#美联储9月纪要偏鹰 #每周来晒 محضر اجتماع الاحتياطي الفيدرالي في سبتمبر يبعث بإشارة مهمة: «رفع الفائدة التأميني» يعود من جديد!

لا يقتصر التغيير الأساسي الذي كشفه محضر اجتماع الاحتياطي الفيدرالي في سبتمبر على اتخاذ موقف «أكثر تشدداً»، بل يتمثل في عودة تفكير إدارة المخاطر إلى صلب صنع السياسة. وترى Barclays أن المحضر يظهر أن الاحتياطي الفيدرالي بدأ يولي أهمية أكبر للتحوط المبكر من مخاطر التضخم. ويرى بعض المسؤولين أن مواصلة التشديد لا تزال ضرورية في السيناريو الأساسي، بينما يعتبر آخرون رفع الفائدة مرة أخرى «إجراءً تأمينياً» لمواجهة مخاطر تجاوز الطلب التوقعات أو تعرض جانب العرض لصدمة جديدة. وفي اجتماع سبتمبر، رفع الاحتياطي الفيدرالي النطاق المستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية بمقدار 25 نقطة أساس إلى 3.75%-4.00%، وأيد جميع المشاركين هذا القرار؛ ورأى معظم المسؤولين أن رفع الفائدة مرة أخرى قبل نهاية العام «قد يكون مناسباً». وأكدت اللجنة في الوقت نفسه أن السياسة اللاحقة ستعتمد على البيانات الاقتصادية وتوازن المخاطر. وترى Goldman Sachs أن المحضر يظهر استمرار وجود توافق قوي بين المسؤولين بشأن مواصلة التشديد، لكن «رفع الفائدة التأميني» لا يعني أن التحرك اللاحق قد حُسم، إذ سيظل قرار مواصلة رفع الفائدة من عدمه متوقفاً على بيانات التضخم والاقتصاد. وتتفق المؤسستان إلى حد كبير في تقدير المسار القريب: تتوقعان الإبقاء على الفائدة دون تغيير في أكتوبر ورفعها مرة أخرى في ديسمبر. ويتمثل الخلاف الأساسي في أن Goldman Sachs ترى أن لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) قد تخلص في النهاية، مع تغير البيانات، إلى عدم الحاجة إلى مزيد من التشديد؛ بينما تتوقع Barclays إبقاء الفائدة دون تغيير خلال معظم عام 2027 بعد رفعها في ديسمبر.

أولاً عودة «رفع الفائدة التأميني»: إدارة المخاطر تصبح مجدداً منطق السياسة
يظهر المحضر أن كثيراً من المشاركين أيدوا مساراً لمعدلات فائدة أعلى، مدفوعين أساساً باعتبارات إدارة المخاطر. فإذا ظل الطلب أقوى من المتوقع، أو تعرض جانب العرض لصدمة جديدة، فإن رفع الفائدة مسبقاً قد يقلل من مخاطر استمرار التضخم فوق المستوى المستهدف. لكن بعض المسؤولين يرون أن مواصلة رفع الفائدة ضرورية بحد ذاتها في السيناريو الأساسي لديهم، وليست مجرد خطوة للتحوط من مخاطر محتملة. ويحدد هذا الاختلاف مرونة السياسة اللاحقة: فإذا كان رفع الفائدة إجراءً لإدارة المخاطر أساساً، يمكن للاحتياطي الفيدرالي وقف التشديد بمجرد تحسن بيانات التضخم وتغير توازن المخاطر؛ أما إذا كانت مواصلة رفع الفائدة سياسة ضرورية وفق التوقع الأساسي، فهذا يعني أن معدلات الفائدة لا تزال تملك مجالاً للارتفاع. وترى Barclays أن هذا المنطق يأتي على النقيض تماماً من منطق دورة خفض الفائدة السابقة. ففي ذلك الوقت، رأى الاحتياطي الفيدرالي أن مخاطر تراجع التوظيف تفوق مخاطر ارتفاع التضخم، ولذلك كان يمكنه خفض الفائدة استباقياً؛ أما الآن فقد مال ميزان المخاطر مجدداً نحو التضخم، وبدأت السياسة تترك مجالاً مسبقاً لاحتمال عودة التضخم إلى الارتفاع.

ثانياً الميل المتشدد واضح، لكن قرار ديسمبر لا يزال رهناً بالبيانات.
تنبع التقديرات المتشددة في المحضر أساساً من التضخم. ويرى جميع المشاركين أن التضخم لا يزال مرتفعاً، وأن التقدم في خفضه خلال الأشهر القليلة الماضية غير كافٍ؛ كما يرى جميع المسؤولين تقريباً أن مخاطر التضخم تميل إلى الاتجاه الصعودي، فيما يعتقد بعضهم أن هذه المخاطر ارتفعت أكثر. وفي الوقت نفسه، اعتُبرت مخاطر سوق العمل «متوازنة إلى حد كبير»، ولم تعد تشكل عاملاً رئيسياً يعرقل مواصلة تشديد السياسة. كما رأى عدد من المسؤولين أن سعر الفائدة قبل رفعها «غير تقييدي أو تقييدي بشكل طفيف فقط»، بينما رفع عدد آخر تقديراتهم لسعر الفائدة المحايد. ومع ذلك، شدد المحضر مراراً على أن السياسة «ستعتمد على البيانات اللاحقة». وتتوقع Goldman Sachs رفع الفائدة 25 نقطة أساس أخرى في ديسمبر، لكنها ترى أن الاحتياطي الفيدرالي «من المرجح جداً أن يخلص إلى عدم الحاجة إلى مزيد من التشديد» مع صدور المزيد من البيانات.

ثالثاً استثمارات الذكاء الاصطناعي تصبح متغيراً تضخمياً جديداً
من التغيرات الأخرى الجديرة بالاهتمام في هذا المحضر إدراج استثمارات الذكاء الاصطناعي لأول مرة بوضوح كمصدر محتمل للتضخم. وأشار عدد من المسؤولين إلى أنه مع بدء ظهور تأثير بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تدريجياً وتراجع تأثير الرسوم الجمركية تدريجياً، قد يظل تضخم السلع الأساسي مرتفعاً؛ وحذر بعض المسؤولين من أن طفرة بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي قد تدفع إجمالي الطلب إلى تجاوز إجمالي العرض، ما يولد ضغوطاً تضخمية جديدة. وفي الوقت نفسه، قد تكون بعض ضغوط تضخم نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) مجرد اضطراب مؤقت ناجم عن أسلوب القياس الإحصائي. وأشار عدد قليل من المشاركين إلى أن البرمجيات ورسوم إدارة الأصول أسهمت بدرجة كبيرة في بيانات PCE الأخيرة، ومن المتوقع أن يتلاشى هذا التأثير مع تعديل مكتب التحليل الاقتصادي الأمريكي (BEA) أسلوبه الإحصائي. ووفق تقرير Barclays، توقع موظفو الاحتياطي الفيدرالي خلال اجتماع سبتمبر أن يؤدي تعديل BEA إلى خفض معدل نمو PCE وPCE الأساسي على أساس سنوي بنحو 0.2 نقطة مئوية، لكن حجم التعديل الفعلي بلغ نحو ضعف المتوقع، ما دفع معدل نمو PCE الأساسي على أساس سنوي إلى 3.0%، فيما اقترب معدل النمو السنوي المحسوب على أساس ثلاثة أشهر من 2%. وهذا يعني أن خلفية التضخم خلال اجتماع سبتمبر كانت في الواقع أكثر صعوبة مما أظهرته أحدث البيانات: فقد تحمل استثمارات الذكاء الاصطناعي ضغوطاً تضخمية حقيقية ناجمة عن الطلب، بينما تضمنت رسوم البرمجيات وإدارة الأصول قدراً من الاضطراب الإحصائي. وقد أضعف تعديل هذه الأخيرة بعض الأسس التي كانت تدعم مواصلة رفع الفائدة في ذلك الوقت.

رابعاً تحسن الآفاق الاقتصادية، مع استمرار مجال تحول السياسة
رفع موظفو الاحتياطي الفيدرالي توقعاتهم للتضخم خلال الفترة من 2026 إلى 2028، متوقعين أن يتلاشى تدريجياً تأثير الرسوم الجمركية والعوامل الجيوسياسية والعوامل المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، وأن يعود التضخم في نهاية المطاف إلى هدف 2% في عام 2029، مع بقاء المخاطر مائلة إلى الاتجاه الصعودي. وفي الوقت نفسه، تحسنت آفاق الاقتصاد والتوظيف إلى حد ما. ويتوقع الموظفون أن يتعافى الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي في النصف الثاني من هذا العام، وأن يظل أعلى من معدل النمو المحتمل حتى عام 2028؛ كما يُتوقع أن يبقى معدل البطالة دون مستواه طويل الأجل حتى عام 2029. وأشارت Goldman Sachs إلى أن بعض المسؤولين عزوا ارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل إلى قوة الاقتصاد، وتزايد توقعات الاقتراض المرتبط بالذكاء الاصطناعي، والعوامل الجيوسياسية، لكن معظم المسؤولين يرون أن الأوضاع المالية لا تزال داعمة للنمو الاقتصادي عموماً. وتحافظ Barclays على تقديرها الأساسي برفع الفائدة 25 نقطة أساس في ديسمبر، لكنها ترى أن تعديلات بيانات التضخم، وضعف البيانات الاقتصادية الأخيرة، وتباطؤ نمو المعروض من العمالة، قد تدفع الاحتياطي الفيدرالي في النهاية إلى التخلي عن مواصلة رفع الفائدة. وعليه، يتضح مسار السياسة الحالي بصورة أكبر على النحو التالي: يعيد الاحتياطي الفيدرالي تبني نهج رفع الفائدة القائم على إدارة المخاطر، لكن ما إذا كان هذا «التأمين» ضرورياً فعلاً سيظل رهناً بالبيانات اللاحقة. فإذا واصل التضخم التراجع، ستنخفض الحاجة إلى رفع الفائدة في ديسمبر؛ أما إذا دفعت استثمارات الذكاء الاصطناعي الطلب إلى التوسع المستمر وعاد التضخم إلى التعرض للضغوط، فسيتعزز مبرر مواصلة تشديد السياسة.