Au moment où les données sont tombées hier soir, tout le monde est resté stupéfait.
Le CPI core américain a augmenté de 0,3 % en glissement mensuel en août, soit 0,1 point de pourcentage de plus que prévu. Ce simple 0,1 a fait bondir directement la probabilité d’une hausse des taux de la Fed la semaine prochaine, de 69,4 % le matin à 90 %.
La première hausse des taux en plus de trois ans est désormais certaine.
Selon la vieille logique, lorsque les anticipations de hausse des taux sont au maximum, les actifs risqués devraient être écrasés. L’or baisse, les valeurs technologiques baissent, le bitcoin baisse : c’est ce que disent les manuels.
Mais le marché a infligé une gifle à tout le monde.
Le BTC a brièvement reculé vers 76 000 dollars, avant de rebondir directement à 79 800 dollars, en hausse de 1,5 % sur 24 heures. L’or a été encore plus impressionnant : après une chute de 50 dollars à court terme, l’or au comptant a bondi de 1,91 %, à 4 398 dollars. Le Nasdaq a gagné 0,9 %, tout comme le S&P.
Avec une probabilité de hausse des taux de 90 %, les actifs risqués ont au contraire progressé.
La logique traditionnelle a complètement cessé de fonctionner. Le marché ne négocie pas « une hausse ou non des taux », il négocie autre chose.
Premier niveau : les mauvaises nouvelles étaient déjà intégrées dans les cours.
Cette semaine, le PPI a atteint 5,4 % sur un an, au-dessus des attentes. Le prix du pétrole a franchi les 100 dollars. L’indice des prix payés du secteur des services de l’ISM a bondi à 72,6.
Dès lundi, le marché avait commencé à intégrer par anticipation une hausse des taux. Jeudi, les actions américaines ont enregistré une quatrième baisse consécutive et l’or est passé sous les 4 300 dollars. L’or et les valeurs technologiques avaient déjà subi avant la publication du CPI la baisse qu’ils devaient subir.
Lorsque le CPI s’est officiellement matérialisé et que la probabilité d’une hausse des taux est passée de 70 % à 90 %, ce n’était plus une mauvaise nouvelle : c’était la confirmation d’un événement attendu.
Joel Kruger, stratégiste chez LMAX, l’a dit franchement : « La plupart des risques liés à une politique agressive sont déjà intégrés dans les cours. »
Lorsqu’un événement que tout le monde sait inévitable se produit, ce n’est plus un risque. C’est une confirmation.
Deuxième niveau, et c’est là que les choses deviennent vraiment intéressantes : les taux réels.
Les données du CPI ont fait grimper les anticipations d’inflation à terme. Le taux d’inflation d’équilibre à 5 ans est passé de 2,37 % à 2,46 %, et celui à 10 ans de 2,35 % à 2,4 %.
Mais qu’en est-il des taux nominaux ? Après la publication des données, le rendement des obligations américaines à 10 ans a au contraire légèrement reculé d’un point de base, tandis que celui à 30 ans a baissé de 2 points de base.
Les anticipations d’inflation montent, les taux nominaux baissent, et les taux réels, qui correspondent à la différence entre les deux, chutent rapidement.
L’or est un actif sans rendement et les valeurs technologiques sont des actifs à longue duration : tous deux sont très sensibles aux taux réels. Lorsque les taux réels baissent, le coût d’opportunité de détenir de l’or diminue et la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs des valeurs technologiques augmente.
En termes simples : même si les intérêts de l’épargne sont élevés, l’argent se déprécie encore plus vite. Autant détenir une monnaie forte qui ne produit pas d’intérêts mais dont la quantité est fixe, ou acheter des actifs dont la croissance est rapide.
La logique du bitcoin est encore plus directe.
Mark Connors, directeur des investissements chez Risk Dimensions, a mis le doigt sur l’essentiel : les investisseurs ne s’inquiètent pas seulement du niveau des taux, mais aussi du risque d’une perte de contrôle de la dette publique et de l’inflation. « Nous ne pouvons pas imprimer du pétrole, et le bitcoin ne peut pas non plus être dévalué. »
40 billions de dollars de dette publique américaine, un prix du pétrole au-dessus de 100 dollars et les combats qui font toujours rage au Moyen-Orient. Dans un monde où la confiance dans le crédit souverain est régulièrement remise en question, le récit du bitcoin est en train de passer d’actif risqué à outil de couverture macroéconomique.
Mais n’oublions pas ce qui est réellement dangereux.
TD Securities a directement inversé aujourd’hui ses prévisions, passant de « statu quo » à un début de hausse des taux en septembre, avec trois hausses au total : une en octobre et une autre en janvier prochain. Goldman Sachs a également changé de position : après avoir précédemment prévu le maintien des taux, la banque anticipe désormais une hausse de 25 points de base en septembre.
Deux institutions de premier plan ont changé de cap le même jour.
Ce n’est pas parce que les données du CPI seraient particulièrement effrayantes. Le CPI core n’a dépassé les attentes que de 0,1 point de pourcentage. La véritable raison tient à Warsh.
Lors de son premier discours à Jackson Hole le mois dernier, Warsh a déclaré : « Si la Fed ne peut pas être certaine que l’inflation sous-jacente se dirige clairement et suffisamment rapidement vers notre objectif, alors nous avons encore du travail à faire. »
Il a refusé de fournir des indications prospectives. Il a refusé de s’engager à l’avance sur quoi que ce soit. Le dot plot devrait adopter une orientation plus agressive.
Cela signifie que le marché a perdu son ancre.
Auparavant, la Fed donnait une direction et vous saviez plus ou moins où elle allait. Désormais, Warsh a verrouillé le volant et vous ne pouvez qu’attendre la publication de chaque nouvelle donnée pour tenter de deviner à nouveau.
Goldman Sachs avait lancé cet avertissement : le véritable risque ne réside pas dans la hausse ou non des taux, mais dans l’écart de ton avant et après la décision. Si les données sont modérées mais que la Fed ne passe toujours pas à l’action, les inquiétudes du marché obligataire concernant une « erreur de politique » dépasseront les dommages causés par une hausse des taux destinée à répondre à une inflation supérieure aux attentes.
Revenons donc à la question du début : que négocie réellement le marché ?
Pas « une hausse ou non des taux ». La probabilité de 90 % est déjà intégrée dans les cours, et tout le monde sait ce qui se passera la semaine prochaine.
Ce que le marché négocie, c’est ce que Warsh dira après la hausse des taux.
S’il dit : « L’inflation reste persistante, nous avons encore du travail à faire », alors les 2,5 % gagnés aujourd’hui par le BTC devront être rendus demain.
S’il dit : « Nous constatons que l’inflation se dirige vers notre objectif », alors la logique de baisse des taux réels se renforcera, et l’or, les valeurs technologiques et le bitcoin continueront d’être réévalués.
La probabilité de 90 % est déjà intégrée dans les cours.
Le marché ne craint pas la hausse des taux en elle-même, mais que Warsh dise après cette hausse : « Ce n’est pas encore suffisant. »
Que pensez-vous qu’il dira la semaine prochaine ?
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