#Gate股票暢聊季 CoreWeave ليست خالية من مشكلات الديون، لكن مشكلات الديون لم تؤثر مؤقتًا في قصة نموها

تجني CoreWeave أرباحًا فعلًا، كما أنها تحقق نموًا قويًا جدًا في أعمالها، لكن التركيز على الإيرادات وحدها قد يجعل من السهل إغفال الجانب الأخطر في نموذج أعمالها. وتتوقع CoreWeave أن تبلغ إيراداتها السنوية ما بين 13 و13.3 مليار دولار، متجاوزةً توقعات وول ستريت السابقة. وقد فسّر السوق ذلك على أنه دليل على استمرار قوة الطلب على حوسبة الذكاء الاصطناعي، واستمرار استعداد العملاء للدفع مقابل وحدات معالجة الرسومات. لكن المشكلة هي أن نمو الإيرادات لا يعني تحسن التدفقات النقدية، فضلًا عن أنه لا يعني تعزيز القدرة على سداد الديون.

وفقًا للبيانات التي كشفت عنها الشركة، بلغ التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية نحو 5.638 مليار دولار خلال الأرباع الثلاثة الأولى من عام 2026، في حين بلغت نفقاتها على شراء الأصول الثابتة والبرمجيات المرسملة 23.558 مليار دولار. وبطرح الرقمين، يبلغ العجز في التدفق النقدي الحر نحو 17.92 مليار دولار.

ماذا يعني ذلك؟ مقابل كل دولار واحد تحققه CoreWeave من التدفق النقدي التشغيلي، عليها أن تنفق مبلغًا أكبر على شراء وحدات معالجة الرسومات، وبناء مراكز البيانات، وتوسيع مرافق الحوسبة. ولا بد لها من مواصلة جمع التمويل كي تحافظ على توسع أعمالها.

والأمر الأكثر إثارة للقلق أن الشركة تتوقع أن تبلغ مصروفات الفائدة في الربع الرابع وحده ما بين 1.05 و1.15 مليار دولار. وإذا استمر الإنفاق عند هذا المستوى، فقد تتجاوز مصروفات الفائدة 4 مليارات دولار خلال العام المقبل.

وعند النظر مجددًا إلى خطواتها التمويلية، يصبح الأمر مثيرًا للاهتمام. فبعد إعلان النتائج، ارتفع سعر سهم الشركة بشدة، لكنها أعلنت بعد إغلاق السوق عن خطة لجمع ما لا يقل عن 4 مليارات دولار من خلال قروض ذات تصنيف ائتماني مرتفع.

على الرغم من أن التصنيف الائتماني للشركة نفسها لا يزال عند مستوى السندات عالية المخاطر، فإن بإمكانها استخدام الرقائق والعقود المرتبطة بها كضمانات للحصول على تمويل أقل تكلفة نسبيًا.

وهنا تكمن بنية مالية جديرة بالدراسة. فوحدات معالجة الرسومات هي أهم أصول الإنتاج لدى CoreWeave، كما أنها من أهم الضمانات التي تتيح لها الحصول على التمويل. ولا تنظر مؤسسات الإقراض إلى قدرة الشركة على تحقيق الأرباح فحسب، بل أيضًا إلى قيمة هذه الرقائق الباهظة وعقود الحوسبة التي تدعمها.

بعبارة أخرى، أصبحت أصول حوسبة الذكاء الاصطناعي أداة تمويل جديدة. قد يبدو الأمر ذكيًا، لكن المخاطر كامنة هنا أيضًا. فإذا استمرت أسعار وحدات معالجة الرسومات في الارتفاع، والطلب على استئجار قدرة الحوسبة في النمو، والعملاء في السداد في موعده، فمن المؤكد أن هذه المنظومة قابلة للاستمرار. لكن إذا تباطأ الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي فجأة، وانخفضت أسعار استئجار وحدات معالجة الرسومات، وبدأ العملاء في تقليص طلباتهم، فقد تتعرض قيمة الضمانات والتدفقات النقدية من العقود والقدرة على الحصول على التمويل لضغوط في الوقت نفسه.

وهذا يذكّرني بهياكل الرهن العقاري عالي المخاطر التي سبقت الأزمة المالية عام 2008. وبالطبع، لا يمكن مساواة الحالتين مباشرةً، لكن المنطق المالي فيهما متشابه: ارتفاع أسعار الأصول يدعم قيمة الضمانات، والضمانات تتيح المزيد من الديون، والديون تدفع إلى مزيد من التوسع في الأصول. وما دامت توقعات النمو لم تتغير، يشعر الجميع بالأمان.

المشكلة الحقيقية هي أنه ما إن تتغير توقعات النمو، حتى يمكن للمخاطر التي بدت مستقلة بعضها عن بعض أن تنفجر مجتمعةً.

لذلك، لا أستسيغ كثيرًا اختزال CoreWeave في وصفها بأنها مجرد مستفيد من البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. فهي أشبه بأبرز نموذج على التمويل في عصر ازدهار الذكاء الاصطناعي: نمو الأعمال حقيقي، وطلب العملاء حقيقي، لكن اعتمادها على استمرار الحصول على التمويل حقيقي أيضًا.

ليس أخطر ما في الأمر أن يكون على شركة ديون، بل أن يبدأ السوق في الخلط بين القدرة على الحصول على التمويل والقدرة على تحقيق الأرباح، وبين نمو الإيرادات ونضج نموذج الأعمال. $CRWV