#OpenAI第三季度营收升至100亿美元 أنا متفائل بشأن الذكاء الاصطناعي، لكن «شركات النماذج» لا يستطيع المستثمرون الأفراد شراء أسهمها

أولًا: لنقرأ نتائج OpenAI كاملة

بلغت الإيرادات في الربع الثالث 10 مليارات دولار، بزيادة تقارب 50% على أساس فصلي، ووصل معدل الإيرادات السنوي إلى نحو 50 مليارًا؛ بعد أن كانت 6.7 مليارات في الربع السابق.

لكن للنتائج وجهًا آخر: يُتوقع أن تبلغ الخسائر نحو 14 مليار دولار في 2026، وأن يصل إجمالي الاستثمار التراكمي إلى نحو 115 مليارًا بحلول 2029. وقد قال ألتمان نفسه إن مواصلة النمو بهذا المعدل تتطلب استثمارات «بالتريليونات» في البنية التحتية.

والتقييم يوضح الصورة أكثر: في جولة مارس، جمعت الشركة 122 مليار دولار بتقييم بعد الاستثمار بلغ 852 مليارًا، مسجلةً رقمًا قياسيًا عالميًا لجولة تمويل واحدة لشركة ناشئة. أما الجولة الجديدة، فتستهدف تقييمًا قدره 1.25 تريليون دولار، لكن الدفعة الأولى لم تتجاوز 11 مليارًا، ما يعني أن حجم الجولة وتوقعات التقييم تقلصا مقارنةً بالجولة السابقة.

إذًا، صورة الشركة هي: إيرادات تنمو أسيًا، وخسائر تتضخم بالمعدل نفسه، وكلما تسارع النمو زاد اعتمادها على استمرار ضخ رأس المال من الأسواق. إنها أغلى «منتج غير مكتمل» في العالم.

ثانيًا: السؤال الجوهري: هل يمكنك شراء أسهمها؟

لم تُدرج OpenAI في البورصة. وفي جولة مارس، أُتيحت للمرة الأولى عبر القنوات المصرفية للمستثمرين الأفراد، وجمعت منهم أكثر من 3 مليارات دولار، كما أُدرجت ضمن عدة صناديق ETF تابعة لـ ARK.

بمعنى أن أمام المستثمر العادي مسارين فقط للوصول إليها: حصة للمستثمرين المؤهلين عبر القنوات المصرفية، أو شراء صناديق ETF التي تمتلك أسهمها أو أسهم الشركات المساهمة فيها.

لذلك، فإن الاختيار بين «شركات النماذج أم سلسلة التوريد» هو في الواقع اختيار زائف بالنسبة إلى معظم الناس؛ فليس أمامك إلا انتقاء شركات من سلسلة التوريد، أو استخدام شركة مدرجة في البورصة كواجهة للحصول على انكشاف على شركات النماذج.

ثالثًا: الرهان الحقيقي هو انتقال الأرباح على امتداد السلسلة

الواقع الآن هو أن العتاد يستحوذ على معظم الأرباح. يساهم قطاع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بنحو نصف نمو أرباح مؤشر S&P 500، وما تزال إيرادات NVIDIA تنمو بنسبة 100%؛ وتتراجع الأرباح تدريجيًا على امتداد سلسلة «الرقائق — مرافق الحوسبة — النماذج الكبيرة — التطبيقات».

لكن التوقعات متوسطة الأجل التي تطرحها المؤسسات المالية تقول العكس: ستتقلص حصة العتاد من الأرباح، وقد تنمو إيرادات النماذج والتطبيقات 26.9 مرة بين 2026 و2030 (مقابل 12.5 مرة للخدمات السحابية)، لتقود نحو ثلثي الزيادة في الأرباح.

لا تناقض بين هاتين النقطتين؛ فهما تصفان فترتين زمنيتين مختلفتين.

بيع «المعاول» هو «أفضل الأعمال اليوم»، أما النماذج فهي «أفضل الأعمال مستقبلًا». وليسا معسكرين منفصلين، بل طرفين من سلسلة واحدة؛ والرهان الحقيقي هو على الطرف الذي ستنتقل إليه الأرباح.

رابعًا: نهجي في توزيع الاستثمار: 70% في سلسلة التوريد، و30% انكشاف على النماذج

في سلسلة التوريد، لا أشتري إلا الشركات التي لديها عقود مضمونة وتقييماتها غير مرتفعة:

سعر NVIDIA هو 168.89 دولارًا، ومضاعف الربحية 21؛ لديها أطول فترة وضوح للطلبات، لكن إعلان نتائجها في 17 نوفمبر وجلسة استجواب الكونغرس في 18 نوفمبر حدثان متزامنان، لذلك لا يناسبها الرهان بكامل المحفظة.

سعر TSMC هو 396.48 دولارًا، ومضاعف الربحية 25.7؛ وقاعدة عملائها هي الأكثر تنوعًا، فلا تتحمل مخاطر الاعتماد على عميل واحد.

أما Oracle فتنتمي إلى فئة «تحقق العوائد على المدى البعيد»: عقود بقيمة 300 مليار دولار، تُفعّل تدريجيًا بموجب عقود سعة تمتد من 5 إلى 6 سنوات، على أن يحين موعد الجزء الأكبر منها في 2028. شراء أسهمها يعني الرهان على الصبر.

لدى AMD اتفاقيات حوسبة بقدرة 6 غيغاواط، لكن مضاعف الربحية البالغ 110 يعكس بالفعل كل التوقعات؛ لذا أتعامل معها للمضاربة على تحركات الأسعار فقط.

أما الانكشاف على النماذج، فلا أشتريه مباشرة، بل عبر شركات مدرجة في البورصة:

سعر Microsoft هو 533.16 دولارًا، ومضاعف الربحية 27.8؛ وهي واحدة من أكبر المساهمين في OpenAI، كما أنها منصة بحد ذاتها.

سعر Amazon هو 270.87 دولارًا، ومضاعف الربحية 21.7؛ استثمرت 50 مليار دولار في OpenAI، وتملك أيضًا حصة في Anthropic.

سعر Google هو 287.38 دولارًا، ومضاعف الربحية 15؛ فهي تملك حصة في Anthropic، ولديها نماذجها الخاصة، كما أنها الأقل تكلفة بين العمالقة السبعة.

والقاسم المشترك بين هذه الشركات الثلاث هو أن تدفقاتها النقدية تكفي لتغطية استثماراتها في الذكاء الاصطناعي، فلا تحتاج إلى مواصلة جمع التمويل للبقاء. وشراؤها يعادل الحصول على «شركة مدرجة في البورصة + خيار على شركة نماذج»؛ وهذا هو المسار الوحيد المتاح عمليًا للمستثمرين الأفراد.

خامسًا: متى ستتغير هذه الإجابة؟

طرح Anthropic للاكتتاب العام. فقد تجاوزت إيراداتها في الربع الثالث إيرادات OpenAI بنسبة 70%، ويبلغ الحد الأعلى لتقييمها المتوقع في الطرح نحو 1.41 تريليون دولار. وقد ترتفع قيمة استثمار Amazon البالغ 18 مليار دولار إلى 270 مليارًا، فيما قد تصل قيمة استثمار Google البالغ 33.3 مليار دولار إلى 139 مليارًا.

ما إن تُدرج الشركة في البورصة، سيكون لشركات النماذج، للمرة الأولى، معيار تسعير في السوق العامة. وعندها فقط سيصبح الاختيار بين «النماذج أم سلسلة التوريد» سؤالًا متعدد الخيارات يمكن الإجابة عنه، لا سؤالًا لا يسعنا إلا النظر إليه.

أسهل خطأ يقع فيه المتفائلون بالذكاء الاصطناعي هو مساواة «التفاؤل بشأن القطاع» مباشرةً بـ«شراء الأصل الأكثر نقاءً». فغالبًا ما يتعذر شراء الأصول الأكثر نقاءً، وما يمكن شراؤه غالبًا ليس الأكثر نقاءً.

أثناء انتقال الأرباح على امتداد السلسلة، تكون احتمالات العائد أهم من النقاء.

هل ستشتري حصة في شركة غير مدرجة من أجل «النقاء»، أم ستشتري شركات من سلسلة التوريد من أجل «احتمالات العائد»؟ شاركونا آراءكم في التعليقات#Gate股票畅聊季