#韩股大跌你会抄底吗 #每周来晒 حين يصعد يرفع أصحابه إلى مصاف الآلهة، وحين يهبط يدفنهم: مراجعة شاملة للصعود والهبوط الحادين في سوق الأسهم الكورية الجنوبية

من بين الأسواق الرئيسية عالمياً هذا العام، كان أداء سوق الأسهم الكورية الجنوبية الأكثر دراماتيكية: ففي يونيو، قفز مؤشر KOSPI إلى مستوى قياسي بلغ 9385 نقطة؛ وبعد أربعة أشهر فقط، هبط المؤشر إلى ما دون 6500 نقطة، متكبداً تراجعاً أقصى تجاوز 30%. وفي يوليو وحده، انخفض المؤشر 33%، مسجلاً أسوأ أداء شهري منذ بدء الإحصاءات، ومتجاوزاً أي شهر خلال الأزمة المالية الآسيوية عام 1997 والأزمة المالية العالمية عام 2008. والتفسير السائد في السوق هو «انحسار موجة الذكاء الاصطناعي». لكن الاكتفاء برؤية ذلك يقلل من أهمية جوهر هذا الانهيار. يحاول هذا المقال تفكيك المنطق الكامل وراء الصعود والهبوط الحادين في سوق الأسهم الكورية الجنوبية من أربعة مستويات: قوة التسعير، ودورة الصناعة، والمشهد الجيوسياسي، وتركيبة رأس المال.

أولاً، ما تراجع ليس التقييمات، بل «قوة التسعير»
كانت رواية الارتفاع الكبير للأسهم الكورية الجنوبية في هذه الجولة أحادية للغاية: فالذكاء الاصطناعي يحتاج إلى كميات هائلة من الذاكرة، في حين أن Samsung Electronics وSK Hynix هما القوتان الرئيسيتان بلا منازع في سوق رقائق الذاكرة العالمي. لذلك، سعّرت الأموال سوق الأسهم الكورية الجنوبية باعتبارها «أصلاً أساسياً للذكاء الاصطناعي».
لكن المشكلة هي أن توزيع الأرباح في سلسلة صناعة الذكاء الاصطناعي يشبه هرماً شديد التفاوت: فالشركات التي تسيطر في المنبع على تصميم الرقائق والمنظومات البيئية تستحوذ على معظم هامش الربح الإجمالي؛ وتحصل شركات الحوسبة السحابية على تدفقات نقدية مستقرة عبر الاشتراكات والخدمات؛ ورغم أن هوامش أرباح شركات الذاكرة سجلت مستويات قياسية، فإنها تظل في جوهرها في موقع «بائع المعاول» — فسعر المعول تحدده طلبات المصب، لا الشركة نفسها. والأهم أن «مفتاح» الرواية ليس في سيول. فعندما تأتي نتائج قطاع الذكاء الاصطناعي في الولايات المتحدة دون التوقعات، وتهدأ معنويات أسهم التكنولوجيا، يكون رد الفعل الأول لرأس المال العالمي هو الانسحاب من الأصول عالية بيتا، والأسهم الكورية الجنوبية تحديداً كانت من أكثر الأصول حساسية في تداولات الذكاء الاصطناعي هذه. فالرواية يرويها الآخرون، ومفتاحها في أيدي الآخرين، ولذلك يكون هذا النوع من الأصول بطبيعته الأسرع صعوداً والأشد هبوطاً.

ثانياً، موجة التوسع في الإنتاج تقترب من قمة الدورة
تُعد الذاكرة القطاع الدوري الأكثر نموذجية في صناعة أشباه الموصلات، ولم يتغير سيناريوها منذ عقود: ارتفاع الأسعار ← أرباح هائلة للمصنعين ← توسع جماعي في الإنتاج ← فائض في المعروض ← انهيار الأسعار ← تصفية الطاقة الإنتاجية ← ارتفاع جديد. وقد تكرر هذا السيناريو بالكامل في عامي 2018 و2022. لكن ما يميز هذه الجولة هو حجم التوسع. فبحسب تقارير علنية، مارست الولايات المتحدة خلال الأشهر القليلة الماضية ضغوطاً علنية متكررة على Samsung وSK Hynix لزيادة طاقة إنتاج الذاكرة وبناء مصانع في الولايات المتحدة؛ كما أن خطط الإنفاق الرأسمالي للشركتين الرائدتين في السنوات المقبلة غير مسبوقة من حيث الحجم، بالتزامن مع زيادة كبيرة في استثمارات الشركات الأمريكية، فضلاً عن توسع الطاقة الإنتاجية للشركات الصينية — ويستعد قطاع الذاكرة لموجة توسع عالمي نادرة، تحدث بأكملها في ذروة الربحية.
ويدرك من لديه ولو قدر يسير من الخبرة في الأسهم الدورية ما يعنيه ذلك: فأرباح اليوم الهائلة تهيئ فائض الغد. واختار المستثمرون الأذكياء في أسواق رأس المال الخروج مبكراً، وهو في جوهره تسعير استباقي لمشهد العرض والطلب في الفترة المحيطة بعام 2027. وهذه النقطة تستحق الحذر أكثر من أي خبر سلبي في يوم واحد.

ثالثاً، السوق الصينية: ضغط مزدوج من إحلال الواردات والقيود على التصدير
كانت الصين تسهم بما بين 30% و40% من الطلب العالمي على سوق الذاكرة، وكانت أحد أهم مصادر الأرباح لشركتي Samsung وSK Hynix. لكن هذا الأساس يشهد تغيراً هيكلياً بفعل قوتين من اتجاهين: الأولى هي تسارع إحلال الواردات. فبعد أن أكملت الشركات المحلية الرائدة في مجال الذاكرة جمع التمويل عبر الإدراج، دخلت مسار التوسع في الإنتاج، وبدأت المنتجات الرئيسية مثل DDR5 الإنتاجَ الكمي والشحن، فيما تواصل سلسلة صناعة الذاكرة المحلية تحقيق اختراقات شاملة. وتخضع التوقعات السابقة بشأن «النقص المزمن في الذاكرة المتطورة واحتكار الشركات الكورية للسوق بالكامل» للتصحيح بفعل الواقع. والثانية هي تشديد قيود التصدير. فبسبب ضوابط التصدير الأمريكية، أصبحت مرونة تشغيل مصانع الشركات الكورية في الصين أقل بكثير من السابق، كما قُيد توريد بعض المنتجات المتطورة إلى الصين، وتواجه نحو 30% من طاقة الشركتين الإنتاجية في الصين ضغوطاً لإعادة الهيكلة. وبين التراجع والتقدم، يجري سريعاً إحلال الذاكرة المحلية محل المساحة السوقية التي تتخلى عنها الشركات الكورية. ومن المهم التأكيد على أن هذا ضغط هيكلي على الحصة السوقية، وليس تقلباً دورياً عابراً — فالدورة ستعود، لكن الحصة قد لا تعود.

رابعاً، النتيجة: بعد انحسار المعنويات، يدفع المستثمرون الأفراد الفاتورة
لم تكن كوريا الجنوبية بلا تحركات خلال العامين الماضيين. فمن شعار «رفع قيمة الشركات» إلى تعديل سياسات البيع على المكشوف، عملت الجهات التنظيمية وصناع السياسات على حماية موجة الصعود، ودفعوا المؤشر إلى مستويات قياسية. لكن على صعيد التوزيعات وإعادة شراء الأسهم الفعلية وإصلاح حوكمة الشركات، ظل التقدم محدوداً. وكانت نتيجة تصويت رؤوس الأموال بأقدامها أن سجلت الاستثمارات الأجنبية صافي تدفقات خارجة كبيرة طوال العام، محطمة الرقم القياسي التاريخي؛ وانخفضت حصة الأجانب في Samsung Electronics إلى أدنى مستوى لها منذ الأزمة المالية العالمية عام 2008؛ أما من اندفعوا إلى السوق باستخدام الرافعة المالية فكانوا أساساً المستثمرين الأفراد المحليين في كوريا الجنوبية — ووفقاً لإحصاءات وسائل الإعلام الكورية، اقتربت ديون الهامش في السوق في وقت من الأوقات من مستوى قياسي بلغ 38 تريليون وون، ومع إضافة صناديق المؤشرات المتداولة عالية الرافعة المالية، تركزت انكشافات المخاطر وأصبحت هشة. ثم وقع تدافع نموذجي: انخفاض أسعار الأسهم ← مطالبة شركات الوساطة بزيادة الضمانات ← تصفية قسرية ← مزيد من انخفاض أسعار الأسهم ← المزيد من التصفية. وبحسب تقارير وسائل الإعلام الكورية، تلقى نحو مليون حساب إشعارات بالمطالبة بالضمانات في ذروة الأزمة، فيما تعرض عدد كبير من الحسابات للتصفية الكاملة مباشرة. وفي النهاية، تحطمت الفقاعة التي تضخمت بفعل السياسات والمعنويات بين أيدي أكثر من وثقوا بها.