ألقت بيانات التضخم الأمريكية هذا الأسبوع قنبلة ثقيلة على الأسواق العالمية. ارتفع مؤشر CPI في سبتمبر بنسبة 3.7% على أساس سنوي، مسجلاً أعلى مستوى له في 5 أشهر، ومتجاوزاً توقعات السوق البالغة 3.6% والقراءة السابقة البالغة 3.4%. كما ارتفع مؤشر CPI الأساسي إلى 2.6% على أساس سنوي، فيما ظل عند 0.3% على أساس شهري للشهر الثاني على التوالي، وكلاهما تجاوز التوقعات.

وجاء بعده مؤشر PPI، الذي صدر بدوره بأرقام مذهلة: ارتفع بنسبة 6.3% على أساس سنوي، مسجلاً أكبر زيادة منذ ديسمبر 2022، فيما بلغ ارتفاعه على أساس شهري 1.3%، متجاوزاً بكثير التوقعات البالغة 0.6%. لم يعد انتقال تكاليف الطاقة إلى القطاعات الأساسية «مصدر قلق»، بل أصبح واقعاً يحدث بالفعل.

أولاً، تفكيك البيانات: «الموجة الثانية» من انتقال صدمة الطاقة هي الإشارة الحقيقية

ما يستدعي الحذر أكثر من غيره في تقرير CPI هذا ليس القراءة الإجمالية البالغة 3.7%، بل الانتشار الهيكلي لضغوط الأسعار.

ارتفعت أسعار البنزين في سبتمبر بنسبة 9.1% على أساس شهري، وأسهمت بأكثر من نصف الزيادة الشهرية في CPI، فيما بلغ ارتفاع أسعار الطاقة 20.4% على أساس سنوي.

لكن التغير الأهم حدث في المكونات الأساسية: ارتفع تضخم الإسكان بنسبة 0.4% على أساس شهري، مسجلاً أسرع وتيرة خلال 5 أشهر؛ كما ارتفعت أسعار الترفيه والسيارات المستعملة والتعليم وتذاكر الطيران والرعاية الصحية والملابس على نطاق واسع.

وتؤكد بيانات PPI سلسلة انتقال هذه الضغوط. ارتفع مؤشر أسعار السلع بنسبة 2.6% على أساس شهري، وكانت الطاقة مسؤولة عن أكثر من 80% من الزيادة؛ فيما ارتفع PPI الأساسي بنسبة 0.7% على أساس شهري وبلغ 5% على أساس سنوي، كما ارتفع مؤشر أسعار الخدمات بنسبة 0.8% على أساس شهري، مسجلاً أكبر زيادة منذ أبريل من هذا العام. وهذا يعني أن ضغوط التكاليف في المراحل العليا تنتقل بوتيرة متسارعة من قطاع الطاقة إلى قطاعات التصنيع والخدمات في المراحل الوسطى والنهائية.

ثانياً، توقعات رفع الفائدة: انعكاس حاد في تسعير السوق من 22% إلى 43.7%

قبل صدور CPI، أظهرت أداة CME FedWatch أن احتمال رفع الفائدة في أكتوبر لا يتجاوز 21.6%. وبعد صدور البيانات، قفز هذا الاحتمال لفترة وجيزة إلى 43.7%، أي ما يقارب الضعف. لكنه تراجع إلى 33.8% بحلول اليوم التالي، فيما بلغ احتمال الإبقاء على الفائدة دون تغيير 66.2%. ويشير مسار التسعير هذا، الذي «ارتفع بشدة ثم تراجع»، بحد ذاته إلى أن السوق لم يتوصل إلى توافق.

وتوجد انقسامات واضحة داخل الاحتياطي الفيدرالي أيضاً. قالت رئيسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في سان فرانسيسكو دالي إن «مخاطر التضخم ارتفعت بالفعل إلى حد ما، لكن المخاطر لا تعني أنها تحققت»، وألمحت إلى أن اجتماع أكتوبر لا يستدعي التسرع في اتخاذ إجراء. في المقابل، حذرت رئيسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في كليفلاند هاماك من أنه إذا بدأ الجمهور يعتقد أن التضخم المرتفع سيستمر لفترة طويلة، فقد يضطر الاحتياطي الفيدرالي إلى اتخاذ إجراءات أشد مما يتصوره حالياً.

وتستحق الانقسامات في وول ستريت اهتماماً أكبر. فقد رأت غولدمان ساكس سابقاً أن الاحتياطي الفيدرالي أنهى دورة التشديد الحالية، لكنها سرعان ما اتخذت موقفاً أكثر تشدداً بعد رفع الفائدة في سبتمبر، متوقعة رفعها مجدداً في أكتوبر. أما مورغان ستانلي فكان أكثر تشدداً، إذ رفع توقعاته إلى ثلاث زيادات إجمالاً، مع سعر فائدة نهائي عند 4.25%—4.50%، مستنداً إلى عدم كفاية تراجع التضخم، ومتانة النشاط الاقتصادي، وعدم اعتبار صانعي السياسات صدمة الطاقة عاملاً مؤقتاً. في المقابل، ترى ING وجيفريز أن بيانات التضخم لشهر سبتمبر قد لا تكون كافية لدفع الاحتياطي الفيدرالي إلى رفع الفائدة في أكتوبر.

الخلاصة الأساسية: سواء رُفعت الفائدة في أكتوبر أم لا، فقد ترسخ إلى حد كبير في تسعير السوق احتمال أن يجري الاحتياطي الفيدرالي رفعاً واحداً على الأقل هذا العام، مع ارتفاع احتمال رفع الفائدة في ديسمبر إلى أكثر من 60%. وبالنسبة إلى أسواق العقود الآجلة، لا تكمن الأهمية الحقيقية في التوقيت الدقيق لرفع الفائدة، بل في أن القيد الاقتصادي الكلي المتمثل في «بقاء مجال لمزيد من التشديد خلال العام» آخذ في الامتداد.

ثالثاً، المحطات الزمنية الرئيسية: الأسبوعان المقبلان سيحددان الاتجاه

16 أكتوبر (الجمعة): يلقي رئيس الاحتياطي الفيدرالي وورش كلمة في الاجتماع السنوي لصندوق النقد الدولي، وذلك قبل أقل من أسبوعين على اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة. وقد أكد وورش بوضوح في خطابه في جاكسون هول أن «التضخم مدعاة لقلق أكبر من سوق العمل»، كما عارض تقديم التوجيهات المستقبلية. وستركز الأسواق على ما إذا كان سيبعث بإشارة إلى أن «التحرك في أكتوبر ما زال مطروحاً». ومن شأن خطاب متشدد أن يضغط على الأسهم والذهب، بينما إذا اتسم بالحذر، فستعود مناقشة رفع الفائدة إلى الاعتماد على البيانات.

27-28 أكتوبر: اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة، قبل الانتخابات النصفية بستة أيام فقط. وينطوي رفع الفائدة عشية الانتخابات على حساسية سياسية كبيرة، وقد يكون أعضاء اللجنة «غير راغبين بشدة في ذلك». لكن كبير الاقتصاديين في جيفريز أشار إلى أنه «بالنظر إلى تفاصيل هذا التقرير، سيكون من الصعب جداً على الاحتياطي الفيدرالي أن يجد سبباً لمواصلة الإبقاء على الفائدة دون تغيير في أكتوبر».

اجتماع ديسمبر: إذا لم يتحرك الاحتياطي الفيدرالي في أكتوبر، فسيتجاوز احتمال رفع الفائدة في ديسمبر 60%. وتتوقع مورغان ستانلي أن يظل من المحتمل اتخاذ خطوة أخرى في مارس من العام المقبل.

رابعاً، نظرة مستقبلية إلى أسواق العقود الآجلة: ماذا تخبرنا الأنماط التاريخية؟

وفقاً لإحصاءات تاريخية لسبع دورات لرفع الفائدة منذ عام 1983، ارتفع خام WTI في ست دورات، بمتوسط زيادة بلغ 25.6%، ما يجعله أقوى فئة أصول أداءً خلال دورات رفع الفائدة.

أما الذهب، فسجل متوسط ارتفاع بلغ 15.8% في ثلاث دورات صعوداً مقابل دورتين هبوطاً. ويتوقف الأمر أساساً على أسعار الفائدة الحقيقية: فإذا ارتفعت توقعات التضخم بوتيرة أسرع من أسعار الفائدة الاسمية، تراجعت أسعار الفائدة الحقيقية، ما يدعم الذهب. وخلال رفع الاحتياطي الفيدرالي للفائدة 17 مرة متتالية بين 2004 و2006، دفعت زيادة الطلب العالمي وقيود العرض أسعار المعادن إلى الارتفاع بوضوح، ما يثبت أن الحكم المبسط بأن «رفع الفائدة سلبي للسلع» لا يصح دائماً.

وبالعودة إلى الظروف الحالية، ففي ما يتعلق بالذهب، قد يتيح رفع الفائدة في اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في أكتوبر فرصة جيدة لبناء مراكز استثمارية، ويستحق أثر زوال العامل السلبي بعد تنفيذ الرفع المتابعة. أما المعادن غير الحديدية، فتقع في وضع «ضغوط من الاقتصاد الكلي ودعم من أساسيات القطاع»، إذ انخفضت رسوم معالجة مركزات النحاس إلى أدنى مستوى لها في نحو عشر سنوات، عند -237.8 دولار/طن، فيما تتعزز باستمرار فرضية شح الإمدادات، وقد يصمد سعر النحاس نسبياً في ظل رفع الفائدة.

وفي قطاعات الطاقة والكيماويات، تمثل تكاليف الوقود المصدر الأساسي للقفزة الأخيرة في التضخم؛ إذ ارتفع سعر التجزئة للديزل بنحو 70% مقارنة بما قبل الصراع. وإذا استمرت أسعار النفط عند مستويات مرتفعة، فستعزز مباشرةً توقعات رفع الفائدة، وقد تبقى تقلبات منتجات الطاقة والكيماويات مرتفعة على المدى القصير.

أما المعادن الحديدية، فقد تواصل التحرك المتذبذب مع ميل إلى الضعف، في ظل توجه السياسات نحو الاعتدال.

خامساً، الخلاصات الأساسية

أولاً، بدأت «الموجة الثانية» من انتقال التضخم تتحول تدريجياً من مصدر قلق إلى واقع. فأسعار الطاقة تنتشر في الاقتصاد على نطاق واسع عبر تكاليف النقل وإيجارات المساكن وتسعير الخدمات، ما يعني أنه حتى لو تراجعت أسعار النفط على المدى القصير، فقد لا يتلاشى التضخم الأساسي سريعاً بسبب استمرارية ضغوطه.

ثانياً، إن «الفجوة في توقعات رفع الفائدة» هي المتغير الأساسي في تسعير العقود الآجلة، لا «رفع الفائدة بحد ذاته». فعندما تنتقل السوق من تسعير «التوقف» إلى تسعير «المواصلة»، تبلغ إعادة تسعير الأصول أقصى مستوياتها. ونحن الآن في خضم هذه المرحلة الانتقالية.

ثالثاً، ينبغي للمتداولين خلال الأسبوعين المقبلين خفض انكشافهم على الاتجاهات، وزيادة حساسيتهم للتقلبات. ومن المرجح أن ترتفع التقلبات الضمنية للنفط الخام والذهب والنحاس قبيل خطاب وورش واجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة وبعدهما. تجدر متابعة «تداول الفجوة بين التوقعات والنتيجة» بعد انتهاء اجتماع 28 أكتوبر: فإذا تحقق رفع الفائدة، فقد يشهد الذهب والمعادن غير الحديدية فترة تعافٍ مع زوال العامل السلبي؛ أما إذا أبقى الاحتياطي الفيدرالي على الفائدة دون تغيير، فينبغي الحذر من أن يؤدي تصاعد توقعات رفعها في ديسمبر إلى استمرار الضغط على الأصول عالية المخاطر.

رابعاً، راقبوا أسعار النفط. فمسار التضخم يتحدد إلى حد كبير بأسعار الطاقة. وإذا واصل النفط الخام ارتفاعه، فسيزداد احتمال رفع الفائدة في أكتوبر؛ أما إذا تراجعت أسعاره، فقد تتاح للاحتياطي الفيدرالي مساحة للانتظار. ومن المرجح أن تواصل العلاقة بين التطورات الجيوسياسية وبيانات التضخم الهيمنة على منطق تسعير أسواق العقود الآجلة العالمية خلال الأسابيع المقبلة.

شاهد النسخة الأصلية