التغيير الرئيسي في هذا التراجع هو انتقال الذكاء الاصطناعي من إطار «التسعير القائم على السردية» إلى «التسعير القائم على التدفقات النقدية». وخلال هذه المرحلة الانتقالية، لم تكن الأسهم الأكثر ربحية هي أسهم الذكاء الاصطناعي الأنقى، بل تلك الشركات القليلة القادرة على تحويل الإنفاق الرأسمالي إلى تدفقات نقدية حرة.

أولًا، إلى أي مدى هبطت الأسواق؟

أغلق مؤشر ناسداك 100 عند 27,740، متراجعًا بنحو 14% خلال ثلاثة أسابيع. وهبط 6.36% في يوم الخميس الماضي، وهو أكبر انخفاض يومي منذ مارس 2020؛ إذ تبخّر نحو 2.5 تريليون دولار من قيمة قطاع التكنولوجيا في يوم واحد، وخسرت الشركات السبع العظمى مجتمعةً تريليون دولار. وحدث ذلك أيضًا في 30 أكتوبر، حين تبخّر نحو تريليون دولار في يوم واحد، وهبط مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات 7.2%.

ثانيًا، لماذا هبطت الأسواق؟

1) علاوة المخاطر السياسية. بعد انتخابات التجديد النصفي، فاز الديمقراطيون بمقعدي الكونغرس وبمناصب حكام ولايات رئيسية، فأضافت الأسواق على الفور «خصمًا تنظيميًا» إلى مراكز البيانات وبنية الذكاء الاصطناعي التحتية. وقد تؤجل إجراءات المراجعة الجديدة نحو خُمس المشاريع الأمريكية من 2028 إلى موعد لاحق.

2) ما زالت الشركات تنمو، لكن الأرباح بدأت تتباين. بلغت إيرادات Alphabet في الربع الثالث 127.6 مليارًا، بزيادة سنوية قدرها 25%، بينما بلغ صافي الأرباح 26.2 مليارًا، بانخفاض سنوي قدره 25%، وبلغت ربحية السهم 2.12 مقابل 2.87. وتحول التدفق النقدي الحر لدى Meta إلى السالب عند 2.12 مليار، وهبط سعر سهمها 7% في اليوم التالي لإعلان النتائج، كما ستصدر أسهمًا بقيمة 35 مليارًا لتمويل احتياجاتها. بدأ الإنفاق على الذكاء الاصطناعي يضغط على الأرباح، وهذا تغيير جوهري.

3) ارتفاع أسعار الفائدة. بعد أن جاء مؤشر أسعار المستهلكين أعلى من المتوقع، ارتفع عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات متجاوزًا 5%، ووصل احتمال رفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في ديسمبر، وفقًا لتسعير السوق، إلى 88.5%، وكانت الأصول طويلة الأجل أول ما تلقى الصدمة.

ثالثًا، عادت التقييمات إلى نطاق معقول، لكن توقعات الأرباح لم تُعدّل بما يكفي

عاد مضاعف الربحية المستقبلي لمؤشر ناسداك 100 إلى 18 مرة، وهو المستوى نفسه الذي كان عليه في نوفمبر 2022 قبل إطلاق ChatGPT؛ وبلغ مضاعف الربحية على أساس الأرباح المحققة خلال آخر 12 شهرًا 26.4 مرة، عند الشريحة المئوية 1.35% خلال العام الماضي، والشريحة المئوية 19.1% خلال السنوات العشر الماضية.

لكن في المقابل، بلغ نمو أرباح شركات مؤشر S&P في الربع الثالث 33%-35%، ومن المرجح أن يكون ذروة هذه الدورة، فيما تراجعت تقديرات الإجماع لعام 2027 إلى 18%، ومن المتوقع أن يتباطأ نمو الإنفاق الرأسمالي لدى مزودي الخدمات فائقي الحجم من 96% إلى 44%. لقد خضعت التقييمات لتعديل كبير بالفعل، لكن تعديل الأرباح لم يبدأ بعد.

كما لم تتحسن المعنويات. فقد واصلت صناديق التحوط البيع الصافي لثمانية أسابيع متتالية، وكان الارتداد بنسبة +3.4% يوم الاثنين مدفوعًا أساسًا بملاحقة المستثمرين الأفراد للأسعار المرتفعة وتغطية المراكز القصيرة، بينما لا تزال الأموال طويلة الأجل تترقب. ارتفع مؤشر VIX من 15 إلى 25 ثم عاد إلى 19، لكن كل قاع يسجله عند التراجع أعلى من سابقه.

من بين العوامل الثلاثة: التقييمات والأرباح والمعنويات، لا يتحقق حاليًا سوى عامل التقييمات. لذا، إجابتي هي: لا أشتري المؤشر، بل أشتري قطاعات محددة.

رابعًا، أربعة اتجاهات أتابعها حاليًا

1. مسار الخصم المرتبط بالتدفقات النقدية: سعر Google هو 287 دولارًا، ومضاعف ربحيتها 15 مرة؛ وهي الشركة الوحيدة بين الشركات السبع العظمى التي عادت إلى «تقييمات 2022». ومع محركَي الإعلانات والسحابة، تتمتع بأكبر مرونة في الأرباح بعد استيعاب الإنفاق الرأسمالي لعام 2027. سعر Microsoft هو 533 دولارًا، ومضاعف ربحيتها 27.8 مرة؛ وقد خفّضت إنفاقها الرأسمالي لعام 2026 من 175 مليارًا إلى 170 مليارًا، وهذا مؤشر على الانضباط ولا يعني ضعف الطلب. في سوق يُعاقَب فيه من ينفق أكثر، يصبح ضبط الإنفاق بحد ذاته عاملًا إيجابيًا.

2. مسار التراجع المفرط بفعل الأحداث: سعر NVIDIA هو 168.89 دولارًا، ومضاعف ربحيتها 21 مرة، ونحو 14 مرة على أساس الأرباح المستقبلية؛ وقد هبطت 17.5% منذ بداية نوفمبر. سبب هبوطها هو تحقيق مجلس الإدارة بشأن واقعة شخصية متعلقة بجنسن هوانغ واهتمام الكونغرس، لا الطلبات. وتتوقع السوق أن تبلغ إيرادات الربع الثالث نحو 109 مليارات وربحية السهم 2.47 بعد إغلاق السوق في 17 نوفمبر، وقد تجاوزت الشركة التوقعات في الأرباع الأربعة الماضية كلها. لكن في 18 نوفمبر، ستستجوبها ثلاث لجان في مجلس النواب خلف أبواب مغلقة، ولن يفصل بين مؤتمر إعلان النتائج والاستجواب سوى بضع عشرة ساعة. لذلك فهذا استثمار تحركه الأحداث، ولا يُنصح بشرائه على أساس الاتجاه.

كيف نحسب العائد المحتمل إلى المخاطر: في السيناريو المتطرف الذي يُقال فيه «إذا أُقيل الرئيس التنفيذي، تنخفض قيمة الشركة 25%-30%»، فهذا يعادل 118-127 دولارًا؛ وباحتساب مضاعف ربحية مستقبلي قدره 12 مرة، يكون السعر نحو 145 دولارًا. نقطة شرائي هي بناء الشريحة الأولى تحت 145، أما 120-130 فهي الشريحة الأكثر تطرفًا. لن أستثمر كامل المبلغ قبل إعلان النتائج، وسأقرر بعده ما إذا كنت سأزيد الاستثمار بناءً على التوجيهات.

3. الطبقة الثانية من شركات «بيع المعاول»: سعر TSMC هو 396 دولارًا، ومضاعف ربحيتها 25.7 مرة. قاعدة عملائها هي الأكثر تنوعًا، ويمكن وصفها بأنها «جابي ضرائب الذكاء الاصطناعي»؛ فهي لا تتحمل مخاطر الاعتماد على عميل واحد أو رئيس تنفيذي واحد، وتقدم أفضل قيمة مقابل السعر من حيث اليقين في هذه الدورة. سعر Broadcom هو 332 دولارًا، ومضاعف ربحيتها 41 مرة؛ لديها رقائق ASIC وشبكات، ورؤية طويلة الأجل للطلبات، لكن تقييمها ليس رخيصًا، لذا تناسب الاستثمار الدوري ولا تناسب ملاحقة الأسعار. سعر AMD هو 515 دولارًا، ومضاعف ربحيتها 110 مرات. أداؤها قوي فعلًا: بلغت إيرادات الربع الثالث 13.4 مليارًا، بزيادة سنوية قدرها 45%، وبلغت إيرادات مراكز البيانات 8.5 مليارات، بزيادة سنوية قدرها 97%، فيما تبلغ توجيهات الربع الرابع 17 مليارًا؛ لكن تقييمها استوعب بالفعل كامل توقعات النمو لعام 2027. وإضافة إلى ذلك، فإن ارتدادها بنسبة +11% و+13% في يومي 6 و9 نوفمبر على التوالي يدل على أنها سهم تحركه المعنويات، لا سهم يصلح مركزًا أساسيًا.

4. المسار الدفاعي: سعر Apple هو 348 دولارًا، ومضاعف ربحيتها 38 مرة. لا تتعرض للإنفاق الرأسمالي، وتتمتع بأنقى التدفقات النقدية، ما يجعلها الملاذ الآمن الأنقى في هذه الدورة؛ لكن مضاعف 38 مرة مرتفع جدًا، لذا تصلح فقط لخفض التقلبات، لا للهجوم. وهناك مسار أكثر صلابة، وهو الكهرباء والتوربينات الغازية؛ فكما يقال: «نهاية الحوسبة هي الكهرباء». ويُعد استهلاك مراكز البيانات للكهرباء من أكثر مكونات الإنفاق الرأسمالي ثباتًا، كما أنه لا يتأثر بتخفيض تقييمات رقائق الذكاء الاصطناعي.

شاهد النسخة الأصلية