#Gate直通IPO第三期Anthropic

المؤسسون يجنون الأموال بينما تنخفض القيمة 600 مليار دولار: هل لا يزال هذا الطرح العام الأولي صفقة جيدة؟

تستعد Anthropic للإدراج في البورصة، لكن البداية متعثرة. في Nov 10، انطلقت الجولة الترويجية للاكتتاب بطرح 825 مليون سهم بسعر يتراوح بين $70 و$78، بما يصل إلى $64.4 مليار. وفي الليلة السابقة، كانت المسودة لا تزال تشير إلى $69.3 مليار. اختفى نحو $5 مليارات خلال ليلة واحدة.

تراجعت القيمة من $2 تريليون، وهو الرقم المتداول قبل أسبوعين، إلى نحو $1.4 تريليون، أي انخفاض بنحو 30%. وهذا أقل من قيمة SpaceX البالغة نحو $1.77 تريليون عند طرحها العام الأولي.

وفي الوقت نفسه، سيبيع 7 مؤسسين أسهمًا قائمة بنحو $1.75 مليار إجمالًا، أي نحو $250 مليون لكل منهم.

الحجم هائل، لكنه ليس رقمًا قياسيًا

جمعت SpaceX مبلغ $75 مليار في June، ونحو $85.7 مليار مع خيار الأسهم الإضافية. ويصل الحد الأقصى لـ Anthropic إلى $64.4 مليار، ونحو $74 مليار مع الخيار. ومع ذلك، يظل هذا ثاني أكبر طرح عام أولي على الإطلاق.

يضيف الاكتتاب الخاص $26 مليار بسعر الطرح العام الأولي. وتساهم Google وNvidia بمبلغ $10 مليارات لكل منهما. أما AMD وBroadcom وMicron وMicrosoft وTSMC فتتقاسم المبلغ المتبقي، وقدره $6 مليارات. وبجمع ذلك مع الطرح العام الأولي، يقترب الإجمالي من $100 مليار.

لكن الشركات السبع كلها مورّدون في المراحل السابقة من سلسلة الحوسبة. يدفع الموردون مقابل امتلاك حصة في أحد المشترين، ثم يدفع المشتري لهم مقابل الحوسبة. تبدو الأموال أكبر، لكنها قد تدور داخل السلسلة فحسب. وإذا تأخر الطلب النهائي، فسيتأثر الطرفان.

الإيرادات حقيقية، لكن التكاليف ضاغطة

الإيرادات حقيقية. بلغت $386 مليون في 2024، و$4.585 مليار في 2025، ونحو $17 مليار في Q3 وحده. ووصل معدل الإيرادات السنوي إلى نحو $81 مليار بحلول نهاية October. وينفق المشترون أنفسهم نحو 9 أضعاف ما كانوا ينفقونه بعد عام. ويبلغ صافي الاحتفاظ بالإيرادات نحو 900%. وبلغ التدفق النقدي من العمليات نحو $3.9 مليار في النصف الأول.

لكن النمو يتباطأ. فقد ارتفع 144% على أساس ربع سنوي في Q2، ثم 47% في Q3. وتحول الربح إلى خسارة. حقق Q2 ربحًا تشغيليًا قدره $974 مليون، بينما سجل Q3 خسارة قدرها $567 مليون. وارتفعت تكلفة الحوسبة من 48% من الإيرادات إلى 58%. واضطرت الشركة إلى شراء نحو $5 مليارات من الحوسبة قصيرة الأجل بأسعار مرتفعة. كما خفضت تخفيضات الأسعار والخصومات إيرادات Q3 بنحو $600 مليون.

وهناك نقطة ضعف أخرى: في الأشهر التسعة الأولى، جاء ما بين 5% و7% من الإيرادات، أي نحو $1.7 إلى $2.3 مليار، من مشترين تبيّن لاحقًا أنهم خالفوا شروط الاستخدام أو الأعمال. وجاء معظمها من مستخدمين خارج US أُغلقت حساباتهم. لطالما كان إغلاق الحسابات من دون رد الأموال ممارسة معتادة. ومن الصعب اعتبار ظهور ذلك كبند دخل مستقر أمرًا إيجابيًا.

أما الخسارة الدفترية فهي الجانب الغريب. فقد بلغت صافي الخسارة الدفترية $104 مليارات خلال تسعة أشهر. ولم تتجاوز الخسارة التشغيلية الفعلية نحو $1.26 مليار. وجاء الباقي من إعادة تقييم تمويل مبكر يدفع فيه الداعمون الآن ويحصلون على الأسهم لاحقًا. ومع ارتفاع القيمة من أكثر من $100 مليار إلى أكثر من $1 تريليون خلال ما يزيد قليلًا على عام، ارتفعت قيمة تلك الأسهم المستقبلية أيضًا، وكان لا بد من تسجيل الزيادة كخسارة. وهذا أثر محاسبي، لا استنزاف نقدي، لكنه لا يزال يشوش الدفاتر.

الالتزامات ثقيلة. فهناك ما يقارب $900 مليار من اتفاقيات شراء الحوسبة واستئجارها طويلة الأجل مع Google وAmazon وBroadcom وغيرها. وتبلغ النقدية والاستثمارات قصيرة الأجل نحو $132 مليار. ووفّر أكبر خمسة مشترين نحو ربع الإيرادات في تسعة أشهر. وجاء أكثر من 80% من إيرادات Q3 من نماذج أُطلقت خلال الأشهر الستة الماضية. يجب على Anthropic أن تواصل التفوق على جميع المنافسين. وقد تؤدي فجوة واحدة بين النماذج إلى خسارة المشترين بسرعة.

هيكل التسعير

825 مليون سهم من الفئة A. نحو 801 مليون منها أسهم جديدة. وعند السعر المتوسط البالغ $74، يدر هذا الجزء نحو $59.3 مليار للشركة. أما الباقي، وهو 23.648 مليون سهم، فهو أسهم قائمة تخص المؤسسين السبعة.

هناك حماية للسعر لمدة 30 يومًا. ويمكن للمتعهدين شراء ما يصل إلى 123.75 مليون سهم إضافي بسعر الطرح عند الحاجة. فإذا انخفض السعر، يشترون لدعمه. وإذا ارتفع، يمكن للشركة إصدار مزيد من الأسهم. ولا تستمر الحماية سوى 30 يومًا. وكان لدى SpaceX نظام الحماية نفسه، ومع ذلك انخفض سهمها دون سعر الطرح في منتصف July.

الطلب قوي. فقد امتلأت دفاتر الطلبات عند الحد الأعلى للنطاق فورًا، وأبدى كبار المشترين رغبة أكبر مما أبدوه تجاه SpaceX. لكن المعنويات ضعيفة. في Nov 5، هبطت الأسهم الأمريكية 5.5% في يوم واحد، وهو أسوأ انخفاض خلال 19 شهرًا، وتراجعت أسهم رقائق الذكاء الاصطناعي بشدة. والإدراج وسط موجة بيع توقيت سيئ.

كما أن البيع في اليوم الأول يمثل خطرًا. إذ يستطيع بعض أعضاء مجلس الإدارة والمديرين التنفيذيين والموظفين بيع ما يصل إلى 10% اعتبارًا من اليوم الأول. ويملك كثيرون أسهمًا حصلوا عليها حين كانت القيمة منخفضة جدًا، لذا فإن بيعها سيضمن لهم مكاسب كبيرة. وإذا باع كثيرون في الوقت نفسه، هبط السعر.

السعر يتضمن بالفعل توقعات كبيرة. فقد سعّرت البنوك الطرح استنادًا إلى توقعات Anthropic نفسها لإيرادات 2028، والبالغة $190 إلى $200 مليار. ولا يزال معدل الإيرادات السنوي نحو $81 مليار. يجب أن تزيد الإيرادات أكثر من الضعف خلال عامين حتى يظل سعر اليوم مبررًا.

أخبار النماذج

صدر Fable 5.2 قبل الجولة الترويجية بيوم، بعد شهرين فقط من 5.1. وهو أسرع بنسبة تصل إلى 30%، مع وضع سريع أسرع بمقدار 2.5 مرة إضافية. وتبلغ تكلفته $8 لكل مليون رمز إدخال و$40 لكل مليون رمز إخراج، أي أقل بنحو 20% من الجيل السابق. وحصل على 65 في مؤشر الذكاء Artificial Analysis، متصدرًا ومتقدمًا على Google Gemini 4 Carbon الذي سجل 60. وفي FrontierCode 2.0، سجل 49.1%، ارتفاعًا من 32.4%، متقدمًا على OpenAI GPT-6 Astra.

ومع ذلك، تكبح Anthropic قدراته عمدًا. ففي التدريب، وضعت حدًا لقدرة Fable 5.2 على تسريع أبحاث الذكاء الاصطناعي، مثل ضبط نوى الرقائق وتصميم النماذج، عند مستوى Opus 5.5. إن التسابق بقوة في تطوير النماذج مع كبح أفضل نموذج لديها هو أكبر تناقض في الشركة.

لماذا الآن، بينما تنتظر OpenAI؟

اصطفت ثلاث شركات بحجم تريليون دولار: SpaceX وAnthropic وOpenAI. طرحت SpaceX أسهمها في June. وتليها Anthropic. أما OpenAI فتبقى خاصة. في Nov 6، أغلقت OpenAI جولة تمويل بقيمة $11 مليار عند تقييم $1.25 تريليون.

قدمت OpenAI طلبًا سريًا في June، بعد أسبوع من Anthropic. وفي Sept، قال Altman إنه لا يوجد طرح عام أولي في 2026، مستشهدًا بسلامة الذكاء الاصطناعي. وكان المستشارون قد عرضوا مسارين: الانتظار حتى 2027 لإدراج بقيمة تريليون دولار، أو خفض القيمة والطرح الآن. رفض Altman الخيار الثاني. كما حث المدير المالي للشركة على التأجيل، قائلًا إن الإفصاحات لم تصل بعد إلى معايير الشركات المدرجة. ففي الأسواق الخاصة، تحدد المفاوضات القيمة. أما بعد الإدراج، فيُقيّمك السوق كل يوم.

لدى Anthropic ثلاثة أسباب للطرح الآن. أولًا، الإنفاق هائل. فهناك ما يقارب $900 مليار في اتفاقيات الحوسبة، مقابل نحو $132 مليار من النقدية والاستثمارات قصيرة الأجل. ولا تستطيع جولات التمويل الخاصة مواكبة ذلك. وستدر هذه الصفقة نحو $100 مليار دفعة واحدة. ثانيًا، تبدو الدفاتر جاهزة. فالإيرادات قوية، بل إن Q2 شهد ربحًا تشغيليًا. وتواجه OpenAI ضغوطًا أكبر، إذ يُتوقع أن يبلغ استنزافها النقدي نحو $278 مليار من 2026 إلى 2030. ثالثًا، ميزة السبق. فهناك أموال كثيرة حول العالم تنتظر سهمًا خالصًا في مجال الذكاء الاصطناعي. وتتجاوز القيمة الإجمالية للشركات الثلاث $4 تريليونات، لكن الأموال المتاحة في السوق محدودة. ومن يدرج أسهمه أولًا يحصل عليها أولًا.

الخلاصة: نعم، ولكن بحذر

نعم، لأن النشاط التجاري حقيقي. فالإيرادات تنمو، والمشترون ينفقون أكثر، ونتائج المنتجات تؤكد ذلك. لكن السعر يتضمن بالفعل جانبًا كبيرًا من التوقعات المستقبلية. تراجعت القيمة من $2 تريليون إلى $1.4 تريليون، لكنها لا تزال مرتفعة. ويجب أن تزيد الإيرادات أكثر من الضعف خلال عامين. كما تجعل تكلفة الحوسبة، وتدفق الأموال الدائري، وتركيز المشترين، والاتفاقيات البالغة $900 مليار، ذلك أمرًا صعبًا. كذلك فإن بيع المؤسسين أسهمًا بقيمة $250 مليون لكل منهم يضعف رسالة «نحن نؤمن بالشركة». البيع بحد ذاته ليس جريمة، لكن توقيته يثير التساؤلات.

لذا، تعامل مع الأمر بانضباط لا بحماس مفرط. واجعل حجم استثمارك محسوبًا. المدى القصير تحكمه المعنويات، أما المدى الطويل فتحكمه النتائج. والارتفاع في اليوم الأول ليس دليلًا. والاختبار الحقيقي هو ما سيحدث للسعر بعد انتهاء فترة الحماية البالغة 30 يومًا. قد يكون طرح Anthropic طرحًا تاريخيًا. لكن ذلك لا يجعله صفقة جيدة بأي سعر. فالصفقة الجيدة تتطلب السعر المناسب والحجم المناسب والأفق الزمني المناسب. ومن دون هذه العناصر الثلاثة، لن تحمي أي قصة، مهما بلغت قوتها، المشتري.

#WCTCS9
#ShareWeekly
$SPCX