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Goldman Sachs, optimista con CXMT: por qué un fabricante chino de DRAM está ahora en el radar mundial
Una nueva nota de Goldman Sachs ha cambiado la perspectiva sobre la memoria. El banco se volvió optimista con CXMT, el mayor fabricante chino de DRAM, y la apuesta no tiene que ver con el precio a corto plazo. Tiene que ver con el poder de suministro.
Durante más de una década, la DRAM fue un juego de tres jugadores. Samsung, SK Hynix y Micron controlaban más del 94% del suministro en bits. Ese oligopolio concentrado mantenía la disciplina de precios. CXMT era considerado pequeño, de bajo rendimiento y estancado en 19 nm y 17 nm. Goldman afirma que esa perspectiva ya está desactualizada.
Qué cambió para CXMT
Goldman señala tres cambios importantes en los últimos 9 meses.
Primero, la mejora del rendimiento en 16 nm. El rendimiento de la DDR4 de 16 nm de CXMT se sitúa ahora cerca del 75% al 80%, frente al 55% de hace un año. La DDR5 piloto en un nodo de clase 12 nm muestra un rendimiento inicial del 40% al 45%. Sigue muy por debajo del rendimiento superior al 85% del nodo 1b-nm de Samsung, pero es suficiente para la demanda interna de China. Los fabricantes chinos de servidores y teléfonos tienen órdenes claras de reducir su dependencia del suministro vinculado a EE. UU., por lo que incluso un rendimiento del 40% es comercializable.
Segundo, aumento del gasto de capital pese a las restricciones a la exportación. Se prevé que el gasto de capital de CXMT entre 2025 y 2026 alcance 4,8 mil millones de dólares, financiado por fondos respaldados por Hefei y Pekín. Se prevé que la capacidad mensual de obleas aumente de 170 mil al mes a finales de 2024 a 280 mil al mes en el cuarto trimestre de 2026. Con 280 mil, CXMT controlaría entre el 11% y el 12% del suministro mundial en bits, frente al 4,5% en 2022. En LPDDR5 para teléfonos chinos, su cuota ya se acerca al 28%.
Tercero, el enfoque alejado de HBM. El mercado se obsesiona con HBM3 y HBM3E, donde SK Hynix controla más del 53% y CXMT no tiene cuota. Goldman sostiene que la HBM representa solo el 18% de la demanda en bits, pero el 42% de los ingresos de la industria. El otro 82%, compuesto por DDR4, DDR5 y LPDDR5 para servidores y dispositivos móviles estándar, es donde CXMT está ganando terreno. Con el precio al contado de la DDR5 un 19% al alza en lo que va de año debido a la expansión de servidores de IA, Alibaba, Tencent y Baidu buscan una segunda fuente de bajo coste.
Por qué Goldman es optimista ahora
El escenario base de Goldman sitúa el margen bruto de CXMT cerca del 18% en 2026, frente al 6% en 2023, gracias a una mejora del rendimiento y al cambio de mezcla hacia DDR5. Los ingresos podrían alcanzar 4,2 mil millones de dólares en 2026, frente a 1,9 mil millones de dólares en 2023. En ese nivel, una salida a bolsa en el mercado STAR a finales de 2026 con una valoración de 22 mil millones de dólares parecería baja frente a las 5,2 veces ventas de Micron.
Goldman también señala una ventaja de costes. CXMT utiliza herramientas DUV nacionales de Naura y AMEC, además de equipos de grabado y deposición desamericanizados, lo que reduce el gasto de capital por cada 10 mil obleas un 22% frente a sus pares coreanos. El coste de la mano de obra y la electricidad en Hefei también es un 35% inferior al de Corea.
Qué significa para la DRAM mundial
La reducción del objetivo de Micron por parte de Goldman en un 6% y el mantenimiento de la recomendación Neutral muestran preocupación. Cada 1% de cuota mundial que CXMT gane podría arrastrar el precio medio de venta de la DDR4 y la LPDDR4 de materias primas entre un 1,3% y un 1,5%, según el modelo de Goldman. Eso limita el potencial alcista de los actores establecidos en el segmento de gama baja.
Se están formando dos grupos. El grupo de HBM de gama alta permanece bajo el control de Corea y EE. UU., con una propiedad intelectual protegida y necesidad de EUV. El grupo de DDR5 y LPDDR5 de gama media en China está ahora liderado por CXMT, con demanda protegida, fondos estatales y una estructura de precios que subcotiza a Corea entre un 12% y un 15%.
Si CXMT alcanza 300 mil obleas al mes en 2027 y el rendimiento de la DDR5 supera el 65%, la DRAM pasará de un mercado de tres jugadores a uno de cuatro por primera vez desde la salida de Elpida en 2012. Eso pondrá fin a la era del poder de fijación de precios perfecto.
Para los inversores, la postura optimista sobre CXMT tiene menos que ver con comprar una empresa china privada y más con el riesgo de una reevaluación para todos los valores de memoria. Con la deuda federal de EE. UU. por encima de 40 billones de dólares, el oro por encima de 2.650 dólares y BTC por encima de 81 mil dólares, el mercado está pagando por activos físicos escasos, pero también por una cadena de suministro que aún puede crecer cuando otros están limitados. CXMT encaja en ese segundo tema, y por eso Goldman es ahora optimista.