#谷歌云增长103%股价却跌近10% تضاعفت أعمال السحابة، لكن الأرباح انهارت! سهم Google يتراجع 8% بعد الإغلاق، فهل بدأت فاتورة «حرق الأموال» على الذكاء الاصطناعي تستحق؟

بعد إغلاق الأسواق في 28 أكتوبر بالتوقيت الشرقي للولايات المتحدة، أعلنت Alphabet، الشركة الأم لـ Google، نتائج الربع الثالث من 2026.
بلغت الإيرادات 127.58 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 25%، وهي أقل قليلًا من التقديرات البالغة 127.93 مليار دولار. وبلغت إيرادات Google Cloud 30.71 مليار دولار، بزيادة هائلة قدرها 103% على أساس سنوي، فيما قفزت الأرباح التشغيلية من 3.6 مليار دولار في الفترة نفسها من العام الماضي إلى 11.1 مليار دولار.
لكن السوق لم يرَ هذه الأرقام.
بلغت ربحية السهم 2.12 دولار فقط، وهو أقل بكثير من التوقعات البالغة 3.02 دولار، ومن 2.87 دولار في الفترة نفسها من العام الماضي. كما جاءت إيرادات الإعلانات، البالغة 82.01 مليار دولار، وإيرادات الخدمات، البالغة 96.3 مليار دولار، دون التوقعات. وبلغت الأرباح التشغيلية 40.58 مليار دولار، أقل من التقديرات البالغة 43.16 مليار دولار.
بعد إعلان النتائج، هبط سهم Google لفترة وجيزة بنحو 8% في تداولات ما بعد الإغلاق.
تضاعف أعمال السحابة، واقتربت الإيرادات من التوقعات، ومع ذلك هبط السهم بنحو 8% بعد الإغلاق. وضعت هذه النتائج أمامنا جوهر التناقض في عصر الذكاء الاصطناعي: النمو حقيقي، وكذلك كلفته.

أولًا، لنوضح نقطة محاسبية أساسية: نصف «الانهيار» في الأرباح يعود إلى حساب استثماري انتقل من الربح إلى الخسارة!

ينبغي تفكيك مخاوف السوق بشأن الأرباح.
بلغت ربحية السهم لدى Google في الربع الثالث 2.12 دولار، أي أقل بكثير من التوقعات البالغة 3.02 دولار. لكن أكبر بند ضغط على ربحية السهم لم يكن النشاط الأساسي، بل الاستثمارات في الأسهم.
سجلت Alphabet هذا الربع خسارة صافية قدرها 8.7 مليار دولار في استثماراتها في الأوراق المالية، ما خفّض صافي الأرباح بعد الضرائب بمقدار 6.7 مليار دولار، وأثر في ربحية السهم بنحو 0.55 دولار. أما في الفترة نفسها من العام الماضي، فقد حقق هذا البند مكاسب ضخمة غير محققة.
بعبارة أخرى، كان أساس المقارنة المرتفع في الفترة نفسها من العام الماضي مدعومًا بمكاسب استثمارية استثنائية، فيما تراجع أساس المقارنة هذا الربع بفعل خسائر استثمارية استثنائية. إن الانتقال مباشرة من «أرباح كبيرة» إلى «خسائر كبيرة» هو أحد الأسباب الأساسية وراء «الانهيار» الظاهر في ربحية السهم، وليس تدهورًا مفاجئًا في النشاط الأساسي.
ما يستحق المتابعة فعلًا هو أن «الأرباح التشغيلية بلغت 40.58 مليار دولار، دون التوقعات البالغة 43.16 مليار دولار». لكن ينبغي أيضًا النظر إلى الجانب الآخر: ارتفعت الأرباح التشغيلية للمجموعة ككل بنسبة 30% على أساس سنوي، واتسع هامش الأرباح التشغيلية من 31% إلى 31.8%. وجاءت الأرباح التشغيلية «دون التوقعات» مقارنة بتوقعات المحللين الطموحة للغاية، لكن نموها المطلق وتحسن القدرة على تحقيق الأرباح لا يزالان قويين.
المشكلة الحقيقية ليست «كم تراجعت الأرباح»، بل «ما مدى سرعة ارتفاع التكاليف». فالاستهلاك وتكاليف الطاقة والتشغيل الناتجة عن الاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بدأت تستنزف قائمة الأرباح والخسائر فعليًا. انفجار نمو أعمال السحابة والضغط على هوامش أرباحها وجهان لعملة واحدة.

ثانيًا، تضاعف أعمال السحابة: الطلب على الذكاء الاصطناعي حقيقي، لكن «قيود العرض» أصعب من «ضعف الطلب»!

إن نمو Google Cloud بنسبة 103% هو أقوى رقم في هذه النتائج.
بلغت الإيرادات 30.71 مليار دولار، متجاوزة بكثير توقعات السوق البالغة 29.1 مليار دولار؛ وبلغت الأرباح التشغيلية 11.1 مليار دولار، فيما قفز هامش الأرباح التشغيلية من نحو 24% في الفترة نفسها من العام الماضي إلى أكثر من 36%.
وهذا يوضح أمرًا واحدًا: لا تعاني قدرات الحوسبة للذكاء الاصطناعي من صعوبة في «إيجاد مشترين»، بل إن المعروض منها «لا يكفي».
صرّح الرئيس التنفيذي سوندار بيتشاي بوضوح أن استثمارات الذكاء الاصطناعي تدفع إلى زيادة عدد عمليات البحث، وأن نمو أعمال السحابة تقوده زيادة ضخمة في الطلب على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي وحلوله، وأن أنظمة TPU تشهد طلبًا قويًا من شريحة واسعة من العملاء. وقبل ذلك بوقت، أقرّ بيتشاي حتى بأن أعمال السحابة تنازلت عن بعض الإيرادات قصيرة الأجل لإعطاء الأولوية لتلبية احتياجات أبحاث الذكاء الاصطناعي المتقدمة من قدرات الحوسبة.
بلغت الطلبات المتراكمة لدى Google Cloud 514 مليار دولار، ومن المتوقع الاعتراف بأكثر من 50% منها كإيرادات خلال الـ 24 شهرًا المقبلة. وهذا أوضح دليل مباشر على قوة الطلب. فالمشكلة ليست «هل يوجد عملاء؟»، بل «هل تستطيع الطاقة الإنتاجية مواكبة الطلب؟».
تتعامل Google مع ذلك عبر «مسارين»: بناء قدراتها الحوسبية داخليًا من جهة، وزيادة مشترياتها من قدرات الحوسبة من أطراف ثالثة كحل انتقالي من جهة أخرى، لضمان التوسع في قاعدة العملاء. لكن المشتريات من الأطراف الثالثة ستضغط على هوامش أرباح أعمال السحابة على المدى القصير. وهذا تنازل مقصود بين «النمو» و«الربحية»، وليس علامة على وجود مشكلة في الطلب.

ثالثًا، إنفاق رأسمالي قدره 51.4 مليار دولار: أقل من التوقعات، لكن عجز التدفق النقدي الحر يعادل نحو 250 ضعفًا من المتوقع!

بلغت توقعات السوق للإنفاق الرأسمالي 55.78 مليار دولار، فيما بلغ الرقم الفعلي 51.36 مليار دولار، أي أقل من المتوقع بنحو 8%.
انخفاض الإنفاق عن التوقعات أمر جيد بحد ذاته، لكن القيمة المطلقة تظل هائلة. فقد بلغ الإنفاق الرأسمالي 23.95 مليار دولار فقط في الفترة نفسها من العام الماضي، بينما وصل إلى 51.4 مليار هذا الربع، أي أكثر من الضعف على أساس سنوي.
أما جرس الإنذار الحقيقي، فهو التدفق النقدي الحر: بلغ التدفق النقدي الحر هذا الربع سالب 9.065 مليار دولار، بينما لم يتوقع المحللون سوى سالب 0.036 مليار دولار، أي إن العجز الفعلي يعادل نحو 250 ضعفًا من المتوقع. وفي الفترة نفسها من العام الماضي، سجل التدفق النقدي الحر تدفقًا نقديًا صافيًا قدره 24.461 مليار دولار.
إن فجوة التوقعات البالغة نحو 250 ضعفًا هي الرقم الأشد لفتًا للانتباه في هذه النتائج، وهي تفسر تراجع السهم بنحو 8% بعد الإغلاق أكثر مما يفسره «عدم بلوغ الأرباح التوقعات». تستخدم Google النقد الذي تجنيه من أعمال الإعلانات لبناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بوتيرة غير مسبوقة. وتُبقي الشركة على توجيهات الإنفاق الرأسمالي للعام 2026 بأكمله عند 195 إلى 205 مليارات دولار، كما صرحت الإدارة بوضوح بأن الإنفاق سيواصل «الارتفاع بشكل ملحوظ» في 2027.
انخفاض الإنفاق الرأسمالي عن التوقعات لم يدفع سعر السهم إلى الارتفاع. وهذا يعني أن مخاوف السوق تجاوزت سؤال «كم أنفقت الشركة هذا الربع؟» وانتقلت إلى سؤال أعمق: متى يبدأ عجز التدفق النقدي الحر في الانحسار؟

رابعًا، «تصدع» الإعلانات: تباطؤ نمو إعلانات البحث، وتحقيق عوائد من تطوير الذكاء الاصطناعي لم يلحق بالركب بعد!

بلغت إيرادات الإعلانات 82.01 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 11%، لكنها جاءت دون التوقعات البالغة 83.57 مليار دولار.
وتتضح الصورة أكثر عند تفصيل الأرقام: بلغت إيرادات إعلانات البحث والإعلانات الأخرى 63.3 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 17%، لكنها أقل من التوقعات البالغة 64.96 مليار دولار؛ كما بلغت إيرادات إعلانات YouTube 11.1 مليار دولار، وجاءت هي الأخرى أقل قليلًا من التوقعات.
هذه أسهل إشارة في النتائج على التجاهل، لكنها قد تكون الأهم. فالإعلانات هي مصدر النقد الأساسي لدى Google، ويجري تطوير البحث بالذكاء الاصطناعي، لكن الزيادة في الإيرادات التي يحققها هذا التطوير لم تعوّض بالكامل بعد تكاليف الاحتكاك التي تصاحب عملية التطوير.
أكد بيتشاي أن «استثمارات الذكاء الاصطناعي تدفع إلى زيادة عدد عمليات البحث، بما في ذلك عمليات البحث التجارية». وزيادة عدد عمليات البحث أمر إيجابي، لكن إذا نما عدد عمليات البحث بوتيرة أسرع من تحسن كفاءة تحقيق الإيرادات الإعلانية، فسيؤدي ذلك إلى تخفيف نمو إيرادات الإعلانات على المدى القصير. وما يقلق السوق تحديدًا هو أن تقويض البحث بالذكاء الاصطناعي لنموذج تحقيق الإيرادات الإعلانية التقليدي قد يسبق وصول المكاسب.
إن نمو الإعلانات دون التوقعات، إلى جانب اتساع عجز التدفق النقدي الحر، يشيران إلى النتيجة نفسها: لم يحن بعد أوان تحقيق المكاسب الكاملة للذكاء الاصطناعي في الأعمال الأساسية، لكن أثره المستنزف للتكاليف بدأ بالفعل.

خامسًا، مكانة الشركة في القطاع وميزتها التنافسية: TPU هي الورقة التي يقلل الناس من قيمتها أكثر مما ينبغي لدى Google

لا تكمن قوة Google في مجال الذكاء الاصطناعي في كونها تملك «أقوى نموذج»، بل في كونها من الشركات القليلة جدًا في العالم التي تمتلك قدرات متكاملة تشمل «النماذج والرقائق والسحابة».
وتمثل TPU جوهر هذه المجموعة المتكاملة من القدرات. راكمت Google خبرة تزيد على عشر سنوات في تطوير TPU داخليًا، ومن المقرر إطلاق الجيل الثامن من الرقائق قريبًا، فيما تجاوز الطلب الخارجي الحد الأقصى للعرض. والأهم هو ميزة التكلفة: إجمالي تكلفة الملكية (TCO) لخوادم TPUv7 أقل بنحو 44% من GB200 من NVIDIA، وحتى عند استئجارها عبر السحابة، تظل تكلفة الملكية الإجمالية أقل بنحو 30%. ولا تأتي هذه الميزة من الرقائق وحدها، بل أيضًا من خبرة Google المتراكمة على مدى سنوات في قدرات الأنظمة والهندسة المالية والنشر على نطاق واسع.
بدأت الإمكانات التجارية لـ TPU تنتقل من «الاستخدام الداخلي» إلى «التوريد الخارجي». وسبق أن قال الرئيس التنفيذي لـ Google Cloud إن حجم أعمال TPU «يزيد على ضعف حجم ثاني أكبر مزود خدمات سحابية فائقة النطاق»، وإن الشركة تحقق الإيرادات من خلال ثلاثة نماذج تجارية. وتشير تقارير إلى أن Google وMeta تتفاوضان على بيع رقائق TPU مباشرة، مع الانتقال عبر التأجير في 2026.
إذا تحولت TPU من «أداة داخلية لخفض التكاليف» إلى «رقائق ذكاء اصطناعي تُباع خارجيًا»، فسيتغير منطق تقييم Google تغييرًا جذريًا. فلن تكون مجرد شركة إعلانات وسحابة، بل منصة تمتلك منظومة متكاملة لرقائق الذكاء الاصطناعي.

سادسًا، ما الذي ينبغي مراقبته مستقبلًا؟ ثلاثة مؤشرات أساسية

المؤشر الأول: هل يستطيع نمو أعمال السحابة الحفاظ على مستوى يتجاوز 80%؟ يتأثر نموها البالغ 103% بقاعدة المقارنة المنخفضة. فإذا حافظ نمو السحابة في الربع الرابع على مستوى يتجاوز 80%، فسيعني ذلك أن الطلب على الذكاء الاصطناعي مستدام؛ أما إذا تراجع سريعًا إلى أقل من 60%، فستتزايد بسرعة مخاوف السوق من أن «الطلب على الذكاء الاصطناعي بلغ ذروته».
المؤشر الثاني: هل يمكن تقليص عجز التدفق النقدي الحر؟ بلغ العجز هذا الربع 9.065 مليار دولار، أي نحو 250 ضعفًا من المتوقع. فإذا تقلص في الربع الرابع مع تسارع الاعتراف بالإيرادات وتباطؤ وتيرة الإنفاق الرأسمالي، فستتراجع مخاوف السوق من أن «حرق الأموال لا نهاية له»؛ أما إذا واصل العجز الاتساع، فستصبح توجيهات «مواصلة الزيادة بشكل ملحوظ» في الإنفاق الرأسمالي خلال 2027 عبئًا كبيرًا على التقييم.
المؤشر الثالث: هل ينتقل توريد TPU إلى جهات خارجية من «المفاوضات» إلى «الطلبات»؟ إن ميزة تكلفة الملكية الإجمالية لـ TPU، التي تقل 44% عن GB200، تمثل قوة حقيقية، لكن «توفير المال» و«تحقيق الإيرادات» أمران مختلفان. فإذا أُبرمت طلبات البيع أو التأجير الخارجي لرقائق TPU في أواخر 2026 أو أوائل 2027، فستُعاد كتابة قصة تقييم Google.

الخاتمة
تروي نتائج Google قصة «حقيقة النمو وتأخر الأرباح».
تضاعف أعمال السحابة، وارتفعت الأرباح التشغيلية بنسبة 30% على أساس سنوي، والطلب على TPU قوي. لم يتزعزع الاتجاه الصناعي للذكاء الاصطناعي.
لكن ربحية السهم جاءت أقل بكثير من التوقعات، وعجز التدفق النقدي الحر بلغ نحو 250 ضعفًا من المتوقع، وتباطأ نمو الإعلانات. بدأت الكلفة المالية للذكاء الاصطناعي تتخذ شكلًا ملموسًا.
إن تراجع السهم بنحو 8% بعد الإغلاق لا يعني أن «Google لم تعد قادرة على المنافسة». فالتحول من أرباح استثمارية كبيرة إلى خسائر استثمارية كبيرة، بخسارة قدرها 8.7 مليار دولار من الاستثمارات خفّضت ربحية السهم بنحو 0.55 دولار، هو السبب المباشر للانهيار الظاهر في ربحية السهم. لكن ما يسعّره السوق فعلًا هو ما كشف عنه عجز التدفق النقدي الحر (سالب 9.065 مليار دولار مقابل المتوقع سالب 0.036 مليار، أي نحو 250 ضعفًا): أن «وتيرة حرق الأموال تفوق التوقعات بكثير»، إلى جانب ما يشير إليه تباطؤ نمو الإعلانات من أن «تحقيق عوائد من الذكاء الاصطناعي لم يلحق بالاستثمار فيه».
الورقة التي يقلل الناس من قيمتها أكثر مما ينبغي لدى Google هي TPU. فميزة تكلفة الملكية الإجمالية التي تقل 44% عن GB200 هي ما يمنحها الثقة للانتقال من «خفض التكاليف عبر الاستخدام الداخلي» إلى «تحقيق الإيرادات من العملاء الخارجيين». لكن قبل أن تلعب هذه الورقة دورها فعليًا، سيواصل السوق التصويت من خلال قائمة الأرباح والخسائر وقائمة التدفقات النقدية، ربعًا بعد ربع.
الاختبار الحقيقي لا يكمن في إيرادات السحابة البالغة 30.7 مليار دولار، بل في قدرة الشركة على تقليص عجز التدفق النقدي الحر، وتحقيق الاستقرار في نمو الإعلانات، ونقل توريد TPU إلى جهات خارجية من «المفاوضات» إلى «الطلبات».#Gate广场万圣节 $GOOGL