#美股财报季 #Gate广场万圣节 تقرير أرباح SanDisk × Kioxia: أرباح قياسية، هامش إجمالي 85% ومكرر ربحية آجل 4 مرات، فلماذا هبط السهمان بشدة؟

في 29 و30 أكتوبر، أعلنت Sandisk (سانديسك، SNDK) وKioxia (كيوكسيا، طوكيو 285A / ADR في الولايات المتحدة: KXIAY) تباعًا أحدث نتائجهما المالية، وسجلت أرباح الشركتين أعلى مستوياتها على الإطلاق. ومع ذلك، هبط سهم سانديسك في الولايات المتحدة بنسبة 13.47% في 30 أكتوبر، فيما تراجع ADR كيوكسيا في الولايات المتحدة بنسبة 17.11%. تحقق شركات التخزين أرباحًا تاريخية، لكن أسواق رأس المال تبيع أسهمها بقوة في الوقت نفسه. فهل يعود هذا التباين إلى ضعف الطلب على NAND، أم أن السوق بدأ يعيد احتساب مدة استمرار الأرباح المرتفعة ومخاطر المعروض المستقبلي؟

أولًا، نتائج مالية قياسية، فلماذا لا يزال السوق قلقًا؟
أولًا، حققت كيوكسيا أرباحًا قياسية، لكن نموها سيتباطأ بوضوح في الربع المقبل.
في الربع المنتهي في سبتمبر، بلغت إيرادات كيوكسيا 2.48 تريليون ين، بزيادة 40.3% على أساس ربع سنوي؛ وبلغ الربح التشغيلي وفق مقياس Non-GAAP (المعايير المحاسبية غير المتوافقة مع المبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا) 1.99 تريليون ين، بهامش ربح يقارب 80%. وارتفع ASP (متوسط سعر البيع) في هذا الربع بنحو منتصف خانة العشرات، بينما زادت الشحنات المقاسة بالـBit (بحسب السعة) بنسبة منخفضة من خانة العشرات. لكن توجيهات الشركة لإيرادات الربع المقبل تبلغ نحو 2.50 تريليون ين، بزيادة لا تتجاوز نحو 0.8% على أساس ربع سنوي، فيما يُتوقع أن يبقى الربح التشغيلي مستقرًا إلى حد كبير. وعزت الإدارة التوجيهات إلى ارتفاع قيمة الين، ودورة تسليم SSD للمؤسسات، وتأجيل بعض الشحنات. ولا تزال هناك مساحة لرفع أسعار منتجات مراكز البيانات، لكن من الصعب استمرار وتيرة الارتفاع السريع السابقة.
ثانيًا، تجاوزت إيرادات سانديسك وأرباحها التوقعات، وزادت مساهمة نمو المبيعات.
بلغت الإيرادات في الربع الأول من FY2027 نحو 11.031 مليار دولار، بزيادة 23% على أساس ربع سنوي؛ وبلغ هامش الربح الإجمالي وفق مقياس Non-GAAP 85.1%، فيما بلغ EPS المعدل 49.51 دولارًا. وتتراوح توجيهات الإيرادات للربع المقبل بين 12.2 و12.6 مليار دولار، ما يعني أن القيمة الوسطية ستواصل نموها بنحو 12.4% على أساس ربع سنوي. وكشفت الإدارة أن نحو 60% من الزيادة الفصلية في الإيرادات جاءت من حجم المبيعات، و40% من الأسعار؛ وبلغت إيرادات مراكز البيانات 4.802 مليار دولار، بزيادة 61% على أساس ربع سنوي، لتصبح المحرك الرئيسي للنمو.
ثالثًا، يجب التمييز بين توقيت هبوط سعري السهمين وإعلان النتائج.
تراجع سهم كيوكسيا في بورصة طوكيو (285A) بنسبة 7.14% في 30 أكتوبر، قبل إعلان النتائج في ذلك المساء؛ ثم هبط ADR كيوكسيا في الولايات المتحدة (KXIAY) بنسبة 17.11%، كما تراجع سهم سانديسك بنسبة 13.47% في اليوم نفسه. وشهد مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات أيضًا تصحيحًا ملحوظًا في ذلك اليوم، إذ ساور السوق القلق في الوقت نفسه بشأن الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي والعوائد طويلة الأجل لدى شركات التكنولوجيا الأمريكية الكبرى. لذلك، لا يمكن عزو كامل الهبوط إلى تدهور قطاع NAND، لكن التوجيهات الأضعف على المدى القريب لدى كيوكسيا وتباطؤ ارتفاع ASP زادا بالفعل من شكوك المستثمرين حيال دورة التخزين.

ثانيًا، لا يزال تخزين الذكاء الاصطناعي شحيحًا، لكن الأسعار المرتفعة بدأت تضغط عليه
أهم تغير حالي في صناعة NAND المرتبطة بطلب أجهزة PC هو التفاوت المتزايد في قدرة الأجهزة النهائية المختلفة على تحمّل ارتفاع أسعار التخزين.
أولًا، لا يزال الطلب على SSD للمؤسسات قويًا.
ارتفعت إيرادات مراكز البيانات لدى سانديسك بنسبة 61% على أساس ربع سنوي، ووصلت حصة إيرادات أعمال SSD والتخزين لدى كيوكسيا إلى نحو 65%. ويزيد الاستدلال بالذكاء الاصطناعي، وKV Cache (ذاكرة التخزين المؤقت للمفاتيح والقيم)، وتخزين كميات هائلة من البيانات، الطلب على SSD عالي الأداء والسعة. وتُستخدم TLC أساسًا في التطبيقات التي تتطلب أداءً ومتانة أعلى، بينما تناسب QLC بحيرات البيانات والتخزين عالي السعة. وقد بدأت كيوكسيا الإنتاج الكمي لمحركات SSD من نوع QLC بسعة 240TB، كما دخلت منتجات سانديسك ذات الصلة مرحلة زيادة الكميات المطلوبة من العملاء. وهذه احتياجات تجارية فعلية ظهرت بالفعل. أما هياكل التخزين الجديدة مثل SLC عالي التحمل وHBF (ذاكرة فلاش عالية النطاق الترددي)، فلا تزال في مرحلة النقاش مع العملاء أو تطوير المنتجات، ولا ينبغي إدراجها مسبقًا في نماذج الأرباح المستقرة. ثانيًا، بدأت الأسعار المرتفعة ترتد سلبًا على الأجهزة الاستهلاكية. وأشارت أحدث النتائج المالية لشركة Intel إلى أن ارتفاع أسعار الذاكرة والمكونات الأخرى يضغط على الطلب على أجهزة PC. كما تراجعت إيرادات أعمال Consumer لدى سانديسك بنسبة 29% على أساس ربع سنوي في هذا الربع، ما يعكس أيضًا الضغوط التي تواجهها بعض قطاعات السوق الاستهلاكية. لكن الذاكرة التي أشارت إليها Intel تشمل DRAM وNAND، كما أن أعمال Consumer لدى سانديسك لا تمثل كامل سوق أجهزة PC، لذا لا يمكن عزو التراجع في كليهما مباشرة إلى ارتفاع أسعار NAND. ومن حيث حجم الطلب، تشكل أجهزة PC نحو نسبة من خانة العشرات من إجمالي طلب NAND المقاس بالـBit عالميًا، بينما تجاوزت حصة الخوادم 40%. ولا تمثل أجهزة PC أكبر مصدر للطلب، لكن عندما لا تتجاوز فجوة العرض والطلب في القطاع بضعة نقاط مئوية، يمكن أن تؤثر التغيرات في الطلب عليها في توازن الأسعار.
ثالثًا، بدأت الأسعار في القطاع تتمايز. وتشير أحدث بيانات TrendForce إلى استمرار ارتفاع أسعار العقود الخاصة بمحركات SSD للمؤسسات في أمريكا الشمالية، في حين استقرت أسعار عقود رقائق NAND عند مستوياتها المرتفعة في أكتوبر، كما تقلصت زيادات أسعار SSD المخصصة للعملاء بوضوح.
لذلك، تبدو NAND حاليًا أقرب إلى مرحلة يتباين فيها الطلب، مع قوة الطلب على منتجات المؤسسات وضغط على قطاع الاستهلاك، لا إلى بلوغ القطاع بأكمله ذروته في الوقت نفسه. وستعتمد القدرة على الحفاظ على الأرباح المرتفعة مستقبلًا بدرجة متزايدة على نمو الطلب على منتجات المؤسسات، ومزيج المنتجات، والتغيرات في المعروض الفعلي.

ثالثًا، مكرر ربحية آجل يبلغ 4 مرات فقط: هل أسهم التخزين رخيصة فعلًا؟
بعد الهبوط الحاد للأسهم هذا الأسبوع، برز سؤال أكثر إلحاحًا: تحقق شركات التخزين أرباحًا قياسية، لكن مكرر ربحية بعض الشركات الآجل لا يتجاوز 4 إلى 5 مرات. فهل يعني ذلك أن السوق يقلل من قيمتها بشدة؟
أولًا، يعكس مكرر الربحية البالغ 4 مرات توقعات بأرباح مرتفعة، لا أرباحًا طويلة الأجل مضمونة.
لنأخذ سانديسك مثالًا: بلغ سعر الإغلاق في 30 أكتوبر 1,150.89 دولارًا، وبلغت التقديرات المرجعية المتداولة نفسها لربحية السهم المعدلة في FY2028 بعد النتائج نحو 267.53 دولارًا، ما يعني مكرر ربحية لا يتجاوز نحو 4.3 مرات. قد يبدو هذا التقييم منخفضًا للغاية، لكن بيانات FY2028 لا تزال توقعات. ويقع هامش الربح الإجمالي البالغ نحو 85% في هذه الدورة ضمن بيئة شح حاد، وما يشك فيه السوق حقًا هو: كم من الأرباح ستتمكن الشركة من الحفاظ عليه بعد عودة أسعار NAND إلى مستويات طبيعية؟ ثانيًا، يتحدد سعر السهم بالقدرة على تحقيق الأرباح على المدى الطويل، وبمضاعف التقييم الذي يقبل السوق بمنحه في آن واحد.
إذا افترضنا أن ربحية السهم بعد عودة الأوضاع إلى طبيعتها ستظل عند 250 دولارًا، فإن مكرر ربحية قدره 8 مرات يعني سعرًا للسهم يبلغ 2,000 دولار؛ أما إذا بلغت ربحية السهم بعد عودة الأوضاع إلى طبيعتها 150 دولارًا فقط، فإن مكرر الربحية نفسه يعني سعرًا قدره 1,200 دولار؛ وإذا انخفضت أكثر إلى 100 دولار، فلن يتجاوز السعر 800 دولار. هذه مجرد حسابات عكسية لسيناريوهات محتملة، وليست توقعات للأرباح المستقبلية أو أسعارًا مستهدفة. وهي توضح أن مكرر الربحية الآجل البالغ 4 مرات قد يعكس تقييمًا منخفضًا، أو قد يكون خصمًا معقولًا يطبقه السوق على أرباح قمة الدورة. ولا يتحدد التقييم بارتفاع الأرباح الحالية، بل بمدة استمرار الأرباح المرتفعة، ومقدار تراجع الأرباح مع انخفاض الأسعار في الدورة المقبلة.
ثالثًا، العقود طويلة الأجل والتدفق النقدي الحر الفعلي هما العاملان الأساسيان للحكم على مدى مبالغة خصم الدورة.
أبرمت سانديسك اتفاقيات طويلة الأجل مع بعض العملاء بموجب NBM (نموذج الأعمال الجديد)، وأفصحت عن RPO (التزامات الأداء المتبقية) بقيمة نحو 88.9 مليار دولار؛ كما بلغ Adjusted FCF (التدفق النقدي الحر المعدل) نحو 5.7 مليار دولار في هذا الربع. وحققت كيوكسيا أيضًا نحو 1.438 تريليون ين من Core FCF (التدفق النقدي الحر الأساسي) الفصلي. وتولد الشركتان تدفقات نقدية فعلية وكبيرة، ولا تقتصر أرباحهما على الأرباح الدفترية. لكن لا بد من الانتباه إلى أن منهجيتي حساب التدفق النقدي الحر مختلفتان، وإلى الاستثمارات التصنيعية المستقبلية، والوفاء بالعقود، وترتيبات تمويل المصانع المشتركة.
وبالنسبة إلى سانديسك تحديدًا، يمكن لـNBM أن يعزز وضوح الإيرادات وحجم المشتريات، لكنه لم يثبت بعد أن جميع العقود المستقبلية ستتمكن من الحفاظ على هامش الربح الإجمالي الحالي على المدى الطويل. وستكون شروط التسعير في العقود، والجدوى الاقتصادية عند تجديدها، والعائد النقدي الحر في ظل كامل الأعباء الرأسمالية، عوامل أساسية للحكم على قدرتها على الحصول على تقييم أعلى من أسهم الشركات الدورية التقليدية. لذا، ليس السؤال الجدير بدراسة المستثمرين هو «لماذا لا يرتفع السهم رغم أن مكرر الربحية 4 مرات؟»، بل: إلى أي مدى يتجاوز الخصم الذي يعكسه سعر السهم الحالي مخاطر عودة الأرباح إلى مستوياتها الطبيعية مستقبلًا؟

رابعًا، هل يمكن للمعروض الجديد من الصين أن يغير دورة NAND قبل موعدها؟
إلى جانب التباين في الطلب، يتعين علينا أيضًا النظر بجدية في المعروض الجديد القادم من الصين.
أولًا، أصبحت Yangtze Memory Technologies قادرة على تغيير توازن العرض والطلب العالمي.
أفادت رويترز في أبريل من هذا العام بأن YMTC (يانغتسي ميموري) تخطط لإنشاء مصنع جديد لـNAND؛ ومن المتوقع أن يبدأ المصنع الثالث في ووهان تشغيله في نهاية 2026، مع خطة لبلوغ طاقة إنتاجية تبلغ نحو 50 ألف رقاقة شهريًا في 2027. وتتوقع TrendForce أن تقترب حصة الشركات الصينية من إجمالي إنتاج NAND المقاس بالـBit عالميًا من 19% في 2027، مع توسع الإنتاج في الصين وتطوير عمليات التصنيع لدى الشركات العالمية، وأن يبدأ شح المعروض في القطاع بالتراجع تدريجيًا في النصف الثاني من العام. لكن ثمة فارقًا زمنيًا بين إنشاء المصنع وتركيب المعدات ورفع العائد الإنتاجي والوصول إلى إنتاج فعلي قابل للبيع من الـBit، لذا لا يمكن اعتبار الطاقة الإنتاجية المخطط لها معروضًا متاحًا بالفعل.
ثانيًا، قد يؤثر المعروض الجديد من الصين أولًا في قطاع الاستهلاك، ثم يمتد أثره إلى الأسعار العالمية.
لا تحتاج يانغتسي ميموري إلى دخول أكبر مزودي الخدمات السحابية في أمريكا الشمالية فورًا كي تغيّر المشهد التنافسي، إذ يمكنها فعل ذلك عبر أسواق أجهزة PC والهواتف ومحركات SSD والوحدات النمطية المحلية. ومع إعادة توزيع الشركات المصنعة الأجنبية لقدراتها الإنتاجية المتاحة، قد ينتقل أثر الأسعار تدريجيًا إلى أسواق أخرى. أما محركات SSD للمؤسسات، فما زالت تخضع لمتطلبات اعتماد وموثوقية وقيود تجارية، وقد يتأخر تأثير المنافسة فيها. وأفادت تقارير أيضًا بأن CXMT (تشانغشين ميموري) تستعد لإنشاء خط لتطوير NAND، لكنها لا تزال حاليًا شركة مصنعة أساسًا لمنتجات DRAM، ولا ينبغي إدراج إنتاج NAND الذي لم يبدأ بعد ضمن توقعات المعروض.
ثالثًا، لا تزال شركات التخزين العالمية الرئيسية تخطط بحذر للطاقة الإنتاجية المستقبلية.
أعلنت كيوكسيا وسانديسك سابقًا عن خطط لاستثمار أكثر من 31 مليار دولار إجمالًا في اليابان بحلول 2032، شريطة توافر عوامل من بينها الدعم الحكومي. ومن المقرر أن يبدأ تشغيل مصنع K3 في كيتاكامي التابع لكيوكسيا في FY2029، بينما تركز الشركة في المدى القريب على الاستفادة من المصانع القائمة وتطوير تقنية BiCS. كما أشار الرئيس التنفيذي لشركة OpenAI، Sam Altman، مؤخرًا في مقابلة Cheeky Pint إلى أن شركات التخزين تحمل ذكريات مؤلمة طويلة الأمد من التوسع الإنتاجي وانخفاض الأسعار، ولذلك لا تزال حذرة في استثماراتها اليوم. وقد يؤدي المعروض الجديد من الصين، وتطوير عمليات التصنيع عالميًا، وتأثير الأسعار المرتفعة في الطلب الاستهلاكي، إلى انتقال سوق NAND تدريجيًا من شح شامل إلى شح محصور في بعض المنتجات، حتى مع استمرار قوة الطلب على الذكاء الاصطناعي.

خامسًا، ما الاستنتاجات الواضحة حاليًا، وما الذي لا يزال بحاجة إلى تحقق؟

تتوفر أدلة وافية على ثلاثة استنتاجات، لكن مسألتين تؤثران في القيمة الاستثمارية طويلة الأجل لم تحسما بعد. الاستنتاجات الثلاثة التي يمكننا تأكيدها
أولًا، لم يُدحض بعد ازدهار سوق NAND، ويُعد SSD للمؤسسات مصدرًا حقيقيًا للنمو.
حققت الشركتان مستويات قياسية في الإيرادات والأرباح، وارتفعت إيرادات أعمال مراكز البيانات لدى سانديسك بنسبة 61% على أساس ربع سنوي، كما جاءت حصة أكبر من زيادة إيراداتها في هذا الربع من حجم المبيعات لا من مجرد رفع الأسعار. وقد أسهم الطلب على الاستدلال بالذكاء الاصطناعي والتخزين في مراكز البيانات فعليًا في نتائج التشغيل، ولم يعد مجرد توقعات للقطاع.
ثانيًا، بدأ التباين يظهر في الطلب والأسعار داخل القطاع.
لا يزال SSD للمؤسسات شحيحًا، لكن الأجهزة الاستهلاكية مثل PC بدأت تتأثر بارتفاع تكاليف المكونات وضعف الطلب، فيما تقلصت زيادات أسعار SSD المخصصة للعملاء واستقرت أسعار رقائق NAND. وهذا يعني أنه لا يمكن بعد الآن التعويل ببساطة على ارتفاع سريع ومتزامن لأسعار جميع المنتجات لنمو أرباح القطاع مستقبلًا.
ثالثًا، يمثل توسع المعروض مستقبلًا خطرًا تنافسيًا حقيقيًا، لا مجرد احتمال بعيد.
أصبحت يانغتسي ميموري تتمتع بالحجم والقدرة التقنية اللازمين للمنافسة، ويجري العمل على إضافة طاقات إنتاجية، كما تطور الشركات الأجنبية عقد التصنيع. وحتى إذا استمر نمو الطلب على الذكاء الاصطناعي، فمن الممكن أن يؤدي ارتفاع المعروض وتغير الطلب الاستهلاكي إلى تعديل توازن الأسعار مستقبلًا.
المسألتان الرئيسيتان اللتان لا يمكن حسمهما بعد
أولًا، متى سيعود التوازن إلى سوق NAND في 2027–2028؟
قد يؤثر كل من إنتاج يانغتسي ميموري الفعلي المقاس بالـBit، والعائد الإنتاجي للمصانع الجديدة، وتطوير عقد التصنيع عالميًا، والطلب على شراء SSD للمؤسسات، في مدة استمرار شح المعروض. ولا تتوفر حاليًا أدلة كافية للجزم بأن القطاع بلغ ذروته، كما لا يمكن ضمان استمرار الأسعار المرتفعة.
ثانيًا، كم من الأرباح ستتمكن كيوكسيا وسانديسك من الحفاظ عليه بعد عودة الأوضاع إلى طبيعتها؟
تعزز العقود طويلة الأجل بموجب NBM وضوح الطلب لدى سانديسك، لكن لا يزال يتعين التحقق من هامش الربح عبر الدورات، والحماية من تغير الأسعار، وكامل أعباء رأس المال التصنيعي. لذا فإن مكرر الربحية الآجل البالغ نحو 4 مرات يمثل فرصة استثمارية محتملة، لكن لا يمكن الجزم مباشرة بأن السوق يسعّر السهم على نحو خاطئ.

ما الذي سنراقبه بعد ذلك؟
من جانب الطلب: هل سيواصل حجم شحنات SSD للمؤسسات الفعلي المقاس بالـBit وASP في العقود نموهما، وهل سيستقر الطلب على أجهزة PC والهواتف؟
من جانب المعروض: موعد بدء تشغيل الطاقة الإنتاجية الجديدة ليانغتسي ميموري فعليًا، والعائد الإنتاجي، وسرعة توفير وحدات الـBit القابلة للبيع، إلى جانب تطوير عقد التصنيع لدى الشركات العالمية.
من جانب تحقيق القيمة: الوفاء بعقود NBM، وتغير هامش الربح، ومقدار التدفق النقدي الحر الذي تستطيع كيوكسيا وسانديسك توليده باستمرار بعد خصم الأعباء الفعلية لرأس المال التصنيعي.