#美股光通信板块收跌 لماذا لم تنخفض الأسهم الأمريكية بعد: نمو EPS يعوض انخفاض التقييم!

لماذا لم تنخفض الأسهم الأمريكية بعد: أرباح الشركات تقاوم سعر الفائدة الخالي من المخاطر البالغ 5.27%
تمر سوق الأسهم الأمريكية حاليا بحالة تبدو متناقضة. فمن جهة، تواصل أرباح الشركات نموها. وتتوقع FactSet أن ينمو EPS لمؤشر S&P 500 بنحو 29.5% على أساس سنوي في الربع الثالث، ما قد يمثل الربع الثالث على التوالي الذي يسجل فيه المؤشر نموا يتجاوز 25%. ومن جهة أخرى، ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى 5.27%، فيما بلغ العائد الحقيقي لأجل 10 سنوات 2.91%. وفي الوقت نفسه، انخفض مكرر ربحية S&P 500 للأشهر الـ12 المقبلة من 20.4 مرة في نهاية الربع الثاني إلى 19 مرة. فالأرباح ترتفع، والتقييم ينخفض، بينما تظل عوائد سندات الخزانة مرتفعة.
لماذا لم تنخفض الأسهم الأمريكية بوضوح، بل لا تزال قوية؟ يمكن اختصار الإجابة في جملة واحدة: نمو EPS يعوض انخفاض التقييم، ولذلك لا تزال أسعار الأسهم قادرة على الحفاظ على قوتها؛ لكن بما أن عوائد سندات الخزانة اقتربت من عائد أرباح الأسهم، فإن هامش الأمان في السوق ضئيل للغاية.

أولا محركا أسعار الأسهم في جوهرها
وفقا لأبسط معادلة للتقييم: سعر السهم = ربحية السهم EPS × مكرر الربحية PE
يمثل EPS مقدار ما تستطيع الشركة تحقيقه من أرباح، بينما يعكس مكرر الربحية السعر الذي يرغب المستثمرون في دفعه مقابل كل دولار من الأرباح.
خلال السنوات الماضية، ارتفعت الأسهم الأمريكية أحيانا بفضل عمل المحركين معا: نمو أرباح الشركات، واستعداد المستثمرين لمنحها تقييما أعلى. ويكون صعود السوق أسهل في هذه الحالة، لأن البسط والمضاعف يتوسعان في الوقت نفسه. لكن الوضع مختلف الآن. فمحرك الأرباح لا يزال يدفع إلى الأمام، بينما يعمل محرك التقييم في الاتجاه المعاكس. لنفترض أن EPS لمؤشر ما يبلغ 100 دولار، وأن مكرر الربحية يبلغ 20.4 مرة، ما يعني أن سعر المؤشر يبلغ 2,040 نقطة. إذا نما EPS بنسبة 10% ليصل إلى 110 دولارات، بينما انخفض مكرر الربحية إلى 19 مرة، فسيظل سعر المؤشر عند 2,090 نقطة. ورغم انخفاض التقييم بنحو 6.9%، فإن سعر السهم يرتفع بنحو 2.5% لأن نمو EPS كان أسرع.
من الناحية الرياضية، يكفي أن ينمو EPS بأكثر من نحو 7.4% لتعويض انخفاض مكرر الربحية من 20.4 مرة إلى 19 مرة. ولذلك، ما دام نمو الأرباح مستمرا فوق هذا المستوى الحرج، يمكن للأسهم الأمريكية مواصلة الصعود بالاعتماد على نمو الأرباح، حتى من دون توسع التقييم. وهذا هو السبب الأساسي لعدم انهيار الأسهم الأمريكية تحت ضغط أسعار الفائدة المرتفعة.

ثانيا السوق الآن ليس سوقا صاعدة مدفوعة بالتقييم، بل الأرباح هي التي تسنده
تظهر بيانات FactSet أن EPS لمؤشر S&P 500 في الربع الثالث متوقع أن ينمو بنسبة 29.5% على أساس سنوي، ارتفاعا من توقعات بلغت 26.7% في نهاية يونيو؛ كما لم تخفض توقعات EPS الفصلية كالمعتاد، بل ارتفعت بنسبة 1.4%. وفي الظروف الطبيعية، يخفض المحللون توقعاتهم باستمرار مع اقتراب موسم إعلان النتائج، لتقليل "صعوبة الاختبار" أمام الشركات، لكن التوقعات رُفعت هذه المرة. وفي الوقت نفسه، انخفض مكرر ربحية S&P 500 للأشهر الـ12 المقبلة من 20.4 مرة إلى 19 مرة، وهو أقل قليلا من متوسط السنوات الخمس الماضية، وقريب من متوسط السنوات العشر الماضية. وهذا يعني أن الأسهم الأمريكية لم ترتفع مؤخرا بفضل ازدياد تفاؤل المستثمرين واستعدادهم لدفع أسعار أعلى فأعلى، بل لأن نمو أرباح الشركات كان كافيا لاستيعاب انخفاض التقييم.
وبعبارة أخرى، ينتقل السوق من "التحفيز بالتقييم" إلى "التحفيز بالأرباح". ويكون هذا عادة أكثر صحة من الاعتماد على توسع التقييم وحده، لأن الأرباح توفر دعما حقيقيا وراء أسعار الأسهم. لكن المشكلة تكمن في أن السوق، عندما يعتمد أساسا على نمو الأرباح، لا يحتمل أخطاء واضحة في النتائج المالية. فما إن يتباطأ نمو EPS حتى تعود مشكلة التقييم المرتفع، التي كانت الأرباح تخفيها، إلى الظهور.

ثالثا ماذا يعني عائد سندات الخزانة البالغ 5.27%
يقابل مكرر الربحية البالغ 19 مرة عائد أرباح آجل يبلغ نحو: 1 ÷ 19 = 5.26%، بينما يبلغ عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات نحو 5.27%. وهما متساويان تقريبا. ولا يعني ذلك أن الأسهم والسندات الحكومية لا تختلفان تماما. فعائد السندات الحكومية ثابت نسبيا، بينما يمكن لأرباح الشركات أن تنمو؛ كما يمكن للأسهم تحقيق عوائد إضافية عبر توزيعات الأرباح وإعادة شراء الأسهم وتحسن الإنتاجية على المدى الطويل. لذلك، لا يمكن ببساطة طرح عائد السندات الحكومية من عائد الأرباح واعتبار الناتج علاوة مخاطر الأسهم الكاملة.
لكن هذه المقارنة تكشف مع ذلك حقيقة مهمة: لا يحصل المستثمرون حاليا على تعويض واضح تقريبا في صورة عائد ابتدائي. فشراء سندات خزانة لأجل 10 سنوات يتيح عائدا اسميا يبلغ نحو 5.27%؛ بينما يحقق شراء S&P 500، استنادا إلى الأرباح الحالية، عائد أرباح يبلغ نحو 5.26% فقط، مع تحمل الأسهم مخاطر انخفاض الأرباح وانكماش التقييم وتقلب الأسعار. ولذلك، لا يواصل المستثمرون الاحتفاظ بالأسهم لأن عائدها الحالي أعلى بوضوح من عائد السندات الحكومية، بل لأنهم يؤمنون بأن أرباح الشركات ستواصل النمو مستقبلا. وهذا يجعل السوق بأكمله قائما على افتراض واضح للغاية: يجب أن يواصل EPS نموه، وأن يكون معدل النمو كافيا لتعويض المخاطر الإضافية التي تتحملها الأسهم مقارنة بالسندات الحكومية. وما إن يهتز هذا الافتراض حتى يعيد السوق تسعير نفسه بسرعة.

رابعا لماذا تضرب أسعار الفائدة المرتفعة التقييم أولا
يمكن فهم عوائد السندات الحكومية طويلة الأجل باعتبارها سعر الفائدة المرجعي لتسعير الأصول. وكلما ارتفع العائد، انخفضت قيمة الأرباح المستقبلية بعد خصمها إلى قيمتها الحالية. وحتى 6 أكتوبر، بلغ العائد الحقيقي لسندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات 2.91%، بينما بلغ العائد الاسمي 5.27%، بفارق يقارب 2.36%. وهذا يدل على أن ارتفاع أسعار الفائدة طويلة الأجل لا يعود فقط إلى توقعات التضخم، بل أيضا إلى ارتفاع متطلبات العائد الحقيقي. ويضرب ارتفاع العائد الحقيقي بسهولة أكبر الشركات التي تعتمد على أرباح مستقبلية بعيدة. فإذا كان جزء كبير من قيمة الشركة يأتي من خمس أو عشر سنوات مقبلة، فإن رفع معدل الخصم يخفض بوضوح القيمة الحالية لتلك التدفقات النقدية البعيدة. ولهذا، فعند مواجهة أسعار الفائدة المرتفعة نفسها، تتمتع شركات التكنولوجيا الكبرى ذات التدفقات النقدية الوفيرة والأرباح المتحققة عادة بمرونة أكبر من شركات النمو الصغيرة التي لم تحقق أرباحا بعد وتعتمد على التمويل للتوسع.
لكن تأثير أسعار الفائدة المرتفعة لن يظل محصورا في التقييم إلى الأبد. فهي تؤثر في نهاية المطاف أيضا على عمليات الشركات: إذ ترتفع تكلفة إعادة تمويل الديون، وتزداد تكلفة قروض المستهلكين، وينخفض الطلب على العقارات والسلع المعمرة، ويرتفع الحد الأدنى لعائد الإنفاق الرأسمالي للشركات. وبعبارة أخرى، تضغط أسعار الفائدة المرتفعة على مكرر الربحية أولا، ثم قد تبدأ تدريجيا في الضغط على EPS. وعندما يحدث هذان الضغطان في الوقت نفسه، لا تعود أسعار الأسهم تكتفي بتصحيح بطيء، بل قد تتعرض لـ"ضربة مزدوجة" من الأرباح والتقييم.

خامسا يكمن الخطر الحقيقي على الأسهم الأمريكية في تركز الأرباح
رغم قوة بيانات الأرباح الحالية، فإن التحسن لا يشمل جميع القطاعات بالتزامن. وتظهر بيانات FactSet أن توقعات EPS للربع الثالث رُفعت لثلاثة قطاعات فقط، إذ ارتفعت توقعات قطاع الطاقة بنسبة 18% وقطاع تكنولوجيا المعلومات بنسبة 3.5%؛ بينما انخفضت توقعات القطاعات الثمانية الأخرى. وكانت التخفيضات أكبر في قطاعات المواد والسلع الاستهلاكية الأساسية والرعاية الصحية. وهذا يعني أن النمو الإجمالي لـEPS في S&P 500 قوي للغاية، لكنه لا يزال مدفوعا بدرجة كبيرة بعدد قليل من القطاعات والشركات الكبرى. وما دامت شركات التكنولوجيا الكبرى والطاقة وخدمات الاتصالات تواصل تحقيق أرباح قوية، يمكن للمؤشر الحفاظ على استقراره. لكن إذا تباطأ نمو هذه القطاعات ذات الأوزان الكبيرة، فقد لا تتمكن القطاعات الأخرى من تولي القيادة فورا. لذلك، لا ينبغي النظر فقط إلى معدل نمو EPS الإجمالي لمؤشر S&P 500، بل يجب أيضا مراقبة اتساع نطاق رفع توقعات الأرباح. فرفع عشر شركات لتوقعات أرباحها يختلف تماما من حيث جودة السوق عن رفع 300 شركة لتوقعاتها بالتزامن، حتى لو كان معدل نمو EPS النهائي للمؤشر متساويا.

سادسا أربعة سيناريوهات محتملة للمرحلة المقبلة
السيناريو الأكثر ملاءمة هو انخفاض عوائد سندات الخزانة الأمريكية، من دون دخول الاقتصاد في ركود، مع استمرار نمو أرباح الشركات. وفي هذه الحالة، يرتفع EPS وينحسر ضغط التقييم، ما يمنح أسعار الأسهم دعما مزدوجا.
السيناريو الثاني هو بقاء عوائد سندات الخزانة الأمريكية مرتفعة من دون مواصلة الصعود، مع استمرار نمو EPS. وهذا يعني استقرار التقييم إلى حد كبير، وارتفاع أسعار الأسهم ببطء تبعا للأرباح أساسا. وقد يكون هذا المسار هو الأكثر ترقبا من السوق حاليا.
السيناريو الثالث هو مواصلة عوائد سندات الخزانة الأمريكية الارتفاع، مع استمرار نمو EPS. وعندها تتعادل الأرباح والتقييم، وقد يظل المؤشر يتحرك عند مستويات مرتفعة، لكن التباين بين القطاعات والأسهم الفردية سيزداد حدة.
أما السيناريو الأخطر فهو مواصلة عوائد سندات الخزانة الأمريكية الارتفاع، بالتزامن مع بدء خفض توقعات الأرباح. فضغط أسعار الفائدة المرتفعة على مكرر الربحية، وضغط تباطؤ الاقتصاد على EPS، سيؤديان إلى "ضربة مزدوجة" نموذجية في السوق. وحتى انخفاض عوائد سندات الخزانة الأمريكية لا يعني بالضرورة تحقيق فائدة تلقائية للأسهم. فإذا انخفضت العوائد بسبب ركود اقتصادي سريع، فقد ينحسر ضغط التقييم، لكن أرباح الشركات قد تتدهور بوتيرة أسرع. وقد يواصل السوق الانخفاض في المرحلة الأولى.

سابعا أين يكمن ضعف هامش الأمان تحديدا
لا تكمن مشكلة الأسهم الأمريكية حاليا في ضعف الأرباح، بل في أن الأسعار الحالية تفرض متطلبات مرتفعة للغاية على الأرباح المستقبلية. ومع بلوغ عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات 5.27%، لا يمكن وصف مكرر الربحية البالغ 19 مرة بأنه رخيص ببساطة. فهو أرخص من مستوى 20.4 مرة السابق، لكنه ليس بالضرورة رخيصا مقارنة بسعر الفائدة الخالي من المخاطر. ويمكن للسوق مواصلة الصعود، لكن ذلك يجب أن تدفعه أرباح حقيقية. إذ يجب أن تواصل إيرادات الخدمات السحابية والإعلانات وطلبات برمجيات الشركات وإيرادات تسويق الذكاء الاصطناعي نموها؛ كما يجب أن تواكب التدفقات النقدية التشغيلية الأرباح؛ وأن يتحول الإنفاق الرأسمالي في نهاية المطاف إلى تدفقات نقدية حرة؛ وأن يمتد تحسن الأرباح تدريجيا من عدد قليل من الشركات العملاقة إلى مزيد من القطاعات. وإذا تحققت هذه الشروط، فيمكن استيعاب مكرر الربحية البالغ 19 مرة تدريجيا عبر نمو EPS، وقد تدخل الأسهم الأمريكية موجة صعود تتمحور حول الأرباح لا التقييم. أما إذا كان نمو EPS ناتجا أساسا عن قاعدة منخفضة، أو عن عدد قليل من القطاعات، أو عن أرباح محاسبية، أو عن عوامل سعرية قصيرة الأجل، من دون تحسن مماثل في التدفقات النقدية الحرة، فقد يبدو السوق حاليا وكأن تقييمه ينخفض، بينما يكون في الواقع قائما على توقعات أرباح مفرطة في التفاؤل.

لا تمثل الأسهم الأمريكية حاليا فقاعة شاملة بالمعنى التقليدي، كما أنها ليست سوقا منخفضة التقييم تتمتع بحماية كافية. بل تقف في موقع بالغ الحساسية: فأرباح الشركات قوية بما يكفي لتعويض انخفاض التقييم مؤقتا؛ لكن عوائد سندات الخزانة اقتربت من عائد أرباح الأسهم، ما أفقد السوق تقريبا هامش الأمان المتعلق بالتقييم.
لذلك، لن يتحدد اتجاه أسعار الأسهم في المرحلة المقبلة بمدى استعداد المستثمرين لدفع مكرر ربحية أعلى، بل بقدرة الشركات على تحقيق أرباح أعلى باستمرار. وما دام نمو EPS يتفوق على انكماش التقييم، يمكن للمؤشر مواصلة الصعود؛ لكن ما إن يبلغ نمو الأرباح ذروته، بينما تظل أسعار الفائدة الحقيقية مرتفعة، حتى يكتشف السوق أن المخاطر التي أخفتها الأرباح القوية لم تختف قط.
والتعريف الأدق للسوق الأمريكية حاليا هو أنها شد حبل بين أرباح الشركات وأسعار الفائدة المرتفعة. فالأرباح تتقدم مؤقتا، لكن الطرف الآخر من الحبل لم يترك تقريبا أي مساحة للمناورة.