Multicoin: el mercado cripto toca fondo; en este ciclo se ven con buenos ojos tres criptomonedas

Autor: 《When Shift Happens》; Compilado por: Felix, PANews

El socio gerente de Multicoin Capital, Tushar Jain, compartió recientemente en el podcast《When Shift Happens》su visión sobre el mercado cripto actual. Señaló que el mercado cripto ya tocó fondo y entrará en un nuevo punto de inflexión, y explicó con detalle la lógica de inversión detrás de Solana, Hyperliquid y Zcash.

Conductor: ¿Crees que ahora estamos en un punto de inflexión?

Tushar: Sí, la vida es hermosa y el mercado vuelve a moverse hacia un rumbo que nos favorece; esa es la parte más emocionante de un ciclo. Creo que estamos en un punto de inflexión. Hay varias señales que lo demuestran: primero, tienes que ver que el sentimiento del mercado realmente ha tocado fondo para que se dé la vuelta, igual que en un mercado alcista el sentimiento tiene que alcanzar la euforia para que se produzca el techo. Segundo, cuando las malas noticias dejan de hacer caer al mercado, esa es una señal de punto de inflexión; cuando las buenas noticias dejan de hacer subir al mercado, también es un punto de inflexión. El mes pasado tuvimos algunas ciberataques importantes y otras malas noticias, pero no desencadenaron una venta masiva: eso es una señal enorme. Además, la adopción por parte de las aplicaciones no ha dejado de aumentar y se está viendo una desconexión entre el precio y los fundamentos. Por eso creo que es una tormenta perfecta.

Conductor: Todo el mundo sabe que tú y Multicoin son súper alcistas con Solana. ¿Has cambiado tu postura sobre Solana? Cuando dices que te gusta tanto Solana como Hyperliquid, ¿cómo distribuyes la posición?

Tushar: Esto es un problema de dimensión temporal. Sigo pensando que Solana es la arquitectura tecnológica correcta para el mercado de capitales de internet: necesitas una cadena de código abierto sin permisos que integre todo en una sola plataforma. Sigo viendo con buenos ojos su rendimiento y su arquitectura. Pero al mismo tiempo, también vemos que el volumen de trading de derivados se está moviendo hacia Hyperliquid. Actualmente tengo posiciones grandes en ambos activos y los dos me gustan. Solana es el líder del trading spot; creo que sostendrá el trading spot de valores tokenizados, pero Hyperliquid, obviamente, lidera en derivados. En lugar de ser un extremista, piensa desde la perspectiva de la probabilidad y mantén ambos a la vez. No soy “maximalista” de ningún activo; no voy a pelear a muerte con una posición o una tesis.

Conductor: En finanzas tradicionales, ¿cómo lo elegirían los emisores? ¿Esto nos ayuda a identificar quién es el mayor ganador?

Tushar: Los emisores de finanzas tradicionales no van a emitir activos en Hyperliquid. Vemos instituciones como Galaxy emitiendo acciones en Solana. La diferencia clave aquí es la “neutralidad confiable”. Solana tiene neutralidad confiable, algo que Hyperliquid no tiene. Es un intercambio: Hyperliquid carece de neutralidad confiable y de nodos validadores opacos con verificación, a cambio de mejor rendimiento. Los usuarios aceptan esto porque pueden verificar la cadena y ver la capacidad de pago en tiempo real de la bolsa. Y Solana no solo tiene el cliente open source, sino que además cuenta con una comunidad de validadores extremadamente fuerte; claro, eso también tiene un coste. Las instituciones financieras tradicionales valoran muchísimo la neutralidad confiable: Goldman no podría liquidar en la cadena de un competidor como Stripe; JPMorgan tampoco liquidaría en la cadena de DRW. Jamás entregarían tanto poder a un competidor.

Conductor: Ya que te gustan tanto SOL como Hyperliquid, ¿cómo decides el tamaño de la posición? ¿Es un 50/50?

Tushar: La gestión de posiciones es un arte, no una ciencia. Para un inversor a largo plazo, intentar asignar con precisión el tamaño de la posición con modelos cuantitativos es una trampa. Deberías concentrar el capital en los activos que más te gustan; si pones dinero en tu décimo activo favorito, ¿qué sentido tiene? Para decidir la posición, hay que considerar las demandas de inversores externos, los costes fiscales (por ejemplo, nosotros ya teníamos SOL desde mucho antes de conseguir HYPE) y el “marco de minimizar el arrepentimiento”. Imagina que en uno o dos años te equivocas con uno de los activos: ¿cuál te haría sentir más tonto?

Conductor: De cara a 2026, ¿cuál de los activos es para ti la oportunidad más evidente?

Tushar: Para mí, la opción más evidente es Zcash (ZEC). Aunque por limitaciones de liquidez y capitalización su posición relativa es más pequeña, Multicoin ya ha acumulado una proporción considerable del suministro total. Me gusta su impulso, sus casos de uso y su comunidad; me recuerda al Bitcoin de los primeros tiempos. El año pasado, cuando vi que subía, hablé con muchos de los que lo apoyaban desde temprano y descubrí que, incluso si el precio retrocedía, seguían firmes: no era un juego de dinero caliente a corto plazo. Además, Zcash no tiene fundamentos en el sentido tradicional (no tiene flujos de caja ni ingresos), lo que significa que su valor depende totalmente del consenso de la gente; eso, paradójicamente, le da un mayor margen de subida. Como reserva de valor, cuanto mayor sea su escala, mejor.

Conductor: ¿Qué representa Zcash para ti?

Tushar: Representa un regreso a los valores “cypherpunks” que construyeron esta industria. Yo apoyo las stablecoins y la tokenización de RWA on-chain, pero en esencia están centralizadas y pueden ser congeladas. Esta industria se construye sobre la base de la “soberanía propia”, y ahora el mainstream se está acomodando a la regulación. En mi opinión, el Bitcoin actual ya está capturado por instituciones (por ejemplo, BlackRock, MicroStrategy). Con el debate sobre el riesgo cuántico que enfrenta Bitcoin, los primeros defensores del Bitcoin cypherpunk podrían irse al otro lado en una bifurcación; por eso creo que Zcash representa el corazón original de la industria y habrá más OG que se sumen.

Conductor: Para un activo como Zcash, que no tiene ingresos, ¿cómo lo valoras?

Tushar: Para un activo con ingresos de negocio, miro su flujo de caja y le doy un PER como precio objetivo. Pero para un activo como Zcash, lo que miro es su ranking por capitalización de mercado. Ahora, ¿está en el puesto 20, 15 o 10? Yo creo que puede entrar en el top 5. Este enfoque también puede ajustarse según cómo se mueva el mercado general (por ejemplo, si Bitcoin está en 80.000 o en 200.000).

Conductor: Para este tipo de activos, ¿los mantienen hasta que entren en el top 5, o hacen trading por tramos?

Tushar: Jamás hacemos trading por tramos de forma proactiva; es demasiado difícil y los humanos no pueden controlar las emociones. Muchos gestores de fondos intentan comprar barato y vender caro, y terminan recibiendo golpes de ambos lados. Me molesta muchísimo el análisis técnico: dibujé un par de líneas y luego pasó algo en el mundo real (por ejemplo, un conflicto geopolítico) y las gráficas se volvieron inútiles. Nosotros hacemos “gestión activa”, no “trading activo”.

Conductor: Entonces, para activos con ingresos como SOL o HYPE, ¿cuál es tu marco de valoración?

Tushar: Para esos, debes proyectar hacia adelante. Tienes que pensar cuáles son los impulsores clave del negocio, qué derecho a reclamar ingresos tienen los tenedores de tokens, y después mirar qué opciones hay en el mercado en términos de opciones. Además, hay que considerar el riesgo de ejecución e incorporarlo en la tasa de descuento (por ejemplo, el riesgo de Ethereum es menor que el de Solana porque el tiempo es más largo y está más descentralizado). Estos números solo son indicadores de referencia; al final, igual hay que tomar una decisión cualitativa.

Conductor: ¿Cómo eliges el momento de compra? ¿Cómo lograste hacer un bottoming tan preciso con HYPE?

Tushar: Intentar clavar el bottom con precisión es una habilidad que no se puede repetir. Mi marco es el “método de tres partes”: si voy a invertir 100, compro de inmediato un tercio; luego, dentro de un periodo definido (por ejemplo, de uno a dos meses), hago una segunda compra de un tercio de manera programada; finalmente, el último tercio lo dejo como liquidez. Durante las compras programadas, si ocurre una caída fuerte (por ejemplo, -10% en un solo día), compro con fuerza en el retroceso. Esto reduce enormemente la emoción de arrepentimiento por no haber entrado antes.

Conductor: Estas semanas pasaron dos cosas grandes. La primera fue el incidente de un bug en el código de Zcash, que provocó una caída brutal del precio, pero ustedes en cambio aumentaron la posición. ¿Qué pasó?

Tushar: En pocas palabras: el equipo central de Zcash, al usar herramientas de IA para revisar el código, encontró en la piscina de privacidad Orchard una vulnerabilidad que podría causar doble gasto y la corrigieron. El mercado entró en pánico pensando que alguien estaba creando tokens de forma ilimitada. Pero en realidad, las direcciones transparentes no se ven afectadas, y el mecanismo de “puerta giratoria” de la piscina de privacidad (registra el volumen total de fondos que entran y salen) mostró que no hubo un hacker que retirara grandes cantidades de fondos. Yo no hice nada el día del incidente (no me gusta negociar cuando hay extrema volatilidad emocional y poca liquidez). Después de observar unos días y confirmar que nadie aprovechó el bug, concluí que fue un pánico irracional del mercado, que activó una cadena de stop-loss, y por eso aumentamos fuertemente la posición en Zcash. El equipo lanzará en julio una nueva piscina “verificada formalmente” llamada Ironwood; desde mi punto de vista, esto fue solo un susto.

Conductor: La segunda cosa es que Multicoin publicó recientemente un informe que predice que HYPE alcanzará 319 dólares en dos años. Ustedes tienen una gran cantidad de HYPE; ¿no creen que otros podrían pensar que solo están “cantando tickets” con una señal? ¿No son demasiado agresivas las suposiciones conservadoras que hay dentro?

Tushar: Sí, tenemos posiciones, pero la gente debería mirar nuestra lógica de derivación y sacar sus propias conclusiones. Nuestras suposiciones no son agresivas:

Primero: el crecimiento anual compuesto del mercado de derivados cripto del 35%. En los últimos 5 años fue del 45%; ya recortamos una cuarta parte del ritmo de crecimiento.

Segundo: los DEX con 32% de participación en el mercado de derivados. De casi cero en 2022 a 16% ahora: duplicarlo a 32% en dos años está en línea con la tendencia.

Tercero: Hyperliquid mantiene 30% de la cuota de derivados descentralizados. También es conservador: los datos de volumen son fáciles de manipular (muchos otros exchanges hacen trading ficticio), pero hoy Hyperliquid tiene el 59% del OI real en toda la red, y ese dato es muy difícil de falsificar. Con el cese de los subsidios de otras plataformas, la cuota real de Hyperliquid debería seguir subiendo.

Cuarto: el colateral en USDC crece de forma lineal con el volumen de operaciones. Mientras las preferencias de apalancamiento de los traders no cambien, como stablecoin colateral, naturalmente crecerá en proporción al volumen y al OI.

Conductor: ¿El fondo del mercado ya llegó?

Tushar: Clavar el fondo exacto es extremadamente difícil de predecir, pero yo creo que el mínimo del precio probablemente ya pasó. Excluyendo los cisnes negros macro (por ejemplo, una escalada en la guerra Irán-EE. UU.), ya hemos visto la fase de “indiferencia extrema”. Las malas noticias ya no hacen caer al mercado, los que no son firmes se han ido y solo quedan los creyentes absolutos. Pero eso no significa que vaya a ocurrir una inversión en “V” y luego despegue directo; el mercado puede pasar un tiempo de lateral y de indiferencia, y necesita tiempo para construir una nueva narrativa.

Conductor: Sobre las ventajas en inversión, ¿puedes desarrollarlas?

Tushar: Si no tienes una ventaja, entonces compra un fondo indexado y ve a la playa. Hay cuatro fuentes de ventajas en inversión. Una es la ventaja de canal/información (otros te llaman para contarte el dato interno); dos es la ventaja de análisis (tú entiendes más los activos que otros); tres es la ventaja conductual/psicológica (conoces y controlas tus emociones, y eso es lo más difícil); cuatro es la ventaja estructural (por ejemplo, una estructura de capital de largo ciclo). Invertimos en Zcash principalmente por una ventaja conductual y psicológica extremadamente fuerte (cuando el mercado está en extrema desesperación, los que lo mantienen conservan una fe firme), además de parte de la ventaja de canal/información.

Conductor: ¿Qué representa Ethena para ti? El año pasado construyeron una posición muy grande.

Tushar: Ethena, Aave y Morpho están en el mismo carril: emparejar prestamistas que buscan rendimiento con prestatarios que quieren apalancamiento. Nosotros mantenemos varios proyectos en este espacio (incluido Kamino en Solana), porque en el mercado de préstamos hay claras economías de escala, y la liquidez tiende a concentrarse en la parte alta.

Conductor: ¿Hasta qué punto consideran a los fundadores?

Tushar: Valoramos muchísimo a los fundadores. Nuestro marco de evaluación tiene tres multiplicadores: primero, el tamaño total del mercado dentro de unos años; segundo, la tasa de rentabilidad a largo plazo (si existe efecto de escala para evitar que las ganancias sean devoradas por la competencia); tercero, el riesgo de ejecución. El fundador de Ethena, Guy Young, es uno de los fundadores más capaces del ecosistema DeFi; reduce muchísimo el riesgo de ejecución y mejora el potencial de valoración.

Conductor: Si ustedes son inversores a largo plazo, ¿cuándo bloquean las ganancias?

Tushar: Para nuestro fondo, lo que se entiende por realizar beneficios es intercambiar activos por Bitcoin. Cuando el mercado está extremadamente eufórico, vendemos activos de alto riesgo para comprar Bitcoin y reducir el riesgo Beta; cuando el mercado cae fuerte, volvemos a usar Bitcoin para hacer bottoming en los proyectos que nos gustan. Solo vendemos en tres situaciones: uno, encontramos un activo mejor; dos, la tesis de inversión queda desacreditada; tres, la valoración del mercado está sobrecalentada y se han descontado las expectativas de los próximos años. Como nos comprometemos a operar con el 100% del portafolio para los inversores, nuestro “efectivo” es Bitcoin.

Conductor: ¿Qué opinas de Ethereum?

Tushar: Es difícil evaluarlo. Durante los últimos 6 o 7 años les dijeron a todos que usaran L2 para escalar, y ahora de repente quieren volver a escalar con un ajuste para aumentar el límite de Gas en L1. Nadie puede decir con claridad qué planes tienen. La fundación y Vitalik no quieren tener demasiado poder; quieren que el mercado experimente y explore. Pero el mercado es un seguidor excelente, no un buen líder. Aunque el trading spot lo hayan perdido frente a Solana y los derivados frente a Hyperliquid, la resiliencia de la capitalización de mercado de Ethereum aún me sorprende. La única explicación razonable es que la gente lo trata como un “activo de reserva de valor” o como un Bitcoin mejor.

Conductor: Tu socio Kyle se fue de Multicoin, y mucha gente se siente pesimista por ello. ¿Por qué tú sigues aquí?

Tushar: Yo también me sorprendí por su salida, pero respeto su decisión. Esto me impulsó a replantearme mi motivación. No uso un marco de “vivir cada día como si fuera el fin del mundo”; en cambio me pregunto: “Si todavía me quedaran 10 años de vida, ¿qué querría hacer?” La respuesta es que quiero ganar; me gusta ese logro de estar en lo correcto cuando los demás están equivocados. Creo que la blockchain es la infraestructura subyacente del mercado de capitales del futuro, que reemplazará a los sistemas actuales, viejos y obsoletos. Cuando Zuckerberg rechazó la oferta de compra de Yahoo por 1.000 millones de dólares, dijo: “Si yo hubiera tenido 1.000 millones, yo también solo habría creado otra empresa de medios sociales. Entonces, ¿por qué me iría de esta?” Eso fortaleció mi convicción.