#Gate直通IPO第三期Anthropic

المؤسسون يجنون الأموال بينما تتراجع القيمة 600 مليار دولار: هل ما زال هذا الطرح العام الأولي صفقة جيدة؟

تستعد Anthropic للإدراج في البورصة، لكن البداية متعثرة. في 10 نوفمبر، بدأ الترويج للطرح ببيع 825 مليون سهم بسعر يتراوح بين $70 و$78، بقيمة تصل إلى $64.4 مليار. وفي المسودة التي ظهرت في الليلة السابقة، كانت القيمة لا تزال $69.3 مليار. اختفى نحو $5 مليارات خلال ليلة واحدة.

تراجعت القيمة من $2 تريليون، وهو الرقم المتداول قبل أسبوعين، إلى نحو $1.4 تريليون، بانخفاض يقارب 30%. وهذا أقل من قيمة SpaceX البالغة نحو $1.77 تريليون عند طرحها العام الأولي.

وفي الوقت نفسه، سيبيع 7 مؤسسين أسهماً قائمة بقيمة إجمالية تقارب $1.75 مليار، أي نحو $250 مليوناً لكل منهم.

حجم ضخم، لكنه ليس رقماً قياسياً

جمعت SpaceX مبلغ $75 مليار في يونيو، ونحو $85.7 مليار مع خيار الأسهم الإضافية. وتصل قيمة طرح Anthropic إلى $64.4 مليار، ونحو $74 مليار مع الخيار. ومع ذلك، سيكون ثاني أكبر طرح عام أولي على الإطلاق.

وسيضيف الاكتتاب الخاص $26 ملياراً بسعر الطرح العام الأولي. وتستثمر Google وNvidia مبلغ $10 مليارات لكل منهما. أما AMD وBroadcom وMicron وMicrosoft وTSMC، فتتقاسم المبلغ المتبقي البالغ $6 مليارات. وبجمع ذلك مع الطرح العام الأولي، يقترب الإجمالي من $100 مليار.

لكن الشركات السبع كلها مورّدون في المراحل الأولية لسلسلة الحوسبة. يدفع الموردون لامتلاك حصة في أحد المشترين، ثم يدفع لهم المشتري مقابل الحوسبة. تبدو الأموال أكبر، لكنها قد تدور ببساطة داخل السلسلة. وإذا تأخر الطلب النهائي، فسيتأثر الطرفان.

الإيرادات حقيقية، لكن التكاليف مؤلمة

الإيرادات حقيقية. بلغت $386 مليوناً في 2024، و$4.585 مليار في 2025، ونحو $17 ملياراً في الربع الثالث وحده. وبلغ معدل الإيرادات السنوي نحو $81 ملياراً بحلول نهاية أكتوبر. ينفق المشترون أنفسهم بعد عام مبلغاً يزيد بنحو 9 مرات. ويبلغ صافي الاحتفاظ بالإيرادات نحو 900%. وبلغ التدفق النقدي من العمليات نحو $3.9 مليار في النصف الأول.

لكن النمو يتباطأ. فقد ارتفع 144% على أساس ربع سنوي في الربع الثاني، ثم 47% في الربع الثالث. وتحول الربح إلى خسارة. حقق الربع الثاني ربحاً تشغيلياً قدره $974 مليوناً، بينما تكبد الربع الثالث خسارة قدرها $567 مليوناً. وارتفعت تكلفة الحوسبة من 48% من الإيرادات إلى 58%. واضطرت الشركة إلى شراء حوسبة قصيرة الأجل بقيمة نحو $5 مليارات بأسعار مرتفعة. وخفّضت تخفيضات الأسعار والخصومات إيرادات الربع الثالث بنحو $600 مليون.

وثمة نقطة ضعف أخرى: خلال الأشهر التسعة الأولى، جاء ما بين 5% و7% من الإيرادات، أي نحو $1.7 إلى $2.3 مليار، من مشترين تبيّن لاحقاً أنهم خالفوا شروط الاستخدام أو شروط العمل. وجاء معظم ذلك من مستخدمين خارج الولايات المتحدة أُغلقت حساباتهم. لطالما كان إغلاق الحسابات من دون رد الأموال ممارسة شائعة. ومن الصعب اعتبار ظهور ذلك كبند دخل منتظم أمراً إيجابياً.

الخسارة الدفترية هي الجزء الغريب. فقد بلغت الخسارة الصافية الدفترية $104 مليارات خلال تسعة أشهر. أما الخسارة التشغيلية الفعلية فلم تتجاوز نحو $1.26 مليار. وجاء الباقي من إعادة تقييم التمويل المبكر، حيث يدفع الداعمون الآن ويحصلون على الأسهم لاحقاً. ومع ارتفاع القيمة من أكثر من $100 مليار إلى أكثر من $1 تريليون خلال ما يزيد قليلاً على عام، ارتفعت قيمة تلك الأسهم المستقبلية أيضاً، وكان لا بد من تسجيل هذه الزيادة كخسارة. إنه أثر محاسبي، لا استنزاف نقدي، لكنه يظل عاملاً يشوش الحسابات.

والالتزامات ضخمة. إذ تقارب قيمة اتفاقيات شراء الحوسبة واستئجارها طويلة الأجل مع Google وAmazon وBroadcom وغيرها $900 مليار. وتبلغ النقدية والأصول قصيرة الأجل نحو $132 ملياراً. وجاء نحو ربع الإيرادات خلال تسعة أشهر من أكبر خمسة مشترين. كما جاء أكثر من 80% من إيرادات الربع الثالث من نماذج طُرحت خلال الأشهر الستة الماضية. يجب على Anthropic أن تواصل التفوق على جميع منافسيها. وقد تؤدي فجوة واحدة بين النماذج إلى خسارة مشترين بسرعة.

هيكل التسعير

825 مليون سهم من الفئة A. نحو 801 مليون منها أسهم جديدة. وعند السعر الوسطي البالغ $74، يجلب هذا الجزء للشركة نحو $59.3 مليار. أما الباقي، البالغ 23.648 مليون سهم، فهو أسهم قائمة للمؤسسين السبعة.

هناك حماية للسعر مدتها 30 يوماً. يمكن للمتعهدين شراء ما يصل إلى 123.75 مليون سهم إضافي بسعر الطرح إذا اقتضت الحاجة. فإذا انخفض السعر، يشترون لدعمه. وإذا ارتفع، يمكن للشركة إصدار مزيد من الأسهم. ولا تدوم الحماية سوى 30 يوماً. وكان لدى SpaceX نظام الحماية نفسه، ومع ذلك هبط سهمها إلى ما دون سعر الطرح في منتصف يوليو.

الطلب قوي. فقد غطت الطلبات النطاق السعري فوراً، وأبدى كبار المشترين رغبة أكبر مما أبدوه في طرح SpaceX. لكن المعنويات ضعيفة. ففي 5 نوفمبر، تراجعت الأسهم الأمريكية 5.5% في يوم واحد، وهو أسوأ أداء لها منذ 19 شهراً، وهبطت أسهم رقائق الذكاء الاصطناعي بشدة. والإدراج في خضم موجة بيع توقيت سيئ.

والبيع في اليوم الأول خطر أيضاً. إذ يمكن لبعض أعضاء مجلس الإدارة والمديرين التنفيذيين والموظفين بيع ما يصل إلى 10% من اليوم الأول. ويمتلك كثيرون أسهماً حصلوا عليها عندما كانت القيمة منخفضة جداً، لذا فإن البيع سيضمن لهم مكاسب كبيرة. وإذا باع عدد كبير منهم في الوقت نفسه، سينخفض السعر.

السعر يتضمن بالفعل توقعات كثيرة. فقد سعّرت البنوك الطرح بناءً على توقع Anthropic نفسها لإيرادات عام 2028، والتي تتراوح بين $190 و$200 مليار. لكن معدل الإيرادات السنوي لا يزال نحو $81 ملياراً. ويجب أن تزيد الإيرادات بأكثر من الضعف خلال عامين حتى يصمد السعر الحالي.

أخبار النماذج

صدر Fable 5.2 قبل يوم من بدء الترويج للطرح، بعد شهرين فقط من إصدار 5.1. وهو يعمل بسرعة أكبر تصل إلى 30%، مع وضع سريع أسرع بمقدار 2.5 مرة إضافية. وتبلغ تكلفته $8 لكل مليون رمز إدخال و$40 لكل مليون رمز إخراج، أي أقل بنحو 20% من الجيل السابق. وسجل 65 في مؤشر الذكاء التابع لـArtificial Analysis، متصدراً ومتقدماً على Google Gemini 4 Carbon الذي سجل 60. وفي FrontierCode 2.0، سجل 49.1%، ارتفاعاً من 32.4%، متقدماً على OpenAI GPT-6 Astra.

ومع ذلك، تتعمد Anthropic تقييد قدراته. ففي التدريب، حددت سقف مهارة Fable 5.2 في تسريع أبحاث الذكاء الاصطناعي، مثل ضبط نوى الرقائق وتصميم النماذج، عند مستوى Opus 5.5. إن الاندفاع بقوة نحو تطوير النماذج مع كبح أفضل نموذج لديها هو أكبر تناقض داخل الشركة.

لماذا الآن بينما تنتظر OpenAI؟

تستعد ثلاث شركات تبلغ قيمتها تريليون دولار للطرح: SpaceX وAnthropic وOpenAI. طُرحت SpaceX في يونيو. وتليها Anthropic. أما OpenAI فتبقى خاصة. وفي 6 نوفمبر، أغلقت OpenAI جولة تمويل بقيمة $11 مليار عند تقييم قدره $1.25 تريليون.

قدمت OpenAI طلباً سرياً في يونيو، بعد أسبوع من Anthropic. وفي سبتمبر، قال Altman إنه لا يوجد طرح عام أولي في 2026، مستشهداً بسلامة الذكاء الاصطناعي. وكان المستشارون قد عرضوا مسارين: الانتظار حتى 2027 لطرح بقيمة تريليون دولار، أو خفض القيمة والطرح الآن. ورفض Altman الخيار الثاني. كما دعا مديرها المالي إلى التأجيل، قائلاً إن الإفصاحات لم تبلغ بعد معايير الشركات المدرجة. في الأسواق الخاصة، تُحدد القيمة عبر المفاوضات. أما بعد الإدراج، فتُقيّم الشركة كل يوم.

لدى Anthropic ثلاثة أسباب للطرح الآن. أولاً، الإنفاق هائل. فهناك اتفاقيات حوسبة تقارب $900 مليار، مقابل نحو $132 ملياراً من النقدية والأصول قصيرة الأجل. ولا تستطيع جولات التمويل الخاصة مواكبة ذلك. وهذه الصفقة تجلب نحو $100 مليار دفعة واحدة. ثانياً، تبدو الحسابات جاهزة. الإيرادات قوية، بل إن الربع الثاني شهد ربحاً تشغيلياً. وتواجه OpenAI ضغوطاً أكبر، مع توقع استنزاف نقدي بنحو $278 ملياراً من 2026 إلى 2030. ثالثاً، أفضلية السبق. فهناك أموال كثيرة حول العالم تنتظر سهماً خالصاً في مجال الذكاء الاصطناعي. وتتجاوز القيمة الإجمالية للشركات الثلاث $4 تريليونات، لكن الأموال المتاحة في السوق محدودة. أول من يُدرج يحصل عليها أولاً.

الخلاصة: نعم، لكن بحذر

نعم، لأن النشاط التجاري حقيقي. فالإيرادات تنمو، والمشترون ينفقون أكثر، ونتائج المنتجات تؤكد ذلك. لكن السعر يتضمن بالفعل جانباً كبيراً من المستقبل. تراجعت القيمة من $2 تريليون إلى $1.4 تريليون، لكنها لا تزال مرتفعة. يجب أن تزيد الإيرادات بأكثر من الضعف خلال عامين. وتجعل تكلفة الحوسبة، وتدفق الأموال الدائري، وتركيز الإيرادات لدى عدد محدود من المشترين، والاتفاقيات البالغة $900 مليار، تحقيق ذلك صعباً. كما أن مبيعات المؤسسين البالغة $250 مليوناً لكل منهم تضعف رسالة «نحن نؤمن بالشركة». البيع بحد ذاته ليس جريمة، لكن توقيته يثير التساؤلات.

لذا، تعامل مع الأمر بانضباط، لا بحماسة مفرطة. وحافظ على حجم استثمار محسوب. الأجل القصير تحكمه المعنويات، أما الأجل الطويل فتحكمه النتائج. والارتفاع في اليوم الأول ليس دليلاً. الاختبار الحقيقي هو ما سيفعله السعر بعد انتهاء حماية الثلاثين يوماً. قد يكون طرح Anthropic الأبرز منذ مئة عام. لكن ذلك لا يجعله صفقة جيدة بأي سعر. فالصفقة الجيدة تتطلب سعراً مناسباً وحجماً مناسباً وأفقاً زمنياً مناسباً. ومن دون هذه الشروط الثلاثة، لن تحمي القصة الأقوى المشتري.
$MU $NVDA
#WCTCS9#ShareWeekly $SPCX