#10月非农数据聚焦 #WCTCS9 قوة بيانات الوظائف غير الزراعية تُسقط الأسهم، والفيدرالي في مأزق

خلال هذا الأسبوع، تلقّى سوق العمل الأمريكي بيانات «جيدة إلى حد لا يُصدَّق»، وردّت الأصول العالمية عالية المخاطر بتراجع «سيئ إلى حد لا يُصدَّق».
ظاهريًا، يبدو الأمر تكرارًا لمشهد «البيانات الجيدة تقتل الأسهم الجيدة»؛ لكن إذا استعرضنا أحداث هذا الأسبوع بترتيبها الزمني، فالأمر الأجدر بأن يُدرج في ملخص الأسبوع ليس سلسلة السببية بحد ذاتها، بل المشكلات الهيكلية التي كشف عنها كل رابط فيها: فـ«الهامش» الذي اكتسبه الاحتياطي الفيدرالي بين التضخم والتوظيف يُعاد تسعيره، بطريقة انتقائية للغاية، على هيئة «تكلفة لسعر الخصم» تتحملها فئات محددة من الأصول.

أولًا، بيانات الوظائف غير الزراعية: دحض فرضيتين للهبوط الناعم في الوقت نفسه
أظهرت البيانات التي نشرتها وزارة العمل الأمريكية في 6 نوفمبر أن الوظائف غير الزراعية زادت 165,000 وظيفة في أكتوبر، بينما لم يتجاوز متوسط توقعات بلومبرغ 70,000، وانخفضت توقعات بعض المؤسسات إلى 59,000؛ كما رُفعت بيانات أغسطس وسبتمبر مجتمعة بمقدار 84,000 وظيفة، وتراجع معدل البطالة، خلافًا للتوقعات، بمقدار 0.1 نقطة مئوية إلى 4.1%، بالتزامن مع ارتفاع معدل المشاركة في القوى العاملة 0.1 نقطة مئوية إلى 61.9%.
والأجدر بالاهتمام هو جانب الأجور: فقد ارتفع نمو الأجر بالساعة على أساس شهري بمقدار 0.1 نقطة مئوية إلى 0.4%، وصعد معدل النمو السنوي المحسوب على أساس التغير خلال ثلاثة أشهر إلى 3.9%، وكلاهما تجاوز التوقعات. أما نمو الأجر بالساعة على أساس سنوي فبلغ 3.1%، وهو ما يزال دون ارتفاع أسعار المستهلكين البالغ 3.7%، ما يعني أن القوة الشرائية الفعلية للعمال العاديين لا تزال تتآكل؛ لكن عودة الزخم الشهري إلى الارتفاع كانت كافية لإعادة سردية «الميل الأخير من التضخم» إلى الطاولة.
ولا تكمن «قوة» هذه البيانات في ضخامة عدد الوظائف الجديدة خلال شهر واحد، بل في أنها دحضت في آن واحد فرضيتين استندت إليهما توقعات السوق بالهبوط الناعم: أن سوق العمل يهدأ، وأن ضغوط الأجور تتراجع.
ودحض الفرضيتين معًا يعني أن تكلفة «الانتظار» على جانب التضخم آخذة في الارتفاع بالنسبة إلى الاحتياطي الفيدرالي.

ثانيًا، بدأ الانهيار بالرقائق، ثم امتد إلى خارج الولايات المتحدة!
قبل صدور البيانات وبعده، كان ردّ سوق الأسهم الأمريكية هو الأول. تراجع مؤشر ناسداك 5.52% في يوم واحد، مبتعدًا نحو 11.9% عن ذروته التاريخية في 6 أكتوبر، ليدخل رسميًا نطاق التصحيح الفني؛ وهبط مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات 12.25%، مسجلًا أكبر خسارة يومية منذ مارس 2020؛ وتراجعت إنفيديا بأكثر من 9%، لتتبخر نحو 447 مليار دولار من قيمتها السوقية في يوم واحد، وهبطت تسلا بأكثر من 10%، فيما تبخّر نحو 1 تريليون دولار من القيمة السوقية لعمالقة التكنولوجيا السبعة. لم يكن هذا مجرد «انخفاض عادي في التقييم».
تركزت الخسائر في أكثر حلقات سلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي كثافةً، أي الرقائق والذاكرة والاتصالات الضوئية والخوادم؛ فتراجعت AMD بأكثر من 17%، وMicron بأكثر من 17%، وSanDisk بأكثر من 22%، وDell بنحو 15%.
بعبارة أخرى، لم يكن ما يبيعه السوق هو «الأسهم»، بل «الوعود المستقبلية بتحقق الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي».
وسرعان ما تجاوزت موجة البيع حدود الولايات المتحدة. فقد هوى مؤشر KOSPI الكوري الجنوبي خلال التداولات بنسبة وصلت إلى 8.8%، واخترق حاجز 5000 نقطة النفسي، ما فعّل آلية وقف التداول وأوقف التداول لمدة 20 دقيقة؛ وتراجعت كل من سامسونغ إلكترونيكس وSK Hynix بأكثر من 5%. كما هبط مؤشر Nikkei 225 بنسبة 6%، مسجلًا أكبر خسارة يومية منذ أبريل 2025، ودخلت أسواق الأسهم في كوريا الجنوبية واليابان في الوقت نفسه سوقًا هابطة فنية؛ فيما انخفض مؤشر MSCI لآسيا والمحيط الهادئ بنسبة 3.8%. وتُعد كوريا الجنوبية واليابان بالضبط السوقين الأكثر انكشافًا على سلسلة توريد أجهزة الذكاء الاصطناعي عالميًا. ولم تكن خسائرهما أشد من خسائر الأسهم الأمريكية بسبب ظهور مشكلة اقتصادية جديدة في بلديهما، بل لأنهما تحمّلتا صدمة إعادة تسعير معدل الخصم لأصول الذكاء الاصطناعي العالمية نفسها، برافعة مالية أعلى وتركيز أكبر في هيكل الحيازات.

ثالثًا، الاحتياطي الفيدرالي: كلما اتسع «الهامش»، فقدت أصول الذكاء الاصطناعي مزيدًا من الدعم
عند النظر إلى بيانات الوظائف غير الزراعية وسوق الأسهم معًا، تتضح حقًا دلالة مأزق الاحتياطي الفيدرالي.
فقد كانت تصريحات رئيسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في سان فرانسيسكو، ماري دالي، بعد صدور البيانات صريحةً لا لبس فيها: «أتوقع أن نضطر إلى تشديد السياسة أكثر». ويستحق السبب الذي أوردته قراءة متأنية كلمةً كلمة: فالتضخم تجاوز المستوى المستهدف لما يقرب من ست سنوات، فيما ينظر الناس إلى الأمر باعتبار أن «كل شيء آخر على ما يرام، لكن الأجور لا تواكب التضخم»، وأن متانة سوق العمل «تمنحنا بالضبط الهامش اللازم لإنجاز هذه المهمة».
وفي اليوم نفسه، قال رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، جون ويليامز، إن التضخم «مرتفع أكثر من اللازم»، وإن على الاحتياطي الفيدرالي أن يضمن عودة التضخم إلى هدف 2% في الوقت المناسب وبصورة مستدامة، لكنه شدد في الوقت نفسه على أن «الوقت الحالي ليس مناسبًا للتسرع في رفع الفائدة»، وأنه ينبغي جمع مزيد من المعلومات قبل اتخاذ القرار.
أما رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في سانت لويس، ألبرتو موساليم، فقد أوضح العلاقة المتبادلة بين الذكاء الاصطناعي والتضخم، قائلًا إن التضخم المرتفع حاليًا يرجع إلى عوامل صدمات العرض، وكذلك إلى «عوامل الطلب المرتبطة ببناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي».
وهذا يعني أن ما يواجهه الاحتياطي الفيدرالي ليس سؤالًا بسيطًا للاختيار بين «رفع الفائدة أو خفضها».
فالإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي يدفع بعض الضغوط السعرية إلى الارتفاع على المستوى الكلي، فيما تسحب توقعات التشديد الناجمة عنه، في المقابل، أكثر عناصر تقييم أصول الذكاء الاصطناعي هشاشةً: خيار خفض الفائدة. وكلما اتسع «الهامش» أمام الاحتياطي الفيدرالي لانتظار تراجع التضخم، فقدت أصول الذكاء الاصطناعي مزيدًا من الدعم الذي يوفره «انخفاض معدل الخصم»؛ أما إذا أبطأ الفيدرالي وتيرة التشديد بسبب تراجع أصول الذكاء الاصطناعي، فسيواجه خطر إعادة تثبيت توقعات التضخم.
وقالت دالي إنها لا تقلق من هبوط سوق الأسهم ما دام «منظمًا»؛ لكن الحدود الفاصلة بين «المنظم» و«غير المنظم» لا ترسمها أبدًا التصريحات المسبقة للاحتياطي الفيدرالي، بل تحددها بعد وقوع الأمر هياكل الرافعة المالية في السوق وظروف السيولة.

رابعًا، السوق لم تعد تناقش «هل سيوقف الاحتياطي الفيدرالي التشديد؟»
ترجمت تسعيرات السوق لمسار أسعار الفائدة هذا المأزق إلى لغة أكثر مباشرة.
فبعد صدور بيانات الوظائف غير الزراعية، أظهرت أداة CME FedWatch أن احتمال رفع الفائدة 25 نقطة أساس في ديسمبر قفز من نحو 67% قبل صدور البيانات إلى نطاق يتراوح بين 72.8% و80%، فيما تراجع احتمال الإبقاء على أسعار الفائدة دون تغيير إلى ما بين 20% و27%؛ وارتفعت تسعيرات رفع الفائدة التراكمي بمقدار 25 نقطة أساس بحلول يناير 2027 إلى 63.4%، بينما بلغ احتمال رفعها بمقدار 50 نقطة أساس 15.1%.
ومن المهم التشديد على أن ميل السوق ليس نحو «الإبقاء على الفائدة مرتفعة»، بل نحو «مزيد من التشديد». فقبل صدور بيانات الوظائف غير الزراعية، دفعت المخاوف بشأن الذكاء الاصطناعي المتداولين لفترة وجيزة إلى تقليص رهاناتهم على رفع الفائدة في ديسمبر، على أساس أن تباطؤ الطلب على الذكاء الاصطناعي قد يبرد النمو الاقتصادي ويخفف ضغوط التضخم؛ لكن قوة التوظيف أطاحت بهذا المنطق، وعاد رفع الفائدة ليصبح المحور الرئيسي للتسعير، بل إن التوقعات بشأن موعد الرفع المقبل تقدمت من يونيو إلى أبريل.
بعبارة أخرى، لم يعد السوق يتعامل مع سؤال «هل سيوقف الاحتياطي الفيدرالي التشديد بسبب هبوط سوق الأسهم؟» باعتباره متغيرًا يستحق النقاش الجاد.
فالضمان الضمني الذي دعم أسهم النمو ذات التقييمات المرتفعة خلال العامين الماضيين، أي «خيار البيع الخاص بالاحتياطي الفيدرالي»، يُسحب بصورة منهجية؛ ولم يكن مسار سوق الأسهم هذا الأسبوع سوى تأكيد مركز في سياق عملية سحبه.

الخاتمة: عالم تسعير بلا خيار بيع

عند استعراض أحداث هذا الأسبوع، يسهل إساءة فهمها باختزالها في سلسلة تفسيرية مكتملة: «قوة بيانات الوظائف غير الزراعية ← ارتفاع توقعات رفع الفائدة ← هبوط سوق الأسهم».
لكن التفسير المكتمل يتطلب خطوة إضافية: فدلالة قوة بيانات الوظائف غير الزراعية لا تكمن في أن الاقتصاد قوي لدرجة «تستوجب رفع الفائدة»، بل في أنها منحت الاحتياطي الفيدرالي الثقة اللازمة لعدم التراجع أمام هبوط الأصول عالية المخاطر.
وقالت دالي إن متانة سوق العمل «تمنحنا هامشًا»؛ أما المقابل، فقد كُتب في خسارة مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات 12%، وفي سجل تفعيل آلية وقف التداول في مؤشر KOSPI الكوري الجنوبي، وفي تبخر 1 تريليون دولار من القيمة السوقية لعمالقة التكنولوجيا السبعة خلال يوم واحد.
إن «الهامش» الذي يملكه الاحتياطي الفيدرالي ليس مجانيًا؛ ففاتورته تُدفع عبر إعادة تسعير معدل الخصم للأصول ذات التدفقات النقدية المستقبلية. وبالنسبة إلى المستثمرين، فإن أهم ما كشفه هذا الأسبوع ليس «هل سيُرفع سعر الفائدة في ديسمبر؟»، بل تحولًا في فرضية أكثر جوهرية: إذا لم يعد افتراض «أن الاحتياطي الفيدرالي سيتحول عن مساره عند هبوط سوق الأسهم بشدة» افتراضًا موثوقًا به، فلابد من إعادة اختبار تسعير كل فئة من الأصول في عالم «بلا خيار بيع».