#每周来晒 #美股财报季

أُفضّل Microsoft أكثر من غيرها. فمن بين العمالقة الخمسة، الفجوة بين استثماراتها في الذكاء الاصطناعي وإيراداتها هي الأقصر — إذ بلغ نمو Azure الفصلي 43%، كما أن انتقال Copilot من التسعير على أساس المقاعد الثابتة إلى نموذج «المقاعد + الاستخدام» يعني أن إيرادات الذكاء الاصطناعي بدأت تكتسب سمة هيكلية تتمثل في نموها تلقائيًا مع زيادة وتيرة الاستخدام. في المقابل، ورغم سرعة نمو أعمال Alphabet السحابية، فإن الإنفاق الرأسمالي في ربع واحد (44.9 مليار دولار) تجاوز التدفق النقدي التشغيلي، وسجّل التدفق النقدي الحر أول قيمة سالبة له؛ كما قفز الإنفاق الرأسمالي لدى Amazon في 2026 إلى 220 مليار دولار، وبلغ التدفق النقدي الحر خلال الاثني عشر شهرًا الماضية سالب 7.6 مليار دولار. وتتحمل Microsoft بدورها إنفاقًا رأسماليًا يبلغ 175 مليار دولار، لكنها على الأقل تُظهر مسارًا أوضح لتحقيق الإيرادات، بدلًا من مجرد «حرق الأموال مقابل النمو».

يتحول السؤال بشأن قدرة استثمارات الذكاء الاصطناعي على تحقيق نمو مستدام من «هل يمكنها ذلك؟» إلى «متى ستغطي تكاليفها؟». ويقترب إجمالي الإنفاق الرأسمالي لشركات الحوسبة السحابية الأربع في 2026 من 750 مليار دولار، لكن الاستهلاك وتكاليف الكهرباء والتمويل ستواصل لاحقًا الضغط على قائمة الدخل. وتثبت التدفقات النقدية لدى Alphabet وAmazon أن الطلب على الذكاء الاصطناعي حقيقي، لكن وتيرة تحقق العوائد التجارية أبطأ بكثير من وتيرة خروج رؤوس الأموال. ويتمثل شرط النمو المستدام في أن تظل وتيرة نمو الإيرادات متقدمة على وتيرة نمو الاستهلاك؛ وحتى الآن، لم يتحقق هذا الشرط إلا لدى Microsoft وNVIDIA، وفي نطاق أضيق.

تجاوز نتائج الشركات للتوقعات لا يعني إطلاقًا أن أسعار أسهمها سترتفع حتمًا. فقد تجاوزت إيرادات Meta في الربع الثالث وتوجيهاتها التوقعات، ومع ذلك هبط سهمها 6%؛ وكان العامل المحفز لذلك ارتفاع التزاماتها المستقبلية المتعلقة بالإيجارات والنفقات التعاقدية إلى نحو 825 مليار دولار. وعبّر السوق عن حذره من أن «الإيرادات التي تجاوزت التوقعات تلتهمها التزامات إنفاق أعلى». وقد انتقل مرساة تسعير أسهم التكنولوجيا حاليًا من «مدى قوة النمو» إلى «جودة النمو وكلفته النقدية». فإذا اقترن تجاوز التوقعات بتدهور التدفق النقدي الحر أو برفع التوجيهات المتعلقة بالإنفاق الرأسمالي، فقد تتعرض أسعار الأسهم للضغط؛ وعلى العكس، فإن نهجًا مثل نهج Apple، الذي يتسم بضبط الإنفاق على الذكاء الاصطناعي وتحقيق الإيرادات من منظومة تضم 2.5 مليار جهاز نشط، يمكن أن يوفر الانضباط المالي بحد ذاته دعمًا للتقييم، حتى إن لم تكن رواية الذكاء الاصطناعي طموحة بالقدر الكافي.