#Gate直通IPO第三期Anthropic تستعد Anthropic، المقدّرة قيمتها بـ1.4 تريليون دولار، للطرح العام. هل يستحق أكبر اكتتاب عام في التاريخ هذا السعر؟

بحساب الحد الأعلى لنطاق تسعير الاكتتاب، سيدفع المستثمرون ما يعادل 543 ضعف الإيرادات الفصلية المحسوبة على أساس سنوي. بدأت Anthropic جولة الترويج لاكتتابها العام، وتعتزم طرح 825 مليون سهم بسعر يتراوح بين 70 و78 دولارًا للسهم. ومن المتوقع أن تجمع عملية الاكتتاب والتخصيص الخاص ما يصل إلى 90.4 مليار دولار، لتصل قيمة الشركة على أساس التخفيف الكامل إلى 1.4 تريليون دولار. وإذا أُنجزت الصفقة، فستتجاوز SpaceX لتصبح أكبر عملية طرح عام في التاريخ.

في 10 نوفمبر، بدأت Anthropic رسميًا جولة الترويج لاكتتابها العام. وكشفت وثائق التسجيل عن نطاق سعري يتراوح بين 70 و78 دولارًا للسهم، وعن نيتها طرح 825 مليون سهم.

سيجمع الاكتتاب والتخصيص الخاص معًا ما يصل إلى 90.4 مليار دولار، فيما تبلغ القيمة القصوى للشركة على أساس التخفيف الكامل 1.4 تريليون دولار. ومن المقرر تثبيت السعر في 18 نوفمبر. ولتتضح ضخامة مبلغ 90.4 مليار دولار، يكفي مقارنته بالأرقام السابقة: أكبر اكتتاب عام عالمي حتى الآن كان اكتتاب أرامكو السعودية، الذي جمع 25.6 مليار دولار. أما جولة تمويل Anthropic الواحدة فتتجاوز ذلك الرقم القياسي بأكثر من ثلاثة أضعاف ونصف.

شركة ذكاء اصطناعي تطرح أسهمها في السوق، فتبدأ فورًا بإعادة كتابة التاريخ. من أين يأتي مبلغ 90.4 مليار دولار؟

لن يأتي معظم هذا المبلغ من المستثمرين الأفراد؛ فالكثير منه حُسم مسبقًا. ووفق معلومات متقاطعة نشرتها وسائل إعلام عدة، منها صحيفة 21st Century Business Herald وبلومبرغ، ستكتتب كل من إنفيديا وغوغل بـ10 مليارات دولار، فيما ستشارك AMD وبرودكوم وميكرون ومايكروسوفت وTSMC في الاستثمار، وجميعها ستدخل عبر التخصيص الخاص.

بعبارة أخرى، وقبل إدراج الأسهم، تكون رؤوس الأموال الصناعية قد ملأت بالفعل دفاتر الاكتتاب. وتحمل خطوة TSMC دلالة رمزية كبيرة.

فقد وافق مجلس إدارتها في 10 نوفمبر على استثمار يصل إلى مليار دولار: 500 مليون دولار للاكتتاب في أسهم Anthropic العادية بسعر الطرح العام، و500 مليون دولار أخرى للاكتتاب في الأسهم الممتازة لـOpenAI. وللمرة الأولى، تستثمر شركة تصنيع تعاقدية في أسهم عميل لها. والحساب بسيط: تحتاج Anthropic إلى شراء رقائق مصنّعة بأحدث التقنيات لتدريب نماذجها، وTSMC مورّد لا يمكن الاستغناء عنه. وعندما يصبح المورّد مساهمًا، فهذا يعني تثبيت طلبيات السنوات المقبلة مسبقًا في خطوط إنتاجه. وفي هذه الموجة من الذكاء الاصطناعي، بدأت الحدود بين المورّد والعميل تتلاشى.

وثمة قراءة أخرى لهذا الهيكل الاستثماري، تتجاوز المصطلحات: رؤوس الأموال الصناعية لا تستثمر في مستقبل شركة ذكاء اصطناعي فحسب، بل تقدم ضمانًا ائتمانيًا لعملائها في المراحل اللاحقة من سلسلة التوريد. أموال إنفيديا وأسهم TSMC حلقة أخرى في تعزيز هذه السلسلة الصناعية لنفسها.

الجهات التي تشتري الأسهم هي نفسها التي تبيع الرقائق، وهذه الدائرة تستحق التوقف عندها.

هل تبرر الإيرادات تقييمًا قدره 1.4 تريليون دولار؟

العلاقة بين التقييم والإيرادات هي موضع الجدل الأكبر في هذا الاكتتاب، وهي أيضًا المسألة التي يستطيع القارئ العادي حسابها بنفسه بسهولة.

تكشف وثائق التسجيل أن إيرادات Anthropic في الربع الثالث من عام 2026 بلغت 17 مليار دولار، بزيادة تجاوزت 12 ضعفًا على أساس سنوي. كما زاد بأكثر من 12 ضعفًا عدد العملاء الذين تتجاوز إيراداتهم السنوية 100 ألف دولار. وتبلغ الإيرادات الفصلية البالغة 17 مليار دولار نحو 68 مليار دولار على أساس سنوي. وباحتساب الحد الأعلى للتقييم، البالغ 1.4 تريليون دولار، يصل مضاعف السعر إلى المبيعات إلى نحو 20 مرة. وللمقارنة، بلغ تقييم SpaceX في أحدث جولة لها في السوق الخاصة نحو 1.35 تريليون دولار، لكن هيكل إيراداتها مختلف تمامًا، لذا لا تكون المقارنة المباشرة ذات معنى كبير.

يعتمد الحكم على ارتفاع مضاعف السعر إلى المبيعات، البالغ 20 مرة، على مدى إيمانك باستمرار النمو.

فالنمو بمقدار 12 ضعفًا على أساس سنوي يعني أن الشركة لا تزال تمر بتحول هائل، وأن قاعدة المقارنة من العام الماضي صغيرة إلى حد يجعلها غير مفيدة. ونادرًا ما منحت الأسواق شركةً بإيرادات فصلية تبلغ 17 مليار دولار وما زالت تتوسع بسرعة مضاعفًا للسعر إلى المبيعات يتجاوز 20 مرة. أما أقرب حالة سابقة، فقد انتهت بخسارة 80% من قيمتها السوقية. وعلى الجانب الآخر، يمكن المقارنة بـOpenAI. فبحسب تقرير لـCNBC نقلًا عن مصادر مطلعة، جمعت OpenAI مؤخرًا 15 مليار دولار في جولة تمويل خاصة، بتقييم ما قبل الاستثمار بلغ 1.25 تريليون دولار؛ وبلغت إيراداتها في الربع الثالث نحو 10 مليارات دولار، فيما سجلت خسارة تشغيلية معدلة تقارب 10.9 مليار دولار.

وتتضح الصورة أكثر عند وضع الشركتين جنبًا إلى جنب: إيرادات OpenAI أقل، وتقييمها أدنى، لكنها تتكبد خسائر أكبر؛ أما إيرادات Anthropic فأعلى، وتُقدّر وسائل الإعلام هامش أرباحها المعدل بنحو 15% (وهذا تقدير إعلامي لم تؤكده الشركة). وإذا صح هذا الهامش، فسيكون من الأسهل فعلًا تسويق قصة اكتتاب Anthropic مقارنة بقصة OpenAI القائمة على «نمو مرتفع وخسائر فادحة».

لكن هذا التقييم ينطوي على قدر من عدم اليقين: ما مقدار مشتريات الحوسبة من الأطراف المرتبطة ضمن إيرادات الـ17 مليار دولار؟ وما مقدار العقود لمرة واحدة؟ لم يبدأ الكشف عن تفاصيل وثائق التسجيل إلا للتو، وكل ما يحسبه المراقبون من الخارج الآن مجرد تقديرات أولية.

مضاعف 543 مرة هو الحساب المخيف، ومضاعف 20 مرة هو الحساب المتفائل؛ أما الإجابة الحقيقية فتوجد في تفاصيل نشرة الاكتتاب.

فقاعة أم معيار مرجعي؟

أهمية هذا الاكتتاب للقطاع بأكمله أكبر من أهميته لـAnthropic وحدها.

ففي السوق الأولية لا يوجد سعر معلن، وشركات الذكاء الاصطناعي تجمع التمويل جولة بعد أخرى، سواء قُدّرت قيمة الشركة بـ1.4 تريليون أو تريليونين، فهذه أرقام يتفاوض عليها المستثمرون والمؤسسون في غرف مغلقة.

أما السوق الثانوية فتختلف؛ ففيها يصوّت المشترون والبائعون كل يوم بأموال حقيقية. لذلك، بعد إدراج Anthropic، ستصبح معيار التقييم المرجعي لقطاع الذكاء الاصطناعي بأكمله. فإذا ارتفع سهمها، ستجرؤ OpenAI على رفع تقييم جولتها المقبلة؛ وإذا تراجع سعره دون سعر الطرح، فسيصعب على كل شركات الذكاء الاصطناعي التي لم تُدرج بعد جمع التمويل.

ولهذا السبب تحديدًا، تفضّل إنفيديا وغوغل وTSMC دفع أموال حقيقية لضمان «نجاح» إدراجها؛ فإذا غرق هذا المرساة، اهتزت معها كل السفن. لكن أصوات التحذير من الفقاعة لم تتوقف. فقد استحوذ التخصيص الخاص على معظم الأسهم المطروحة، ما يعني أن الأسهم المتاحة للتداول العام محدودة، وأن السعر قد لا يعكس قيمتها الحقيقية في بداية التداول. وسواء قفز السهم أو هبط بشدة في يومه الأول، فلا ينبغي اعتبار ذلك إشارة موثوقة. وهذه أهم نقطة يجب تذكّرها عند متابعة هذا الاكتتاب.

والجهات التنظيمية تراقب الوضع أيضًا. فحجم التمويل غير مسبوق، وكثير من الجهات المشاركة في الاكتتاب هي من مورّدي الشركة ومنافسيها. وهذا التعقيد في المصالح كافٍ لجعل أي طلب استيضاح عنوانًا رئيسيًا في الأخبار.

وثمة زاوية أخرى لا تحظى بالنقاش الكافي: دلالة إدراج Anthropic على سوق المواهب في مجال الذكاء الاصطناعي. فالإدراج يعني أن تتحول خيارات الأسهم إلى أسهم قابلة للتداول، وأن يصبح لدى آلاف الموظفين الذين يملكون خيارات أسهم رقم واضح لثرواتهم بين ليلة وضحاها.

واستنادًا إلى أنماط إدراج شركات التكنولوجيا تاريخيًا، تظهر موجة من تنقل الموظفين قرب فترة انتهاء الحظر على بيع الأسهم. لكن الانتقال أو البقاء ليس سوى الصورة الظاهرة؛ فالأهم أن ذلك سيؤدي إلى إعادة تقييم معايير الرواتب في القطاع بأكمله. ويشكل هذا الاكتتاب مرآةً للمنافسين أيضًا. فما زالت OpenAI تعمل حتى الآن ضمن هيكل خاص، بينما تسبقها Anthropic إلى السوق العامة، فتحصل بذلك على قناة تمويل من الأسواق الثانوية قبل منافستها. ومن الآن فصاعدًا، لن يقتصر التنافس بين الشركتين على قدرات النماذج، بل سيشمل أيضًا سرعة تعبئة الموارد المالية؛ فأسهم الشركة المدرجة هي في حد ذاتها عملة للاستحواذات.

ما الذي ينبغي مراقبته بعد 18 نوفمبر؟

من المقرر تثبيت السعر في 18 نوفمبر، على أن يبدأ التداول بعد ذلك بأيام. ويمكن متابعة عدة مؤشرات للتحقق من التوقعات:

أولًا، معدل دوران الأسهم المتاحة للتداول في اليوم الأول، لمعرفة ما إذا كانت رؤوس الأموال الصناعية قد احتفظت بأسهمها؛

ثانيًا، الفارق بين القيمة السوقية عند الافتتاح و1.4 تريليون دولار، إذ سيكشف ذلك أول إشارة إلى رأي السوق؛

ثالثًا، ما إذا كان نمو الإيرادات سيتباطأ في أول تقرير مالي بعد الإدراج. فإذا انخفض النمو من 12 ضعفًا إلى رقم أحادي، فلن تصمد قصة مضاعف السعر إلى المبيعات البالغ 20 مرة.

ويستحق الأثر المتسلسل على القطاع أن يُسجَّل أيضًا: فمن المرجح أن يدفع إدراج Anthropic مجموعة من شركات الذكاء الاصطناعي إلى تقديم وثائقها للاكتتاب، وخلال العامين المقبلين سنرى مزيدًا من نشرات الاكتتاب لشركات الذكاء الاصطناعي. وعند تقييم الشركات حينها، سيكون تسعير هذا الاكتتاب وأداء السهم بمثابة مادة تعليمية.

تقييمي هو أن حجم التمويل البالغ 90.4 مليار دولار لا يثير الشك؛ فقد استحوذت رؤوس الأموال الصناعية عليه بالكامل. أما السؤال الحقيقي فهو ما إذا كان السوق العام سيقبل سعرًا قدره 1.4 تريليون دولار. قد ترفع أطراف سلسلة التوريد بعضها بعضًا، لكن المستثمرين الأفراد والصناديق العامة في السوق الثانوية يستخدمون أموالهم ونماذجهم الخاصة. سيُحدد السعر في 18 نوفمبر، ويبدأ التداول بعد أيام، وسرعان ما ستظهر الإجابة.

هل ستشتري Anthropic بتقييم 1.4 تريليون دولار؟ شاركونا حساباتكم في التعليقات.