclique tous les cinq ans

Rétrospective de l’évolution du prix

En 2021, Ethereum, porté par la vague NFT et DeFi, a franchi pour la première fois la barre des 4 000 dollars, atteignant un sommet historique de 4 878 dollars en novembre de cette année-là. Par la suite, il a connu un recul profond lors du marché baissier de 2022, puis a de nouveau grimpé en 2025 jusqu’à un sommet historique de 4 946,05 dollars. Cependant, en avril 2026, le prix est retombé autour de 2 270 dollars, soit une baisse d’environ 54 % par rapport au sommet historique. Sur une période de cinq ans, le prix d’Ethereum montre une caractéristique de « forte volatilité initiale, puis retour au point de départ ».

Points clés dans le temps

Ethereum n’est pas resté inactif durant ces cinq années, mais a connu une série de mises à niveau technologiques marquantes. En septembre 2022, la fusion (Merge) a été achevée, passant de la preuve de travail (PoW) à la preuve d’enjeu (PoS), réduisant la nouvelle émission de tokens d’environ 90 %. En avril 2023, la mise à niveau Shapella a activé la fonction de retrait de staking, faisant entrer l’écosystème de staking dans une phase mature. En mars 2024, la mise à niveau Dencun a introduit EIP-4844 et le mécanisme de transaction Blob, réduisant les coûts Layer 2 de plus de 90 %. En mai 2025, la mise à niveau Pectra a été activée, introduisant l’abstraction de compte et augmentant la limite de staking des validateurs. Cependant, entre la mise à niveau Dencun en 2024 et le début de 2026, le prix d’Ethereum est passé d’environ 3 000 dollars à environ 2 000 dollars, illustrant une divergence claire entre une amélioration continue du volet technique et une pression persistante sur le prix.

Performance relative

La performance d’Ethereum par rapport à Bitcoin révèle également des problématiques. Depuis la fusion de 2022, le ratio ETH/BTC a chuté d’environ 65 %. À la mi-avril 2026, ce ratio oscille autour de 0,0313, en légère reprise par rapport à un creux de 0,028 en février, mais reste bien en dessous du niveau proche de 0,038 au début de l’année. La plateforme de contrats intelligents la plus performante technologiquement n’a pas été reconnue à la hauteur de ses qualités sur le plan de la valorisation des actifs.

Vérité sur l’offre : une vérification de la narration déflationniste

Croissance nette de l’offre

La narration déflationniste d’Ethereum comme « monnaie ultra-stable » a longtemps été un argument central dans la valorisation, mais les données on-chain présentent un tableau plus complexe. Au 15 mars 2026, depuis la fusion, l’offre en circulation d’Ethereum a augmenté de 1 009 682,84 ETH, atteignant environ 121,53 millions, avec un taux d’inflation annuel de 0,24 %.

Les variations de l’offre peuvent être décomposées en deux directions : d’une part, les récompenses de staking distribuées aux validateurs, totalisant 3 013 633,69 ETH ; d’autre part, la destruction de frais via EIP-1559, qui a détruit 2 003 950,85 ETH. La différence entre ces deux flux constitue une croissance nette de plus d’un million d’ETH sur une période de 181 jours sur trois ans. La narration déflationniste, qui a été valable lors des pics de frais en marché haussier, s’est atténuée avec le ralentissement de l’activité réseau, la courbe d’offre devenant plus douce.

Chute du taux de destruction

Depuis l’introduction d’EIP-1559 en août 2021, plus de 6,1 millions d’ETH ont été détruits. Cependant, lors des marchés haussiers de 2024-2025, les frais élevés ont permis à la destruction de dépasser la nouvelle émission, mais cette tendance a changé radicalement après la mise à niveau Dencun. En mars 2024, cette mise à niveau a introduit le mécanisme Blob via EIP-4844, réduisant considérablement le coût des données Layer 2, déplaçant une grande partie de l’activité transactionnelle vers l’écosystème Layer 2, et faisant chuter les frais sur le réseau principal.

Les analyses de Glassnode montrent que le taux de destruction ETH via EIP-1559 est tombé à son niveau historique le plus bas, avec seulement 11 % de l’émission totale détruite. Quand la vitesse de destruction ralentit alors que l’émission de staking continue, cela entraîne une expansion douce de l’offre plutôt qu’une contraction.

L’autre face du staking : verrouillage et inaccessibilité

Il est important de noter qu’environ 45 % des ETH sont verrouillés ou difficilement vendables, et la quantité d’ETH détenue sur les exchanges a diminué de 14,5 % au cours du dernier trimestre. Plus de 36 millions d’ETH sont en staking, représentant près de 30 % de l’offre totale. Cela constitue un support « soft déflationniste » au niveau fondamental, mais cette dynamique n’est pas encore pleinement intégrée dans la valorisation du prix.

Vérification des faits clés

Voici un tableau synthétique basé sur des données on-chain vérifiables, illustrant clairement les variables et tendances clés du côté de l’offre.

Il faut noter que ce taux d’inflation annuel de 0,24 % reste bien inférieur aux 3-4 % d’avant la fusion, et aussi inférieur au taux d’émission actuel d’environ 0,85 % de Bitcoin. La « dégradation » de l’offre est relative — le problème n’est pas une gestion défaillante de l’offre par Ethereum, mais le fait que les attentes de « déflation structurelle » intégrées dans le marché n’aient pas été réalisées.

La problématique de capture de valeur : effet de diversion des Layer 2

Diminution systémique des revenus de frais du réseau principal

Si l’offre est « légèrement inflationniste », la véritable contradiction réside dans la demande. La stratégie d’Ethereum de se tourner vers une architecture modulaire, externalisant l’exécution vers Layer 2, positionne le réseau principal comme couche de sécurité et de règlement. Ce plan a réussi sur le plan technique, mais a engendré de nouvelles problématiques structurelles économiques.

Le 28 mars 2026, les revenus quotidiens en frais d’Ethereum ont chuté de 38,33 %, pour atteindre environ 8,43 millions de dollars, marquant une réduction significative de l’activité économique sur le réseau principal. Layer 2 capte entre 95 % et 99 % de toutes les transactions Ethereum, mais dépend de la sécurité et du règlement final fournis par Ethereum, ce qui a conduit certains critiques à qualifier cette relation de « parasitaire ».

La discussion sur la falsification des L2

Au début de 2026, la « falsification des L2 » est rapidement devenue un sujet de débat. Ce n’est pas parce que Layer 2 a soudainement échoué, mais parce que l’écosystème Ethereum commence à faire face à une question plus difficile : le déploiement a été réalisé, alors pourquoi la narration de la valeur ETH devient-elle encore plus difficile à raconter ? La vision initiale des L2 était de servir d’« exécution externalisée » ou de « sharding de marque » pour Ethereum, permettant de profiter des gains de capacité en déplaçant simplement les transactions. Mais en réalité, le développement des L2 n’a pas automatiquement créé une économie unifiée, mais a plutôt fragmenté utilisateurs, liquidités et applications dans différents systèmes.

EEZ et révision de la trajectoire

En mars 2026, l’équipe Gnosis et le développeur de preuves à connaissance zéro Jordi Baylina ont publié une proposition pour une zone économique Ethereum (EEZ), avec la participation d’acteurs comme la Fondation Ethereum, Aave, etc. L’objectif central de l’EEZ est de faire en sorte que plusieurs L2 ne soient plus des îlots économiques isolés, mais qu’ils forment une zone économique avec une base de règlement unifiée, une sémantique d’actifs commune et des frictions inter-chaînes plus faibles.

Le 3 février 2026, Vitalik a publié sur X que la vision initiale des L2 n’était plus raisonnable. Mais il faut préciser que ce qui est révisé, ce n’est pas la nécessité des L2, mais leur rôle dans l’écosystème Ethereum. Il s’agit d’une correction de trajectoire, pas d’un abandon.

La détention institutionnelle et le flux de fonds ETF : une bataille silencieuse

Situation de la détention institutionnelle

Le comportement des investisseurs institutionnels offre une autre perspective essentielle pour comprendre la paradoxie de la valeur d’Ethereum. Selon Coingecko, 29 institutions détiennent au total 6,45 millions d’ETH, soit environ 5,35 % de l’offre en circulation. Le plus grand détenteur, BitMine Immersion Technologies, possède 4,47 millions d’ETH, mais n’a acheté que 188 000 ETH au cours des 30 derniers jours, indiquant un ralentissement évident de l’achat.

Signaux complexes des flux ETF

Les flux de fonds vers les ETF spot ETH sont très volatils. Au début avril 2026, après une entrée nette de 120,24 millions de dollars, le flux s’est inversé rapidement, avec une sortie nette de 64,61 millions de dollars, montrant une forte caractéristique de rotation à court terme des capitaux, sans signe d’accumulation continue. Sur cinq mois, les fonds institutionnels ont globalement été en sortie nette, reflétant une redistribution des capitaux et une prise de bénéfices.

Mais il y a aussi des signaux positifs. Mi-avril 2026, après cinq jours consécutifs de flux entrants, l’ETF spot ETH américain a enregistré une entrée de 67,8 millions de dollars, la plus forte semaine depuis janvier, avec plus de 275 millions de dollars de flux entrants en une semaine, notamment sous l’impulsion du fonds ETHA de BlackRock.

Raisons structurelles de la prudence institutionnelle

L’hésitation des investisseurs institutionnels n’est pas sans fondement. Une raison clé est que les ETF sous réglementation américaine ne peuvent pas offrir de revenus de staking, alors que la participation directe à la preuve d’enjeu d’Ethereum permet d’obtenir un rendement annuel de 2,8 % à 4,2 %. Dans un contexte macroéconomique complexe, les investisseurs institutionnels sont de plus en plus réticents à détenir des actifs sans rendement, préférant migrer vers d’autres actifs numériques à rendement. En mars 2026, le prix d’Ethereum tourne autour de 2 050 dollars, en baisse de 9,61 % sur sept jours, et les principales sociétés liées aux coffres ont ralenti leurs achats.

Scénarios d’évolution : trois trajectoires possibles pour la logique de valeur d’Ethereum

Sur la base de ces faits, trois scénarios raisonnables peuvent être envisagés. Il est important de souligner que ce qui suit est une déduction logique, non une recommandation d’investissement ou une prévision de prix.

Scénario 1 : voie de réparation structurelle

Si la proposition EEZ d’Ethereum aboutit, permettant une interconnexion économique et une règlementation unifiée entre L2, les revenus en frais du réseau principal pourraient progressivement remonter. Si la mise à niveau Fusaka stimule l’activité, la destruction via EIP-1559 pourrait à nouveau dépasser la nouvelle émission PoS, ramenant l’offre à une trajectoire déflationniste. Dans ce cas, la narration de valeur d’Ethereum passerait du « plateforme de frais » à « couche de règlement et d’actifs à rendement institutionnel », soutenant une découverte de prix plus saine. La limite de gas du réseau principal, passant de 60 millions à 200 millions, pourrait être relevée lors de la mise à niveau Glamsterdam prévue pour mi-2026, et la mise à niveau Hegota, introduisant Verkle trees et des clients sans état, pourrait être déployée d’ici la fin 2026, renforçant la décentralisation et la sécurité du réseau.

Scénario 2 : voie d’inflation modérée et de normalisation

Si l’activité réseau reste faible, mais que l’émission de récompenses de staking continue, Ethereum pourrait maintenir un taux d’inflation modéré d’environ 0,24 % sur une longue période. Bien que ce niveau soit bien inférieur à celui d’avant la fusion (3-4 %), la narration déflationniste « ultra-stable » sera difficile à réparer. Dans ce scénario, la valorisation d’ETH dépendra davantage de son rôle de « service de règlement sécurisé » en tant qu’actif de rendement de staking, plutôt que d’une prime de rareté. La stratégie d’Ethereum reviendrait à repositionner la valeur dans le réseau principal, via une expansion systématique et une sécurité intégrée.

Scénario 3 : redéfinition de la compétition

Si la difficulté d’Ethereum à capturer de la valeur n’est pas résolue, et si des concurrents comme Solana maintiennent des revenus de frais stables, la part de marché pourrait continuer à migrer vers d’autres blockchains. Solana, avec son architecture monolithique traitant toutes les transactions sur sa couche de base, maintient des revenus stables, contrastant avec la modularité d’Ethereum. Cependant, la position d’Ethereum dans le domaine des actifs réels (RWA) et des stablecoins — avec environ 90 % des actifs tokenisés et 60 % des stablecoins — constitue une barrière protectrice importante.

Conclusion

Le statu quo du prix d’Ethereum n’est pas dû à un seul facteur, mais résulte d’une combinaison de réajustements de la narration côté offre, de déviation de la valeur côté demande, et de la bataille des capitaux institutionnels. Les fondamentaux d’Ethereum ne se dégradent pas, mais traversent une profonde transformation structurelle — passant d’une « narration déflationniste basée sur les frais » à une « narration d’actifs de sécurité et de règlement via staking ». La douleur de cette transition réside dans le fait que l’ancienne narration est devenue obsolète, et la nouvelle n’est pas encore pleinement intégrée dans la valorisation du marché.

Les mises à jour techniques avancent, le staking continue d’augmenter, et la participation institutionnelle, bien que prudente, ne s’est pas retirée — autant d’éléments qui soutiennent la valeur à long terme d’Ethereum. Mais la résolution de la problématique de capture de valeur dépendra de la concrétisation de la route EEZ et de la capacité d’Ethereum à établir un cycle économique plus sain entre L1 et L2.

Le prix actuel de 2 270 dollars, est-il une undervaluation profonde ou une reflection de la crise structurelle ? La réponse ne réside pas dans le prix lui-même, mais dans la capacité d’Ethereum à réaliser cette transition stratégique, passant d’une « ville-écosystème » à une « infrastructure financière ».