La bancarización en la sombra de las criptomonedas: un análisis basado en la teoría de la moneda de crédito

En abril de 2025, Review of International Political Economy publicó el artículo "Una teoría de crédito del dinero anti-crédito: Cómo el ámbito de las criptomonedas se convirtió en un sistema de banca en la sombra". Este artículo, basado en la teoría del dinero de crédito, argumenta sistemáticamente la inevitabilidad lógica de la evolución del ámbito de las criptomonedas desde la concepción original de "anti-crédito, sin bancos" hacia un sistema altamente dependiente de la creación de crédito y de un sistema de banca en la sombra. El autor señala que, debido a la falta de liquidez, respaldo soberano y un equilibrio entre elasticidad y disciplina, las criptomonedas como Bitcoin no pueden adquirir espontáneamente carácter monetario. El auge de los intercambios centralizados y las stablecoins es precisamente un arreglo crediticio introducido por los participantes del mercado para compensar esas deficiencias. Esta evolución explica la naturaleza de la crisis criptográfica de 2022 y revela cómo las criptomonedas han sido integradas en la jerarquía monetaria soberana centrada en el dólar. La Academia de Finanzas Tecnológicas de la Universidad Popular de China ha realizado la traducción de este estudio.

I. Planteamiento del problema: ¿Por qué las criptomonedas han caído en una crisis bancaria?

En 2022, el ámbito de las criptomonedas enfrentó la crisis sistémica más severa desde su creación. En mayo de ese año, el proyecto de stablecoin algorítmica Terra-Luna colapsó, y en noviembre, la principal bolsa centralizada FTX declaró bancarrota. Para junio de 2023, el precio de Bitcoin en dólares había caído aproximadamente un 70% respecto a noviembre de 2022. Varias plataformas de intercambio y emisores de stablecoins entraron en procedimientos de quiebra. Estos eventos muestran características típicas de una corrida bancaria (bank run) y de una crisis financiera sistémica (systemic financial crisis). Sin embargo, esta realidad contrasta con la promesa ideológica original de las criptomonedas: un proyecto técnico-político destinado a liberarse del sistema bancario, del crédito y del moneda fiduciaria. ¿Cómo es que finalmente evolucionaron hacia un sistema de intermediación crediticia y enfrentaron una caída similar a la de los bancos?

Algunos estudios atribuyen la crisis a fraudes y riesgos morales de actores específicos, pero este artículo sostiene que es necesario analizar la lógica interna de la evolución del sistema de criptomonedas desde la perspectiva de la teoría monetaria. Esencialmente, las criptomonedas constituyen una "moneda anti-crédito" (anti-credit money), es decir, intentan cumplir funciones monetarias sin relaciones de deuda ni intermediarios. Sin embargo, la experiencia histórica muestra que solo mediante la introducción de relaciones de crédito y la creación de instituciones funcionalmente equivalentes a la banca en la sombra tradicional, las criptomonedas pueden, en un ámbito limitado, adquirir carácter monetario. Este proceso, aunque acerca a las criptomonedas a la función de moneda, también las expone a los riesgos inherentes del sistema financiero tradicional, como la descoordinación de plazos, riesgos de liquidez y de corrida.

II. Posicionamiento en la literatura y punto de partida teórico

En el campo de la economía política internacional, los estudios sistemáticos sobre las criptomonedas son relativamente escasos. La literatura existente se centra principalmente en la historia del pensamiento (como la revisión de Eich sobre la "moneda desestatizada" de Hayek), en las características tecnológicas (como los mecanismos de gobernanza de la cadena de bloques) o en las prácticas regulatorias (como las actitudes de diferentes países frente a las criptomonedas). Chey ha llamado a partir de la teoría monetaria a analizar cómo los actores privados impulsan la adopción de las criptomonedas.

Desde la perspectiva de la teoría monetaria, la visión dominante considera que la teoría del dinero de crédito (CTM) no puede explicar la forma de activo de las criptomonedas, que carecen de emisores y de obligaciones. Sin embargo, este artículo argumenta que la CTM no solo puede explicar la evolución de las criptomonedas, sino que es la herramienta más potente para entenderla. En concreto, propone que los intercambios centralizados y los emisores de stablecoins respaldadas por moneda fiduciaria son funcionalmente equivalentes a la banca en la sombra; en conjunto, el sistema de criptomonedas ya ha evolucionado hacia un subsistema de banca en la sombra anidado dentro del sistema monetario soberano.

III. La teoría del dinero de crédito y su aplicabilidad a las criptomonedas

La naturaleza crediticia del dinero y la estructura tripartita de la confianza

El núcleo de la teoría del dinero de crédito puede resumirse en dos puntos. Primero, que el dinero es cualquier cosa que, en un contexto determinado, sea aceptada como medio de pago de deudas. La "monetización" (moneyness) no es una propiedad binaria (ser o no ser dinero), sino un concepto de grado continuo: ciertos instrumentos tienen mayor o menor carácter monetario dependiendo de su posición en la jerarquía monetaria. Segundo, que la monetización depende fundamentalmente de relaciones de confianza social (credere). Cualquier persona o institución puede crear dinero —definir una nueva unidad contable y emitir instrumentos de deuda denominados en ella—, pero lo crucial es que otros acepten esa creación.

Para analizar sistemáticamente la estructura de la confianza, Michel Aglietta distingue tres tipos de confianza. La primera es la confianza ética (ethical confidence), que se refiere a la aceptación básica de la legitimidad del sistema monetario en su conjunto, generalmente basada en la confianza política en el Estado o en el compromiso moral con las reglas técnicas. La segunda es la confianza jerárquica (hierarchical confidence), que se refiere a la confianza en la autoridad que mantiene la estabilidad del sistema monetario, normalmente el Estado. El Estado garantiza esta confianza mediante la imposición fiscal y el gasto, la regulación de la creación privada de dinero, y la provisión de estructuras de seguridad como la autoridad de último recurso y el seguro de depósitos. La tercera es la confianza metodológica (methodical confidence), que surge de la regularidad y previsibilidad del funcionamiento cotidiano del sistema monetario, en la que los participantes confían en que los pagos y liquidaciones se realizarán según las reglas establecidas.

En los sistemas monetarios modernos, la confianza metodológica se basa en un equilibrio dinámico entre elasticidad y disciplina. La elasticidad permite a los bancos privados crear o destruir crédito según las necesidades económicas, haciendo que la oferta monetaria sea adaptable; la disciplina, en cambio, requiere que toda deuda privada se liquide en moneda soberana, evitando una expansión descontrolada del crédito. Este equilibrio se logra mediante la regulación bancaria y la supervisión estatal (tasas de interés, requisitos de reservas, coeficiente de capital, etc.).

Definición de banca en la sombra y dinero en la sombra

Con base en este marco teórico, el autor introduce los conceptos de banca en la sombra y dinero en la sombra (shadow money). La banca en la sombra se define como actividades de intermediación crediticia que financian el mercado de capitales mediante financiamiento en el mercado monetario. Es decir, realiza las mismas funciones que los bancos tradicionales: emite pasivos altamente líquidos y de corto plazo para financiar activos menos líquidos, de mayor plazo y mayor rentabilidad. Sin embargo, estas actividades ocurren fuera del sistema bancario regulado y sin la protección de una red de seguridad pública (como la función de prestamista de última instancia del banco central). Las formas típicas incluyen titulización, acuerdos de recompra (repos) y fondos del mercado monetario.

El dinero en la sombra se refiere a instrumentos de deuda emitidos por actores no bancarios, que pueden ser canjeados por moneda soberana a par en cualquier momento, y que funcionan como sustitutos privados de los depósitos bancarios. Ejemplos incluyen participaciones en fondos del mercado monetario y ciertos tipos de acuerdos de recompra. Estos instrumentos no cuentan con respaldo de la confianza soberana en la misma medida que los depósitos bancarios, y en crisis son más propensos a sufrir corridas, siendo la fiabilidad de su paridad de cambio dependiente de la calidad de los activos del emisor y de la confianza del mercado.

IV. La contradicción inherente del dinero anti-crédito y la inevitabilidad de la creación de crédito

Diseño original de Bitcoin: eliminación del crédito y del intermediario

Satoshi Nakamoto, creador de Bitcoin, propuso en 2008, en el contexto de la crisis financiera global, una concepción radical de dinero: un sistema de efectivo electrónico "sin confiar en terceros" (without relying on trust). Este diseño se oponía tanto al monopolio estatal en la emisión de moneda como al papel de intermediario crediticio de los bancos. La estructura técnica de Bitcoin refleja esta ideología política. En ella, no existe ningún emisor con obligaciones, ni mecanismos de elasticidad que puedan ser modificados unilateralmente por el Estado o los bancos.

Desde la perspectiva de la teoría del dinero de crédito, el diseño de Bitcoin presenta una falla fundamental. La razón por la que el dinero se convierte en dinero no es porque sea un bien escaso, sino porque es ampliamente aceptado como relación social de deuda. Bitcoin no constituye obligación alguna de ningún actor, por lo que carece de cualquier forma de confianza jerárquica. Su precio es extremadamente volátil, incapaz de cumplir de manera estable funciones de unidad de cuenta o reserva de valor. Como afirmó Aglietta en 2018, en ese momento Bitcoin era una "anti-moneda" (anti-currency), un sistema sin creación de crédito interno.

¿Por qué la moneda anti-crédito inevitablemente se convierte en crédito?

El argumento central de este artículo es que, para que una criptomoneda tenga alguna significación monetaria, debe cumplir con tres condiciones: liquidez, conexión indirecta con el sistema de moneda soberana (para proporcionar confianza jerárquica) y un equilibrio entre elasticidad y disciplina. Estas tres condiciones son precisamente las que faltan en el diseño original de Bitcoin. Por ello, los participantes del mercado han creado espontáneamente nuevas instituciones y herramientas para proveer esas condiciones, aunque esto contradice directamente las promesas iniciales de las criptomonedas.

En concreto, el mecanismo de minería de Bitcoin impone una disciplina excesiva. La cantidad total fija y el aumento exponencial de la dificultad de minería hacen que la oferta sea completamente inelástica; cualquier shock de demanda provoca una fuerte volatilidad en el precio. Esta disciplina extrema genera, en cambio, una demanda de creación de crédito: en períodos de alta actividad económica, los participantes necesitan mecanismos para "obtener temporalmente" más criptomonedas o crédito en criptomonedas, para mantener la fluidez de las transacciones. Los intercambios centralizados y las stablecoins surgen precisamente en este vacío institucional.

V. Los intercambios centralizados como bancos en la sombra

De la descentralización a la centralización en la evolución institucional

En los primeros años tras la creación de Bitcoin, las operaciones se realizaban principalmente en foros offline o en plataformas de intercambio muy simples, con liquidez limitada. En 2013, la aparición de Mt. Gox marcó la primera fase de auge y caída, pero posteriormente cerró tras un ataque informático. La verdadera transformación estructural ocurrió entre 2017 y 2018, cuando los intercambios centralizados comenzaron a proliferar masivamente y a dominar el mercado de comercio de criptomonedas. En comparación, el volumen de los intercambios descentralizados (DEX) ha sido históricamente inferior al 4% del volumen de los CEX.

La preferencia de los usuarios por los CEX en lugar de los DEX, que parecen más fieles al espíritu de la criptografía, se explica principalmente por la liquidez. Los CEX mantienen inventarios duales de criptomonedas y moneda fiduciaria, garantizando en cualquier condición de mercado la ejecución de órdenes a precios estables. Esta capacidad de hacer mercado proporciona una forma de confianza metodológica: los usuarios pueden esperar razonablemente que sus órdenes se ejecuten a tiempo y sin desviaciones significativas de precio.

Desde la perspectiva del balance, la creación de crédito

Cuando un usuario deposita Bitcoin en una cuenta de CEX (una "billetera custodial"), en realidad no posee Bitcoin controlable en la cadena, sino que tiene un crédito contra la plataforma: CEX se compromete a pagarle la cantidad correspondiente cuando el usuario lo solicite. Es decir, se crea crédito en Bitcoin en función del depósito. Luego, CEX puede prestar estos Bitcoin a otros participantes o invertir en otros activos, transformando pasivos de alta liquidez en activos de menor liquidez y mayor plazo.

Este modelo de negocio es funcionalmente equivalente a la banca tradicional de depósitos y préstamos. Los CEX emiten pasivos altamente líquidos (depósitos de usuarios) para financiar activos menos líquidos (criptomonedas, inversiones en acciones, tokens propios, etc.). Realizan transformación de plazo y de liquidez, pero no están sometidos a regulaciones prudenciales como requisitos de capital, reservas o pruebas de estrés, ni cuentan con un prestamista de última instancia. Por ello, los intercambios centralizados deben entenderse como una forma de banca en la sombra.

La quiebra de FTX: un caso típico de riesgo de banca en la sombra

La caída de FTX en noviembre de 2022 expuso de manera concentrada estos riesgos. Según documentos internos filtrados, FTX tenía aproximadamente 9 mil millones de dólares en pasivos antes de solicitar la bancarrota, pero menos de 1 mil millones en activos líquidos. La mayor parte de sus posiciones estaban en los tokens FTT y SOL, emitidos por FTX o sus entidades relacionadas, con poca profundidad en el mercado externo. Esto generó un ciclo de crédito autorreferencial: la promesa de pago en Bitcoin de FTX se sustentaba en la valoración de sus propios tokens, cuyo valor dependía a su vez de la capacidad de pago de FTX.

Cuando los participantes comenzaron a dudar de la calidad de los activos de FTX, se produjo una rápida corrida: los usuarios retiraron sus fondos, y FTX, sin suficientes activos líquidos ni respaldo del prestamista de última instancia, no pudo cumplir con los pagos, colapsando finalmente. Es importante notar que, en la corrida, los "activos seguros" elegidos por los usuarios no fueron Bitcoin ni otras criptomonedas no estables, sino stablecoins y depósitos tradicionales en bancos. Esto indica que, incluso en el interior del mundo cripto, el ancla de seguridad sigue siendo el sistema monetario soberano.

VI. La stablecoin como dinero en la sombra

Tipos y funciones de las stablecoins

Las stablecoins son activos criptográficos diseñados para mantener una tasa de cambio 1:1 con monedas soberanas, principalmente el dólar estadounidense. Según sus mecanismos de respaldo y estabilidad, se dividen en tres tipos: respaldadas por moneda fiduciaria (fiat-backed / off-chain collateralized), respaldadas en cadena (on-chain collateralized) y algorítmicas (algorithmic).

Las stablecoins respaldadas por moneda fiduciaria (como Tether, USD Coin) son las de mayor tamaño y alcance. Sus emisores reciben depósitos en dólares, los almacenan en bancos tradicionales o los invierten en bonos del gobierno de EE. UU., pagarés comerciales o acuerdos de recompra, y emiten en consecuencia stablecoins equivalentes. Cada stablecoin respaldada por moneda fiduciaria representa esencialmente un crédito del emisor, que se compromete a canjearla en cualquier momento por moneda soberana a par. Desde la función, estas stablecoins son equivalentes a participaciones en fondos del mercado monetario, cumpliendo la definición de dinero en la sombra.

La stablecoin como puente institucional con el sistema de moneda soberana

La aparición de las stablecoins resuelve la principal deficiencia institucional del sistema criptográfico: la falta de una conexión estable con el sistema de moneda soberana. Antes de ellas, para convertir Bitcoin en dólares, los usuarios debían vender en CEX y aceptar la volatilidad en el momento de la transacción. Las stablecoins permiten mantener en el interior del ecosistema criptográfico un activo de valor relativamente estable, que puede usarse en transacciones en la cadena o como reserva de valor, evitando la alta volatilidad de otros activos criptográficos no estables.

Desde la perspectiva del balance, los modelos de negocio de los emisores de stablecoins respaldadas por moneda fiduciaria son altamente similares a la banca en la sombra tradicional. Emiten pasivos de alta liquidez (stablecoins) y mantienen activos de menor liquidez y mayor plazo (bonos del gobierno, pagarés, etc.). Por ejemplo, el informe de auditoría de Tether del primer trimestre de 2024 muestra que sus activos, que suman cerca de 90 mil millones de dólares, contienen una proporción significativa en bonos del Tesoro de EE. UU. y fondos del mercado monetario, con menor liquidez que las stablecoins emitidas.

Fallo estructural de las stablecoins algorítmicas y la confianza en la jerarquía

La capacidad de las stablecoins respaldadas por moneda fiduciaria para mantener paridad con el dólar se basa en la confianza jerárquica: los usuarios creen que estas stablecoins tienen respaldo en activos reales en moneda soberana, protegidos por la ley y la red de seguridad financiera del Estado. Cuando cambian a dólares, en realidad acceden a depósitos en bancos tradicionales, que cuentan con seguros de depósito (FDIC) y apoyo de la liquidez del banco central.

El fracaso de las stablecoins algorítmicas, como TerraUSD (UST), confirma esta lógica. La estabilidad de UST no dependía de activos soberanos, sino de mecanismos algorítmicos y de incentivos de arbitraje: 1 UST podía canjearse en cualquier momento por 1 dólar en Luna, y los arbitrajistas compraban UST subvalorados, los canjeaban por Luna y vendían para corregir el precio. Para aumentar la demanda, Anchor ofrecía tasas de interés del 20% anual en depósitos. En mayo de 2022, la reducción de esas tasas provocó una corrida masiva: el precio de UST cayó por debajo de 0,65 dólares, y Luna perdió casi todo su valor. Esta "corrida de plataforma" se extendió al sistema completo y afectó a grandes instituciones como FTX.

La caída de las stablecoins algorítmicas valida la proposición central de la teoría del dinero de crédito: los instrumentos de deuda privados sin respaldo en activos soberanos no pueden mantener la confianza metodológica en crisis. Cuando la pánico llega, la única "salida final" confiable sigue siendo el sistema de moneda soberana y su respaldo institucional.

La jerarquía monetaria interna en las criptomonedas

Con base en estos análisis, el autor construye la jerarquía de dinero interna del sistema criptográfico. Las stablecoins respaldadas por moneda fiduciaria ocupan la cima, como medio de liquidación final en las transacciones internas; a la vez, se sitúan en la base de la jerarquía de moneda soberana (como sustitutos privados de depósitos). Bitcoin y otras criptomonedas no estables están en niveles inferiores, ya que no garantizan canje a par en moneda soberana. Las stablecoins algorítmicas y derivados criptográficos están en la base, con una fragilidad monetaria que las hace las primeras en ser vendidas en crisis.

VII. Conclusiones y aportes teóricos

Este trabajo ofrece cuatro orientaciones específicas para la economía política internacional respecto a las criptomonedas. Primero, los estudios sobre economía política deben incluir a las criptomonedas en la categoría de banca en la sombra. Segundo, la relación entre el Estado y la banca en la sombra criptográfica merece atención especial. La visión tradicional sostiene que los Estados tienen motivos para oponerse a las criptomonedas, por su amenaza a la autonomía de la política monetaria. Sin embargo, la historia muestra que los Estados suelen incorporar la innovación privada en un marco regulatorio y ofrecer apoyo indirecto. Tercero, la mayoría de las stablecoins respaldadas por moneda fiduciaria son en realidad créditos en "dólares offshore", almacenados en centros financieros offshore como las Islas Caimán o las Bahamas. Por tanto, las stablecoins no solo son dinero en la sombra, sino también una forma de "dólar en la sombra offshore". Este hallazgo tiene implicaciones importantes para comprender la distribución del poder monetario internacional. Cuarto, las criptomonedas no ofrecen una vía viable para que los países en la base de la jerarquía monetaria puedan liberarse de la dominancia del dólar. La mayoría de las stablecoins están denominadas en dólares, y el precio de Bitcoin está altamente correlacionado con la liquidez en dólares. La operación real de las criptomonedas refuerza, en lugar de debilitar, la posición dominante del dólar en el sistema monetario global.

Desde una perspectiva teórica, este trabajo demuestra que la teoría del dinero de crédito puede explicar incluso los casos "más improbables": una forma de dinero que busca eliminar el crédito. La trayectoria de las criptomonedas confirma una visión de largo plazo en la teoría monetaria: toda moneda privada, para ser ampliamente aceptada, debe en última instancia establecer algún tipo de vínculo con el sistema de moneda soberana. Ya sea en el siglo XIX con las letras de cambio, en el siglo XX con los Eurodólares, o en el siglo XXI con los acuerdos de recompra y los fondos del mercado monetario, la innovación en moneda privada sigue esta regla.

En política, la crisis de 2022 puede interpretarse como un "momento de inflexión" para las criptomonedas: la primera vez que un sistema completo enfrenta una crisis sistémica, y los Estados deben decidir si intervienen como prestamistas de última instancia. La orientación política de la segunda administración Trump podría, al fomentar la innovación tecnológica, aumentar los riesgos sistémicos. La aura de "anti-banco, anti-Estado" de las criptomonedas en realidad impulsa su integración en los bancos y en el sistema estatal. Es necesario evaluar cuidadosamente si este desarrollo favorece la estabilidad financiera, la protección del consumidor y el interés público.

La conclusión final es que las criptomonedas no han creado un sistema monetario independiente del sistema de moneda soberana. Al contrario, mediante los intermediarios en la sombra —los intercambios centralizados y las stablecoins respaldadas por moneda fiduciaria— se han integrado sistemáticamente en la jerarquía monetaria global basada en el dólar. Este proceso no solo valida la teoría del dinero de crédito, sino que también representa la última fase de la innovación privada en moneda en el capitalismo contemporáneo.