Cuando todos estaban esperando que Saylor fuera liquidado, ellos malinterpretaron el libro de contabilidad

Después de que Bitcoin cayera por debajo de los 60,000 dólares, el precio de las acciones de Strategy sufrió una fuerte corrección. La pregunta más común en los mercados de capital global vuelve a surgir: ¿Cuándo exactamente se quedará Michael Saylor sin fondos?

Este pánico habitual del mercado parece razonable, pero se basa en una premisa equivocada. La gran mayoría de los inversores utilizan libros de cuentas de operadores al contado, no libros de apalancamiento del mercado de capitales de Wall Street.

En el paradigma de los operadores, la cadena de riesgo es extremadamente simple: caída de precio, margen insuficiente, llamada de margen, y finalmente, activación de la liquidación forzada por el sistema. En los últimos años, el mercado de criptomonedas ha sido testigo de numerosas caídas sistémicas provocadas por un apalancamiento excesivo, desde Three Arrows Capital, FTX hasta varias grandes empresas mineras, todas siguiendo la misma ruta de liquidación. Por lo tanto, cuando el precio de Bitcoin entra en un ciclo bajista y Strategy presenta pérdidas en papel significativas, el mercado tiende a aplicar instintivamente la fórmula de liquidación forzada y cierre de posiciones.

Pero la estructura de financiamiento y el balance de Strategy, desde el principio, no estaban diseñados para responder a caídas inmediatas del mercado.

La principal fuente de fondos de Saylor para comprar Bitcoin no son préstamos de bancos comerciales, ni créditos de margen, sino la emisión frecuente de bonos convertibles senior (Convertible Senior Notes) para captar capital.

Este tipo de bonos en sus términos subyacentes no incluyen notificaciones de llamada de margen, ni mecanismos automáticos de liquidación forzada. Esto significa que, independientemente de la caída sistémica a corto plazo del activo subyacente, los acreedores no tienen el derecho legal de forzar a la empresa a vender sus bitcoins. La única vía de liquidación es la espera: esperar a que los bonos venzan, esperar a que la empresa pague el principal, o esperar si en el futuro hay oportunidad de convertir la deuda en acciones en el mercado secundario.

Por lo tanto, lo que realmente determina la supervivencia de Strategy nunca ha sido el precio del mercado hoy, sino el plazo de la deuda en el futuro.

El mercado está acostumbrado a discutir si Bitcoin caerá a cierto nivel psicológico, pero rara vez desglosa la línea roja de vencimiento de su deuda.

Hasta ahora, la deuda principal de Strategy vence progresivamente después de 2028, y bajo un alto nivel de prima de NAV (NAV Premium), la compañía ha estado utilizando un mecanismo de emisión en mercado abierto (ATM, At-The-Market) para vender nuevas acciones en el mercado secundario y recaudar efectivo fiduciario. Esta entrada de dinero fiduciario de bajo costo puede seguir comprando activos en contra del ciclo, o usarse para recomprar deuda antigua, extendiendo indefinidamente los plazos de la deuda.

Desde la perspectiva del balance, esto es una típica estrategia de arbitraje temporal: las obligaciones se renuevan continuamente hacia el futuro, mientras que los activos altamente volátiles permanecen en los libros, usando la fricción del tiempo para absorber las fluctuaciones de precio.

La verdadera prueba para Strategy nunca ha sido una liquidación instantánea, sino el riesgo de refinanciamiento crediticio. Este experimento sigue en marcha, y antes de que las obligaciones convertibles principales venzan, la supuesta liquidación por caída de precio en realidad es un falso dilema. La verdadera pregunta que necesita responder el capital global es: ¿Cuánto tiempo está dispuesto a dar el sistema de capital de Wall Street a Michael Saylor?