##USSeptemberJobs29K #NonFarmPayrolls #ShareWeekly صدر تقرير الوظائف لشهر سبتمبر يوم الجمعة 2 أكتوبر، وقد فعل شيئاً نادراً. هزّ ثقة سوق السندات من دون أن يهزّ سوق الأسهم. بلغ عدد الوظائف غير الزراعية 29,000 وظيفة فقط، مقابل توقعات تراوحت تقريباً بين 84,000 و90,000 وظيفة. وارتفع معدل البطالة إلى 4.2% من 4.1%، ليبلغ عدد العاطلين عن العمل نحو 7.1 مليون شخص. ثم جاءت النقطة التي تجاوزها معظم الناس سريعاً: عدّل مكتب إحصاءات العمل بيانات الشهرين السابقين بالخفض بإجمالي 60,000 وظيفة، ما دفع يوليو إلى تسجيل خسارة صافية قدرها 10,000 وظيفة، وهي أول قراءة سلبية منذ فبراير، وخفّض وظائف أغسطس من 162,000 في القراءة الأولية إلى 133,000. أضاف القطاع الخاص 46,000 وظيفة، بينما خسر القطاع الحكومي 17,000 وظيفة، مواصلاً تراجعاً قدره 216,000 وظيفة خلال العام الماضي. ارتفع متوسط الأجور بالساعة 5 سنتات فقط، أو 0.1%، إلى $37.81، مع تباطؤ الوتيرة السنوية إلى 3.0%. وارتفعت نسبة المشاركة في قوة العمل إلى 61.8%، وهو بالضبط سبب ارتفاع معدل البطالة من دون انهيار الرقم الرئيسي. أضاف قطاع الرعاية الصحية 17,000 وظيفة، وقطاع البناء 11,000، والتصنيع 9,000، بينما خسر قطاع الأنشطة المالية 7,000 وظيفة، وأصبح منخفضاً الآن بمقدار 129,000 وظيفة عن ذروته في مايو 2025. وانخفض متوسط الزيادة الشهرية خلال 12 شهراً إلى نحو 45,000 وظيفة. هذا ليس سوق عمل يتباطأ. هذا سوق عمل يعمل بآخر ما لديه.

كان رد الفعل فورياً وغير متوازن. خلال دقائق، خفّضت أسواق العقود الآجلة احتمالات رفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في اجتماع 27-28 أكتوبر إلى نحو 17% إلى 23%، من قرابة 64% إلى 70% قبل أسبوع، بينما قفزت احتمالات التثبيت فوق 80%، بل لامست 86% على أداة FedWatch. وفي سوق التنبؤات Kalshi، كان التحول أشد، من نحو 70% إلى حوالي 18%. لذلك، في نظر السوق، مات رفع أكتوبر يوم الجمعة، وهذا تحديداً سبب صعود الأصول عالية المخاطر. لكن انظروا إلى ما لم يحدث. ظلت احتمالات رفع الفائدة في ديسمبر مرتفعة، فوق 75% في العقود الآجلة لأسعار الفائدة وحوالي 65% في أسواق التنبؤات، ولا تزال الأسعار الآجلة تشير إلى تشديد قدره نحو 89 نقطة أساس حتى نهاية العام المقبل. لم يتحول السوق نحو الخفض. لقد نقل ببساطة رفعاً واحداً من أكتوبر إلى ديسمبر. ومن يقرأ ذلك باعتباره بداية دورة تيسير يقرأه بشكل خاطئ.

ثم جاءت الإشارة، وهي التفصيل الذي يميز جلسة صحية من نوع «الأخبار السيئة جيدة» عن طلقة تحذيرية. أغلقت الأسهم على ارتفاع. صعد مؤشر S&P 500 بنسبة 0.73% إلى 7,722.72، وأنهى الأسبوع على بُعد أقل من 1% من أعلى مستوى له على الإطلاق، وارتفع مؤشر Nasdaq Composite بنسبة 1.19% إلى 27,190.86 وسجل رقماً قياسياً جديداً خلال التداول، وزاد مؤشر Dow بنسبة 0.49% إلى 51,176.96، بينما ارتفع Russell 2000 بنسبة 0.9% إلى 2,832.90. ومع ذلك، ارتفعت عوائد سندات الخزانة. صعد عائد السند لأجل 10 سنوات إلى 5.28%، بزيادة 12 نقطة أساس خلال الأسبوع، وبلغ عائد سندات 30 عاماً 5.62%، بينما تراجع عائد السنتين فقط إلى 4.83%. أدى ذلك إلى توسيع الفارق بين عائد السنتين وعائد 10 سنوات إلى 44 نقطة أساس من 29. وتعزز مؤشر الدولار إلى 101.92، بارتفاع 0.7% خلال الأسبوع وقرب أعلى مستوى له في 18 شهراً. توقف عند هذا المزيج للحظة. وظائف ضعيفة، وعوائد طويلة الأجل أعلى، ودولار أقوى. سوق السندات لا يسعّر تباطؤاً. بل يسعّر تضخماً مستعصياً وارتفاع علاوة الأجل. لامس عائد 10 سنوات مستوى 5.304% في 30 سبتمبر، وهو أعلى مستوى له منذ مايو 2002، وذروة خلال 24 عاماً. عندما يرفض الطرف الطويل من المنحنى الارتفاع رغم بيانات التوظيف الضعيفة، فإن مشكلة التضخم تتفوق على مشكلة النمو. وهذه أهم إشارة في السوق الآن.

كان رد فعل Bitcoin أكثر صدقاً من رد فعل سوق الأسهم. أغلق عند نحو $85,206، بارتفاع 0.42%، بعدما قفز نحو $87,000 عقب صدور الخبر قبل أن يتخلى عن معظم مكاسبه ضمن نطاق ضيق بين $84,555 و$85,334. قفزت الفائدة المفتوحة بمقدار $2.3 مليار مع دفع المتداولين علاوات مقابل مراكز صعودية، كما جرى تصفية نحو $600 مليون خلال الحركة المتذبذبة. ارتفعت القيمة الإجمالية لسوق العملات المشفرة بنسبة 2.27% إلى نحو $2.93 تريليون، وعادت هيمنة Bitcoin إلى الاقتراب من 60%، بينما تراجعت هيمنة العملات المستقرة إلى 6.3%. واستقر Ether قرب $2,714، وXRP قرب $1.49، وSolana قرب $118. وللسياق، لا يزال Bitcoin مرتفعاً نحو 44% خلال 90 يوماً و6.4% في سبتمبر، في ثالث مكسب شهري متتالٍ وأول ربع رابح له منذ عام، لكنه لا يزال منخفضاً بنحو 34% عن أعلى مستوى له على الإطلاق، ولا يتجاوز افتتاحه السنوي قرب $87,700 إلا بشكل هامشي، بعد تداوله عند $58,000 في وقت سابق من هذا العام. هذه الفجوة بين زخم الأشهر الثلاثة والصورة السنوية هي قصة هذا السوق بأكملها.

والآن إلى التدفقات، لأن الرسالة الحقيقية تكمن هنا. استقطبت صناديق Bitcoin المتداولة الفورية في الولايات المتحدة 82.9 مليون دولار مبدئياً خلال الأسبوع الممتد من 28 سبتمبر إلى 2 أكتوبر. هذا رقم إيجابي، لكنه يمثل تباطؤاً بنسبة 96% عن الأسبوع السابق الذي شهد تدفقات بمليارات الدولارات. وخلال الربع، استقطبت الصناديق 6.3 مليار دولار، لكن صافي التدفقات منذ بداية العام لا يتجاوز نحو 985 مليون دولار، لأن النصف الأول شهد نزوحاً قدره نحو 5.4 مليار دولار. وتبلغ إجمالي أصول صناديق التداول المتداولة نحو 109.3 مليار دولار، بانخفاض 14.6% عن ذروة منتصف يناير البالغة 128 مليار دولار. وشهدت صناديق Ether تدفقات خارجة بنحو 118 مليون دولار في أوائل أكتوبر، بينما جمعت منتجات Solana 0.8 مليون دولار فقط خلال الأسبوع، مقابل 188.1 مليون دولار في الأسبوع السابق. وفي الوقت نفسه، استقطعت صناديق سوق المال الأمريكية 2.4 مليار دولار خلال الأسبوع المنتهي في 25 سبتمبر، في أكبر حصيلة أسبوعية لها منذ أكتوبر 2025، كما انكمش الطلب الفوري على Bitcoin على السلسلة بنحو 170,000 عملة خلال آخر 30 يوماً. اقرأ هذه المعطيات معاً: لا يزال الدولار الهامشي يختار عائداً خالياً من المخاطر يتجاوز 5% بدلاً من التعرض لبيتا العملات المشفرة.

يفسر الذهب والفضة الآلية نفسها من الجانب الآخر. يتداول الذهب قرب $4,150 للأونصة، وهو أقل بكثير من الرقم القياسي البالغ $5,589 الذي سجله في وقت سابق من هذا العام، وخفّض BMO توقعه للربع الرابع إلى $4,650. وتستقر الفضة عند نحو $61، أي حوالي نصف رقمها القياسي البالغ $121 في أواخر يناير، بينما يقترب البلاتين من $1,707.80 والبلاديوم من $1,231.46. لكل واحد من هذه المعادن حرب تدور على مقربة منه، ومع ذلك لا يستطيع الحفاظ على الطلب، لأن عوائد سندات الخزانة التي تتجاوز 5%، إلى جانب وجود الدولار عند أعلى مستوى في 18 شهراً، تجعل تكلفة الفرصة البديلة للاحتفاظ بأصل لا يدر عائداً قاسية. الطلب على الملاذات الآمنة حقيقي، لكنه يخسر أمام العائد. تلك هي تكلفة نظام «أعلى لفترة أطول»، وهي الرياح المعاكسة نفسها التي تضغط على العملات المشفرة.

النفط هو حزام النقل الذي يربط كل ذلك. يتداول خام Brent قرب $102.31 للبرميل، وWTI قرب $92.87، مع اتساع الفارق بينهما إلى أكثر من $11، ووصول الخامات الإقليمية مثل Murban إلى $109-$110. ارتفع النفط الخام بأكثر من 70% هذا العام. والسبب بسيط: دخلت الولايات المتحدة وإيران الشهر السابع من الحرب، ولا يزال مضيق هرمز نقطة الاختناق، فيما تضيف واشنطن مجموعة ثالثة من حاملات الطائرات والمزيد من القوات إلى المنطقة. وقد رُفض اقتراح إيران إعادة فتح المضيق خلال سبعة أيام مقابل تخفيف العقوبات ووقف إطلاق النار، بينما تعثرت المحادثات عبر الوسطاء. ما يهم أكثر هو شح الديزل، لأنه ينتقل إلى تكاليف الشحن والغذاء والسلع الأساسية، وهو بالضبط المسار الذي يراقبه الاحتياطي الفيدرالي. كل دولار يضاف إلى سعر البرميل يظهر في نهاية المطاف في قراءة للتضخم، ولهذا أصبح النفط متغيراً في السياسة النقدية، وليس مجرد سلعة.

فما الذي يفكر فيه الاحتياطي الفيدرالي فعلياً؟ في 16 سبتمبر، رفع النطاق المستهدف إلى 3.75% إلى 4.00%، في أول رفع له منذ 2023، وبإجماع 12-0. ويتوقع المسؤول الوسيط في مخطط النقاط رفعاً آخر بمقدار 25 نقطة أساس هذا العام، مع تركز توقعات نهاية العام بين 4.1% و4.4%. وظلت النبرة الصادرة عن القيادة متشددة باستمرار، وقال رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك John Williams إن رفعاً آخر في أواخر هذا العام قد يكون مناسباً، مع التشديد على عدم وجود حاجة ملحة للتعجيل به. والخلاصة أن الاحتياطي الفيدرالي لم يعد يتفاعل أساساً مع التوظيف. بل يتفاعل مع التضخم. وقد منح تقرير الوظائف البنك مجالاً للانتظار، لا إذناً بالتوقف. ويأتي القرار التالي في 28 أكتوبر، والسيناريو الأساسي للسوق الآن هو التثبيت حينها والرفع في ديسمبر.

وهذا يجعل الأسبوعين المقبلين أهم بكثير من يوم الجمعة الماضي. تصدر قراءة مؤشر أسعار المستهلكين لشهر سبتمبر في 14 أكتوبر، مع توقع وصول القراءة الرئيسية إلى نحو 3.4% على أساس سنوي، والأساسية إلى حوالي 2.4%. ويصدر مؤشر أسعار المنتجين في 15 أكتوبر، ويصل مسح توقعات المستهلكين من بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك في 7 أكتوبر، كما نحصل في الفترة الفاصلة على بيانات قطاع الخدمات من ISM ومحضر اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة. إذا تسارع التضخم الأساسي وأظهر مؤشر أسعار المنتجين تصاعد الضغوط في سلسلة الإمداد، فسوف تترسخ توقعات رفع ديسمبر، ويدفع عائد 10 سنوات نحو 5.4%، وتتعرّض كل أصول المخاطر طويلة الأجل، بما فيها Bitcoin، للضغط. أما إذا تباطأ التضخم، فتتراجع احتمالات الرفع، ويضعف الدولار، وينقلب مسار المقاومة الأقل ارتفاعاً. راقبوا هذه القراءات، لا التقويم.

هكذا أحدد المستويات والسيناريوهات بدلاً من التظاهر بمعرفة المستقبل. بالنسبة إلى Bitcoin، يقع الحاجز الأول بين $87,000 و$87,500، حيث رُفض السعر مرتين بالفعل، وسيؤدي الإغلاق اليومي المؤكد فوق هذه المنطقة إلى فتح الطريق نحو $90,000 ثم مستوى تصحيح 0.618 قرب $93,650. وفي الأسفل، يمثل نطاق $82,000 إلى $82,500 الخط الذي صمد، مع وجود $80,811 تحته، وسيكشف كسره منطقة $74,900 قرب المتوسطين المتحركين لـ50 و200 يوم، اللذين يقعان عند نحو $78,300 و$75,300. ويفرض الافتتاح السنوي قرب $87,700 أهمية نفسية، لأن استعادته تحول 2026 من عام خاسر إلى عام مستقر. وبرأيي، فإن الإعداد قصير الأجل إيجابي فعلاً، لأن أكبر ضغط منفرد، وهو رفع أكتوبر، اختفى للتو. لكنني لا أتعامل مع ذلك باعتباره ضوءاً أخضر للملاحقة. فقد تراجعت احتمالات الرفع لأن التوظيف يتدهور، وسوق العمل الضعيف يمثل خطراً على النمو يصل في نهاية المطاف إلى كل أصول المخاطر، بما فيها هذا الأصل. لذلك تتمثل خطتي في التحلي بالصبر عند أطراف النطاق بدلاً من تبني قناعة في منتصفه. أريد أن أرى تدفقات صناديق التداول المتداولة تعود إلى أكثر من 1 مليار دولار يومياً قبل أن أثق في اختراق، وأريد أن أرى عائد 10 سنوات يتوقف عن الارتفاع قبل أن أثق في صعود واسع النطاق.

الصورة الأكبر هي أننا نعيش في نظام تكون فيه السيولة مكلفة، والطاقة متغيراً في السياسة، والسندات تدفع أخيراً ما يكفي لمنافسة كل شيء آخر. لا يحتاج Bitcoin إلى خفض الاحتياطي الفيدرالي للفائدة كي يرتفع. بل يحتاج إلى توقف احتمالات الرفع عن الصعود، وتوقف العوائد الحقيقية عن التهام العالم. حرّك يوم الجمعة المتغير الأول لمصلحتنا. أما الثاني فلا يزال بعيداً جداً عن الحسم.