#美股AI概念股普跌ALAB跌超9% هل لا يزال مرساة هذه السوق الصاعدة للذكاء الاصطناعي قادرة على الصمود؟

عاش المستثمرون في أسهم التكنولوجيا الأمريكية وسلاسل توريد عتاد الذكاء الاصطناعي ليلة أخرى بلا نوم. كان المشهد في السوق كارثياً: تراجع Intel بنحو 5%، وهبطت Applied Optoelectronics بنسبة 13%، وانخفضت Lumentum بنسبة 5.6%، واقترب تراجع Micron وSanDisk من 5%، بينما انهارت Coherent بأكثر من 9%؛ كما هبط مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بنسبة 3.39% في يوم واحد؛ وأغلق سهم Nvidia منخفضاً بنحو 3%، ليتبخر أكثر من تريليون يوان من قيمته السوقية في يوم واحد.

وأُلقي اللوم مجدداً على OpenAI.
OpenAI خبر سلبي زائف. كشفت OpenAI أن إيراداتها السنوية حتى نهاية سبتمبر بلغت نحو 50 مليار دولار، بينما كانت السوق قد تداولت سابقاً أرقاماً بين 68 و70 مليار دولار، بفارق يقارب 20 مليار دولار.
لكن هذا ليس انهياراً مفاجئاً. فالمعياران مختلفان: إذ تحتسب Anthropic إيرادات الشركاء من AWS وGoogle Cloud ضمن الإيرادات، بينما لا تفعل OpenAI ذلك، ولذلك فإن 50 مليار دولار تمثل إيراداتها الخاصة.
كما أن النمو ليس سيئاً: فقد بلغ نمو الإيرادات الإجمالي في الربع الثالث 77%، وبلغ نمو أعمال المؤسسات 107%. ولا يمكن وصف شركة لا تزال تنمو بنسبة 77% بأنها انهارت فجأة.
هذا مجرد ذريعة لانخفاض أسهم الذكاء الاصطناعي.
المهم هو مراقبة Nvidia، لأنها المرساة الرئيسية لهذه السوق الصاعدة.
في السوقين الأولية والثانوية، يجري في النهاية تسعير قوة الحوسبة، ومصب قوة الحوسبة هو Nvidia.
فإيراداتها الفصلية البالغة 96.2 مليار دولار هي حصيلة إنفاق رأسمالي بمئات المليارات من جانب الشركات في المراحل اللاحقة؛ وتوجيهاتها البالغة 108 مليارات دولار تمثل إعلاناً مسبقاً عن إنفاق القطاع بأكمله على قوة الحوسبة.
إنها الجدار الحامل: ما دامت صامدة، يواصل الجميع لعبته؛ وإذا انهارت، فلن ينجو أحد.

كانت Cisco في عام 2000 مرساة من هذا النوع، فهي تبيع البنية التحتية أيضاً، وتصدرت القيمة السوقية أيضاً، لكن عندما انهارت المرساة هبط سهمها بنسبة 88%. غير أن الانهيار يأتي في شكلين.
انهيار التقييم: ينخفض السهم بينما تستمر الأرباح في النمو، وهو تطهير في منتصف الدورة، وهذا ما يحدث الآن.
انهيار الأساسيات: بلوغ الإنفاق الرأسمالي ذروته، وفشل الطلبات، وخفض توقعات الأرباح؛ عندها فقط تنتهي السوق الصاعدة.

قد تكون المرساة مضخمة أيضاً.
استثمرت Nvidia في OpenAI وAnthropic وxAI، فتدور الأموال دورة كاملة لتعود وتشتري رقائقها، كما قدمت ضمانات إيجار لـ OpenAI بأكثر من 100 مليار دولار. ومن بين إيراداتها البالغة 96.2 مليار دولار، يجب التمييز بين الطلب الحقيقي النهائي والجزء الناتج عن تدوير الأموال.
وقد خرج Jensen Huang في أغسطس خصيصاً ليقول إن المخاطر منخفضة جداً.

ولتحديد ما إذا كانت السوق الصاعدة مستمرة، يجب مراقبة ثلاثة مؤشرات: هل بلغ نمو الإنفاق الرأسمالي لشركات الحوسبة السحابية ذروته، وهل أخفقت Nvidia في توجيهات الطلبات، وهل بدأت عمليات التمويل الدائرية والرقائق المطورة داخلياً تستنزف الإيرادات.
لا مشكلة في Nvidia حالياً، لكن المشكلة تكمن في المستقبل.
انخفضت Nvidia بنسبة 2.94% خلال الليل، وتراجع Nasdaq بنسبة 1.5%، كما هبطت Micron وOracle وCoreWeave.
أحدث ربع لـ Nvidia: إيرادات بقيمة 96.2 مليار دولار، بزيادة 106% على أساس سنوي؛ وإيرادات مراكز البيانات 89 مليار دولار، بزيادة 117%؛ وصافي ربح 59.7 مليار دولار؛ وهامش إجمالي يقارب 75%؛ فيما بلغت توجيهات الربع المقبل 108 مليارات دولار، متجاوزة التوقعات. لا توجد أي مشكلة في الأداء الحالي.
ما تعاقبه السوق ليس هذا الربع، بل السؤال: إلى متى يمكن أن يستمر النمو المتضاعف لعدة أرباع أخرى؟

ثلاثة مخاوف:
أولاً، تركّز العملاء.
يمثل ثلاثة عملاء 44% من الإيرادات، فيما تستحوذ أكبر خمس شركات للحوسبة السحابية على النصف. ومن المتوقع أن يبلغ الإنفاق الرأسمالي لشركات الحوسبة السحابية في عام 2026 نحو 710 مليارات دولار، بنمو قدره 61%، لكن النمو بدأ بالفعل في التراجع من مستويات تجاوزت 70%. وبمجرد أن يتجه الإنفاق الرأسمالي إلى الانخفاض، ستكون Nvidia أول من يشعر بالبرودة.
ثانياً، ضخامة الاستثمارات المسبقة.
هناك التزامات توريد بقيمة 270 مليار دولار، مع حجز مسبق لـ HBM وTSMC والكهرباء. ما دام الطلب قائماً، فهذا يمثل حاجزاً دفاعياً؛ لكن إذا انعطف الطلب، فسيتحول إلى مخزون وانخفاضات في القيمة. ثالثاً، بلوغ الهامش الإجمالي ذروته.
انخفض الهامش الإجمالي من 75% إلى 74% في توجيهات الربع المقبل، وقد يلامس 71% إلى 72% في الربع الرابع. ولا يزال كبار العملاء يطورون رقائقهم داخلياً، مثل TPU من Google وTrainium من Amazon وMTIA من Microsoft، ما سيؤدي إلى تحويل جزء من الطلب على المدى الطويل.

التقييم يهتز حالياً، لكن الأساسيات لا تزال صامدة. هامش Nvidia وتدفقاتها النقدية وطلباتها حقيقية، وهي تختلف عن Cisco التي كانت قائمة على مفهوم محض آنذاك؛ ومن المرجح بدرجة كبيرة أن يبدأ الأمر بانهيار التقييم، لا بانهيار مباشر في الأساسيات.

لقد انتهت أكثر مراحل تسارع سردية الذكاء الاصطناعي حدة، وانتقل القطاع من مرحلة «الارتفاع بمجرد سرد القصة» إلى مرحلة «إثبات ذلك بالأداء». ماذا نفعل؟
على المدى القصير، لم يكتمل التطهير بعد، فلا تتعجلوا اقتناص القاع.
على المدى المتوسط، فإن اعتبار اختلاف المعايير وتبدل وتيرة النمو حفرة ناتجة عن انهيار الأساسيات يمثل فرصة.
أبسط إطار هو مراقبة مرساة Nvidia. إذا اهتزت المرساة على مستوى التقييم، فهذه فرصة؛ وإذا انهارت على مستوى الأساسيات، فهذه إشارة إلى الخروج.
حالياً، لا تزال المرساة صامدة. $NVDA