#AnthropicIPOFiling:HighGrowth,HighLosses

قدّمت Anthropic طلباً للاكتتاب العام، والأرقام وراء Claude تكاد لا تُصدَّق

أتابع هذه القصة منذ أولى التقارير في أوائل يونيو، والآن بعد ظهور الأرقام الرئيسية في الطلب، أصبحت الصورة واضحة. Anthropic هي مختبر الذكاء الاصطناعي البالغ من العمر خمس سنوات والواقف وراء Claude، وقد أسسها باحثون غادروا OpenAI بعد خلافات حول الحوكمة والسلامة. ويعني تقديم طلب للاكتتاب العام أن الشركة أودعت رسمياً مستنداتها لدى SEC حتى تتمكن من الإدراج في بورصة عامة وطرح أسهمها على المستثمرين الخارجيين. تلك هي اللحظة التي يتحول فيها مختبر أبحاث خاص إلى شركة يستطيع السوق بأكمله تقييمها، وقليل جداً من الشركات يصل إلى تلك اللحظة بأرقام كهذه.

الأرقام الرئيسية لعام 2025 هي ما يقتبسه الجميع. بلغت الإيرادات 4.59 مليار دولار، ارتفاعاً من 386 مليون دولار في العام السابق، أي نمو بنحو 1,088%، أو ما يقارب 12 ضعفاً، خلال 12 شهراً. واتسعت الخسارة التشغيلية إلى 8.06 مليار دولار، مقارنةً بـ2.98 مليار دولار في 2024. وبلغ صافي الخسارة وفق مبادئ GAAP نحو 41.97 مليار دولار، لكن حوالي 34 مليار دولار منها كانت تكلفة محاسبية غير نقدية مرتبطة بالارتفاع في القيمة المقدرة لتمويل قد يتحول لاحقاً إلى أسهم في Anthropic. ذلك الجزء قيد ورقي، وليس أموالاً تخرج من الشركة. وإذا استبعدناه، تصبح الخسارة التشغيلية الفعلية هي رقم 8 مليارات دولار، وهو الرقم الذي يستحق النقاش فعلاً.

ثم تنظر إلى المسار، فتزداد قوة قصة النمو. ارتفع معدل الإيرادات السنوي من 87 مليون دولار في يناير 2024 إلى 1 مليار دولار بحلول ديسمبر 2024، ثم 9 مليارات دولار في نهاية 2025، و14 مليار دولار في فبراير 2026، و19 مليار دولار في مارس، و30 مليار دولار في أبريل، و47 مليار دولار في مايو، و65 مليار دولار بحلول نهاية يوليو. ومن نهاية العام الماضي إلى نهاية يوليو هذا العام، يعني ذلك أكثر من 7 أضعاف، وإضافة نحو 18 مليار دولار إلى الإيرادات السنوية خلال شهرين فقط، أي قفزة تقارب 38% خلال 60 يوماً. وفي الربع الثاني من 2026 وحده، تجاوزت الإيرادات 11.5 مليار دولار، مقابل 787 مليون دولار قبل عام، بنمو يقارب 1,360%.

أهم سطر في هذه القصة بأكملها ليس الإيرادات، بل ما حدث تحتها. أبلغت Anthropic المساهمين بأن دخلها التشغيلي المعدّل كان إيجابياً للربع الثاني على التوالي، وهو مقياس يستبعد بنوداً مثل التعويضات القائمة على الأسهم. وهذا سيجعلها أول مختبر للذكاء الاصطناعي المتقدم يسجل ربحاً تشغيلياً ربعياً، فيما يُظهر المسار المعلن ارتفاع الإيرادات من 4.8 مليار دولار في الربع الأول من 2026 إلى نحو 10.9 مليار دولار في الربع الثاني، بزيادة متتالية قدرها 130%، مع تحقيق أول ربح تشغيلي بنحو 559 مليون دولار. وأريد أن أكون حذراً هنا، لأن بعض هذه الأرقام توقعات شاركتها الشركة مع المستثمرين وليست نتائج مدققة.

ما يدعم هذه القصة هو توسع الهامش، وهو توسع لافت. انتقل الهامش الإجمالي من نحو سالب 94% في 2024 إلى ما بين 44% و60% في 2026، بحسب كيفية احتساب تكاليف التدريب، وبحلول سبتمبر أشارت التقارير إلى هوامش تتجاوز 80% قبل تقاسم الإيرادات مع شركاء التوزيع وقبل تكاليف تدريب النماذج. وانخفضت تكلفة الحوسبة لكل دولار من الإيرادات، وفقاً للتقارير، من 0.71 دولار في الربع الأول من 2026 إلى نحو 0.56 دولار في الربع الثاني. الشركة ذات معدل الاستنزاف المالي اللانهائي تمثل قصة. أما الشركة التي تقل تكلفة إنتاج كل دولار من إيراداتها باطراد، فهي شركة حقيقية. واتجاه هذا المقياس الواحد يخبرك أي الخيارين تتحول إليه Anthropic.

محرك المنتجات وراء هذا المنحنى مثير للإعجاب بالقدر نفسه. انتقل Claude Code من الإطلاق إلى تحقيق إيرادات سنوية قدرها 1 مليار دولار خلال نحو 6 أشهر، وهو أسرع عبور لهذا الإنجاز لأي منتج برمجيات مؤسسية، ثم بلغ 2.5 مليار دولار بحلول فبراير 2026 ونحو 8 مليارات دولار بحلول مايو، ارتفاعاً من نحو 500 مليون دولار في سبتمبر 2025. وتلك قفزة من 500 مليون دولار إلى 8 مليارات دولار خلال 8 أشهر. ويمثل الاستخدام المؤسسي الآن أكثر من نصف تلك الإيرادات، كما تضاعفت الاشتراكات التجارية 4 مرات منذ بداية العام، وتضاعف عدد العملاء الذين ينفقون أكثر من 1 مليون دولار سنوياً من 500 إلى أكثر من 1,000 خلال أقل من شهرين.

والانتشار واسع خلف هذه الإيرادات. تفيد Anthropic بوجود أكثر من 300,000 عميل من الشركات، مع أكثر من 1,000 حساب ينفق أكثر من 1 مليون دولار سنوياً، ونحو 70% من شركات Fortune 100 من عملائها. ووصل عدد مستخدمي Claude النشطين شهرياً إلى نحو 245 مليون مستخدم عبر الويب والهاتف المحمول، مع ارتفاع مستخدمي التطبيقات النشطين شهرياً بنحو 640% على أساس سنوي، مقابل نحو 62% لأقرب منافس استهلاكي لها. وتخدم واجهة API أكثر من 87,000 مؤسسة مطورة، بزيادة تقارب 142% على أساس سنوي، مع أكثر من 25 مليار استدعاء لواجهة API شهرياً، يأتي 45% منها من منصات مؤسسية. ويضم Claude Code وحده نحو 4.2 مليون مطور نشط أسبوعياً عبر أكثر من 1,400 مؤسسة هندسية مؤسسية. كما تستحوذ Anthropic على نحو 40% من سوق واجهات API لنماذج اللغة الكبيرة المؤسسية، ونحو 54% من سوق البرمجة بالذكاء الاصطناعي.

والآن إلى جانب التكاليف، لأن هنا يكمن الجدل حول الخسارة. أنفقت Anthropic 7.33 مليار دولار على الحوسبة والبنية التحتية في 2025، أي نحو 3 أضعاف العام السابق، ويمثل هذا البند وحده أكثر من نصف إجمالي المصروفات التشغيلية البالغة 12.65 مليار دولار. بعبارة أخرى، مقابل كل 1 دولار من الإيرادات حققته الشركة، أنفقت نحو 2.76 دولار لتشغيل أعمالها. كما التزمت بـ518 مليار دولار من الالتزامات المستقبلية الخاصة بالسحابة والحوسبة والبنية التحتية، مع خطط معلنة لتكاليف بنية تحتية سحابية تقارب 80 مليار دولار حتى 2029. ويبدو نصف تريليون دولار مخيفاً إلى أن تتذكر ما الذي يشتريه، لأن ضمان الوصول إلى الرقائق ومراكز البيانات والطاقة هو الحاجز الحقيقي أمام المنافسة في الذكاء الاصطناعي المتقدم.

الميزانية العمومية أقوى مما يوحي به بند الخسائر. كانت لدى Anthropic سيولة نقدية وما يعادلها واستثمارات قصيرة الأجل بقيمة 20.28 مليار دولار حتى 31 ديسمبر. وقد جمعت 118.15 مليار دولار عبر 9 جولات تمويل أولية، وأكبر داعميها هم Amazon بحصة تقارب 21% وAlphabet بحصة تقارب 15%، ما يعني أن شركتين من أكبر شركات العالم تراهنان فعلياً على هذه القصة، فيما تزودان الشركة أيضاً بالسحابة التي تعتمد عليها. وجاء تقديم الطلب نفسه بعد 4 أيام فقط من إغلاق الشركة جولة Series H بقيمة 65 مليار دولار في 28 مايو، عند تقييم بعد التمويل قدره 965 مليار دولار، ثم جاء نموذج S-1 في 1 يونيو. وبعد يومين، سمّت Morgan Stanley وGoldman Sachs وJPMorgan Chase متعهدين رئيسيين للاكتتاب. وقدمت OpenAI طلبها في 8 يونيو، ومن المتوقع إدراجها بحلول أوائل 2027.

تحرك مسار التقييم بالسرعة نفسها التي تحركت بها الإيرادات. قُيّمت Anthropic بـ380 مليار دولار في فبراير 2026، ثم بـ965 مليار دولار في مايو، بزيادة تقارب 154% خلال 3 أشهر. ووضع تسعير السوق الثانوية قيمتها قرب 1.32 تريليون دولار، فيما يجري تداول الاكتتاب العام عند أكثر من 2 تريليون دولار، أي أكثر من ضعف التقييم الخاص في مايو. وعند تقييم قدره 965 مليار دولار، جرى تداول الشركة عند نحو 15 ضعف معدل إيراداتها البالغ 65 مليار دولار. وإذا بلغت إيرادات 2026 الكاملة نطاق 100 إلى 120 مليار دولار الذي يتوقعه المستثمرون، وصمدت التوقعات الداخلية المعلنة لعام 2028 عند 190 إلى 200 مليار دولار، فسوف ينكمش هذا المضاعف بسرعة. هذه هي الخلاصة الصعودية بأكملها في جملة واحدة: يبدو السعر مبالغاً فيه مقارنةً بإيرادات اليوم، ومعقولاً مقارنةً بالإيرادات بعد عامين.

وتهم خلفية السوق أيضاً. أقرب مقارنة حديثة هي SpaceX، التي أُدرجت عند تقييم قدره 1.77 تريليون دولار، وسعّرت سهمها عند 135 دولاراً ثم قفز 19% إلى 160 دولاراً في اليوم الأول، ولا يزال يتداول قرب 147 دولاراً اليوم. وهذا تذكير مفيد بأن الإدراجات الضخمة يمكن أن تنجح فعلاً، لكن السوق أصبح أكثر انتقائية بكثير مما كان عليه في وقت سابق من هذا العام، كما أن أسهم الذكاء الاصطناعي والرقائق شهدت بالفعل موجة بيع واحدة. ومن المتوقع إدراج Anthropic بعد انتخابات التجديد النصفي الأمريكية في نوفمبر، ما سيختتم أحد أقوى أعوام الاكتتابات العامة الأمريكية منذ 2021.

المخاطر واضحة في الطلب نفسه، ولن أتظاهر بغير ذلك. جاء نحو ربع إيرادات 2025 من عميلين فقط، كما أن العديد من أكبر العملاء غير ملتزمين بعقود طويلة الأجل ويمكنهم خفض الإنفاق أو إيقافه. وتُقدّر الخسائر الصافية التراكمية منذ تأسيس الشركة في 2021 بنطاق يتراوح بين 10 و15 مليار دولار على أساس مبادئ GAAP، وقد أوضحت الشركة أن الإنفاق المخطط لمراكز البيانات قد يعيد الربحية إلى المنطقة السلبية في أرباع لاحقة. ومع إضافة أسعار الفائدة المرتفعة، وعدم اليقين الاقتصادي، والنقاش الحقيقي حول مقدار رأس المال الذي يمكن لتجارة الذكاء الاصطناعي مواصلة استيعابه، يصبح الحذر مفهوماً.

ما أراقبه من هنا يتمحور حول 4 أمور. أولاً، معدل الإيرادات السنوي المتجه إلى الربع الرابع، لأنه إذا واصل التراكم بهذه الوتيرة، فسيبدأ نطاق السنة الكاملة المتفق عليه في الظهور بمظهر متحفظ. ثانياً، الإنفاق على الحوسبة والبنية التحتية كنسبة من الإيرادات، إذ تفصل هذه النسبة بين استثمار للنمو ومشكلة هيكلية. ثالثاً، تركّز العملاء، وتحديداً ما إذا كان العميلان الأكبر سينخفضان إلى أقل من 20% من الإيرادات. رابعاً، سعر الاكتتاب العام الفعلي مقارنةً بتقييم مايو البالغ 965 مليار دولار، لأن هذا الرقم الواحد سيحدد المعيار لكل شركة ذكاء اصطناعي تصطف خلفها، بما في ذلك OpenAI.

وهناك زاوية أخرى لمن يقرأ هذا من الجانب المشفّر. أصبحت أخبار أسهم الذكاء الاصطناعي أحد أقوى محركات المعنويات للسرديات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي في الأصول الرقمية، ولذلك فإن إدراجاً بهذا الحجم ليس قصة تقنية فحسب. إنه حدث كلي يميل إلى التأثير في كيفية تسعير السوق لأي أصل مرتبط بموضوع الذكاء الاصطناعي، ولهذا أتابع تاريخ التسعير بقدر متابعتي لأرقام الإيرادات.

الصورة بأكملها في سطر واحد: تنمو أعمال Anthropic بوتيرة أسرع من أي شيء تقريباً شهدناه في برمجيات المؤسسات، وخسائرها مرتفعة لأن البنية التحتية للذكاء الاصطناعي وقوة الحوسبة والأبحاث والتوسع العالمي كلها تتطلب مبالغ مالية هائلة. هاتان الحقيقتان ليستا متناقضتين، بل هما وجهان للاستراتيجية نفسها، واتجاه الهامش يشير إلى أن الثانية بدأت تلحق بالأولى. لم يكن الجدل يوماً حول قدرة Anthropic على النمو، لأن الأرقام أجابت عن ذلك بالفعل. الجدل هو ما إذا كان السوق سيدفع سعراً يتجاوز تريليون دولار لشركة بدأت الآن فقط في ملامسة الربحية. لا أطلق حكماً على السعر في هذه المرحلة، لكنني بالتأكيد لن أدير نظري عنه.