#Gate广场万圣节 عودة التضخم وانحسار بريق الذكاء الاصطناعي: الأسواق العالمية تشهد «إعادة ضبط لمنطق التسعير»

في أواخر أكتوبر، حطمت الأسواق العالمية، بطريقة تكاد تكون قاسية، إحدى المسلّمات الراسخة في توزيع الأصول منذ سنوات: عندما تلوح مخاطر الحرب، لا يكون الذهب بالضرورة ملاذًا آمنًا. فقد لامس خام برنت خلال تداولات يوم الجمعة 117.45 دولارًا للبرميل، متجاوزًا هذا المستوى للمرة الأولى منذ أبريل، ومرتفعًا بأكثر من 10% خلال الشهر؛ وهبط الذهب الفوري دون المستوى النفسي المهم البالغ 4000 دولار للأونصة، مسجلًا انخفاضًا تراكميًا تجاوز 4% هذا الأسبوع، ليبلغ أدنى مستوى له في أكثر من ثلاثة أشهر؛ كما سجل مؤشر ناسداك 100 تراجعًا أسبوعيًا بنسبة 5.5% في الأسبوع السابق، وهو أكبر انخفاض أسبوعي له منذ أبريل 2025، فيما واصل مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات إغلاقه على انخفاض لثماني جلسات تداول متتالية. قفزة أسعار النفط، وهبوط الذهب، وانهيار أسهم التكنولوجيا — ثلاثة اتجاهات تبدو مستقلة، لكنها تزامنت في الفترة نفسها، مشيرة إلى متغير أساسي واحد: السوق يعيد تقييم مسار التضخم واستدامة أرباح أصول الذكاء الاصطناعي في آنٍ واحد. ليست هذه مجرد تقلبات عادية في الإقبال على المخاطرة، بل هي إعادة ضبط لمنطق التسعير، من «تداولات الملاذ الآمن» إلى «تداولات التضخم»، تترافق مع انتقال عسير لموضوع الذكاء الاصطناعي من «علاوة السردية» إلى «اختبار الأساسيات».

01 كيف «قضى» النفط على وظيفة الذهب كملاذ آمن!
وفق الأطر التقليدية، يُفترض أن يؤدي التصعيد العسكري في الشرق الأوسط إلى ارتفاع أسعار الذهب. لكن سلسلة انتقال أثر الصدمة في هذه الجولة اتخذت الاتجاه المعاكس تمامًا. فقد صرّح ترامب في تجمع يوم الجمعة بأن الولايات المتحدة قد تنفذ مجددًا «عملية الغضب الملحمي» محدودة النطاق ضد إيران، فيما أعلنت الحرس الثوري الإيراني أن ناقلتي نفط عملاقتين اصطدمتا بألغام في مضيق هرمز، بما يشمل إجمالًا أكثر من 4.5 مليون برميل من النفط. كما كشف مسؤول أمني إيراني رفيع أن بلاده وضعت خطة لضرب كابلات الاتصالات البحرية في الخليج.

سعّرت الأسواق بجدية مخاطر الانقطاع المحتمل للإمدادات. وحذّر بوب مكنالي، رئيس شركة Rapidan Energy، من أن أسعار النفط قد تقفز سريعًا إلى 150 دولارًا إذا خرج الصراع عن السيطرة وألحق أضرارًا جسيمة بالبنية التحتية النفطية الحيوية.

لا تكمن مشكلة ارتفاع أسعار النفط في ارتفاعها بحد ذاته، بل في أنه أعاد فتح أبواب التضخم. فقد ارتفع معدل التضخم التعادلي لخمس سنوات في الولايات المتحدة يوم الجمعة 8 نقاط أساس إلى 2.47%، وصعد عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى 4.99%. ويعني ارتفاع توقعات التضخم تعزيز مبررات إبقاء الاحتياطي الفيدرالي على أسعار الفائدة المرتفعة، ما يدفع أسعار الفائدة الحقيقية إلى الارتفاع، ويرفع مباشرة تكلفة الفرصة البديلة لحيازة الذهب، وهو أصل لا يدرّ عائدًا. أما الضغوط الأقل وضوحًا فتأتي من السيولة: إذ أدى البيع المكثف لأسهم الذكاء الاصطناعي الأمريكية إلى زيادة طلبات تغطية الهامش، واضطر المستثمرون إلى تسييل الأصول الأكثر سيولة لتعزيز الضمانات، فأصبح الذهب فعليًا «جهاز صراف آلي».

بعبارة أخرى، لم «يتعطل» الذهب، بل كبّله منطق أقوى: ارتفاع أسعار النفط ← ارتفاع التضخم ← تشديد البنوك المركزية ← صعود أسعار الفائدة الحقيقية. وتتمتع هذه السلسلة بنفوذ أكبر بكثير في التسعير من رد الفعل الآلي المتمثل في «شراء الذهب عند اندلاع نزاع جيوسياسي».

02 انحسار موجة الذكاء الاصطناعي: من «الشراء المحموم للموضوع» إلى «احتساب العوائد بدقة»!
إذا كانت صدمة النفط تضغط على جميع الأصول المحفوفة بالمخاطر من جهة المقام (توقعات أسعار الفائدة)، فإن انعكاس تداولات الذكاء الاصطناعي يفرض ضغطًا من جهة البسط ومن ناحية التمويل في آنٍ واحد.

تحمل بيانات أعمال الوساطة الرئيسية لدى غولدمان ساكس دلالة بارزة: ففي الفترة من 8 إلى 14 أكتوبر، باع مديرو صناديق التحوط صافيًا أسهم الذكاء الاصطناعي العالمية على مدى خمس جلسات تداول متتالية، ومُحيت في غضون أسبوع واحد كامل صافي مشترياتهم التراكمية منذ بداية 2025. وتبخرت أكثر من 1 تريليون دولار من القيمة السوقية الإجمالية لأكبر 20 سهمًا عالميًا في مجال الذكاء الاصطناعي وأشباه الموصلات، ودخلت سوق الأسهم الكورية منطقة السوق الهابطة، مع تفعيل قواطع التداول، فيما تبخرت نحو 2 تريليون دولار من القيمة السوقية لمؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات خلال ثماني جلسات تداول.

وأشار ماركو لاتشيني من قسم الوساطة الرئيسية لدى غولدمان ساكس إلى أن وقوع حدث سوقي متطرف من مستوى «مرة كل خمس سنوات» للمرة الثالثة خلال 10 أشهر يعني أن نماذج القيمة المعرضة للمخاطر المعتمدة لدى صناديق التحوط قد تقلل منهجيًا من تقدير المخاطر المتطرفة. وكان القلق بشأن استدامة تمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي هو المحفز المباشر لانسحاب الأموال، لكن الخلاف الأعمق يتمحور حول سؤال: هل الحوسبة مجال «مربح» فعلًا؟ في هذه اللحظة، قدمت وادي السيليكون وول ستريت إجابتين متناقضتين تمامًا.

قلّص ماسك، في مؤتمر إعلان النتائج المالية، فترة استرداد تكلفة الحوسبة إلى «احتمال أن تنخفض إلى ستة أشهر في العام المقبل»، كما خطط لإضافة قدرة حوسبة متصلة بالإنترنت بواقع 10GW في 2027؛ وأكد الرئيس التنفيذي لغوغل بيتشاي أن تأمين العملاء لقدرات الحوسبة في 2027 «صعب للغاية»، وأن القطاع بأكمله يتمنى لو أن قدرات الحوسبة المتاحة لديه تبلغ ضعف الكمية التي خطط لها في البداية. وتشابه وحدات GPU شركات الطيران إلى حد كبير، إذ إن تكلفتها التشغيلية الهامشية منخفضة للغاية. وبمجرد أن يلحق العرض بالطلب، ستهوي أسعار التأجير الفوري «سقوطًا حرًا»؛ فيما ينتقل السوق من «الشراء المحموم بدافع الموضوع» إلى دراسة الأساسيات فعلًا، و«هذا الاختبار لم يبدأ إلا للتو». — كين غريفين، مؤسس Citadel

ولا يكمن جوهر الخلاف بين الطرفين في اختلاف تقديرهما لقوة الطلب الحالي، بل في التشكيك الجوهري في طبيعة القيمة طويلة الأجل للحوسبة: هل هي علاوة مستمرة لمورد نادر، أم بنية تحتية ستتحول في نهاية المطاف إلى سلعة؟

بينما تنسحب صناديق التحوط من أسهم التكنولوجيا بأسرع وتيرة منذ 10 سنوات على الأقل، تعكس الإجابة المرحلية التي يقدمها السوق ما يلي: في ظل ارتفاع تكاليف التمويل وعدم اليقين بشأن توقيت تحقق الأرباح، ينبغي أن تفسح «قصة المستقبل» من جهة البسط المجال لأسعار الفائدة الحقيقية الراهنة من جهة المقام.

03 نقطة التقاء التأثيرات: مساران يلتقيان عند السيولة!
تبدو تطورات العلاقات بين الولايات المتحدة وإيران وانحسار موجة الذكاء الاصطناعي وكأنهما ينتميان إلى مجالين غير مترابطين، هما الجغرافيا السياسية وصناعة التكنولوجيا، لكنهما يلتقيان عند نقطة محورية واحدة: السيولة. فارتفاع أسعار النفط يعزز توقعات التضخم، ويضيّق المجال أمام الاحتياطي الفيدرالي للانتقال إلى التيسير، ما يعني أن مقام تقييم الأصول المحفوفة بالمخاطر لن يحظى بـ«إنقاذ» من انخفاض أسعار الفائدة.

وفي المقابل، حدثت عمليات التصفية المركزة في قطاع الذكاء الاصطناعي تحديدًا بين صناديق التحوط ذات مستويات الرافعة المالية المرتفعة. فقد قفز مؤشر VIX بنحو 30% في إحدى المرات بمنتصف أكتوبر، متجاوزًا 21 نقطة ومسجلًا أعلى مستوى له منذ أكثر من أربعة أشهر. كما سرت شائعات في السوق عن مواجهة صندوق تحوط كبير صعوبات، ووصف مكتب التداول في غولدمان ساكس أوضاع السوق آنذاك بأنها «موجة حقيقية من البيع الاستسلامي وخفض الرافعة المالية».

وعندما يؤدي انخفاض أسهم الذكاء الاصطناعي إلى طلبات تغطية الهامش، يضطر المستثمرون إلى بيع كل الأصول القابلة للتسييل، بما فيها الذهب، لتكتمل بذلك دائرة التقاء المسارين عند نقطة الاختناق في السيولة.

وكان ملخص شركة نانخوا للعقود الآجلة دقيقًا: تراجعت الأصول المحفوفة بالمخاطر على نطاق واسع، بينما ارتفع النفط وسندات الخزانة الأمريكية، ويرجع ذلك أساسًا إلى أن تطورات الشرق الأوسط رفعت أسعار النفط وضغوط التضخم وعززت توقعات رفع أسعار الفائدة، بالتزامن مع إثارة نتائج شركات التكنولوجيا مخاوف بشأن استدامة الأرباح، في حين فاقمت أزمة السيولة ضغوط البيع على المعادن والمعادن الثمينة.

04 ما بعد إعادة ضبط منطق التسعير
ليس الإرث الحقيقي لهذا التزامن بضعة مستويات سعرية، بل إطار تسعير يجري تدوينه من جديد.

يتمثل التحول الأول في إحلال تداولات التضخم محل تداولات الملاذ الآمن. فعند وقوع صدمة جيوسياسية، لم يعد «شراء الذهب لتجنب الحرب» خيارًا آليًا موثوقًا — إذ تتجه الأموال إلى المشكلة الأكثر إلحاحًا، وعندما يعود التضخم ليصبح العدو الأول، لا تتردد أموال الملاذ الآمن في التخلي عن الذهب. لكن هذا لا يعني زوال القيمة طويلة الأجل للذهب ضمن المحافظ الاستثمارية: فقد بلغت مشتريات البنوك المركزية العالمية من الذهب في أغسطس 79 طنًا، أي أكثر من أربعة أضعاف متوسط مستوياتها قبل اندلاع الصراع الروسي الأوكراني في 2022، ولا تزال مشتريات البنوك المركزية تتسارع قرب مستوى 4000 دولار. لكن الجهة المهيمنة على التسعير قصير الأجل باتت واضحة: أسعار الفائدة الحقيقية هي العامل الحاسم.

أما التحول الثاني، فهو انتقال استثمارات الذكاء الاصطناعي من «الموضوع العام» إلى «الأصول التي تمثل نقاط اختناق». فقد أشارت بلاك روك في توقعاتها للربع الرابع إلى أن موضوع الاستثمار في الذكاء الاصطناعي لم تظهر عليه إشارات تحذير واضحة، لكن الفرص تنتقل من «الذكاء الاصطناعي عمومًا» إلى قطاعات نقاط الاختناق، مثل الكهرباء وشبكات الطاقة والرقائق ومراكز البيانات؛ فيما ترى مورغان ستانلي أن التعديل في تقييمات معظم الأسهم يقترب من نهايته، وأن أسعار الرقائق الأساسية لبنية الذكاء الاصطناعي التحتية والطلبات واتجاهات الأرباح لم تُظهر بعد تدهورًا بالقدر نفسه. وما زالت الخلافات قائمة، لكن توافقًا بدأ يتشكل: انتهى عصر الرهان العام على «مفهوم الذكاء الاصطناعي»، وستذهب العوائد في المرحلة المقبلة إلى المجالات التي يمكن التحقق منها عبر الأساسيات.

بالنسبة إلى المستثمرين، لا يتمثل التحدي الأساسي في البيئة الراهنة في تحديد ما إذا كانت أسعار النفط ستصل إلى 150 دولارًا، أو ما إذا كان مؤشر ناسداك قد بلغ القاع بالفعل، بل في تقبل حقيقة أشد إزعاجًا: إن نمط تسعير الأصول الذي دعمته خلال العامين الماضيين «توقعات التيسير + سردية الذكاء الاصطناعي» يحل محله نمط «قيود التضخم + اختبار الأرباح».

في هذا النمط الجديد، قد يرتفع الذهب وقد لا يرتفع، وقد تنخفض أسهم التكنولوجيا وقد لا تنخفض، لكن القصص التي لا تولد تدفقات نقدية ستجد صعوبة أكبر من أي وقت مضى في الحصول على تقييمات سخية. $NAS100