#美股史诗级抛售 لماذا هوت الأسهم الأمريكية خلال الليل؟ تبخرت 3 تريليونات دولار في 24 ساعة. وهذه المرة، لم يكن السبب «أخبارًا سيئة عن الذكاء الاصطناعي»، بل تغيّرًا في طريقة تسعير السوق للذكاء الاصطناعي.

ثلاثة أيام، وثلاثة أرقام.
في 4 نوفمبر، ارتفع مؤشر داو 1,569 نقطة، وأضاف مؤشر S&P 500 قيمة سوقية قدرها $1.2 تريليون في يوم واحد؛
في 5 نوفمبر، هبط مؤشر S&P 500 بنسبة 4.36%، فاقدًا $3 تريليونات في يوم واحد، فيما تراجع مؤشر Nasdaq 100 بنسبة 6.36%، في أكبر انخفاض له خلال يوم واحد منذ 2020؛
وفي اليوم نفسه، تقلصت ثروة ماسك الصافية بنحو $90 مليار، وهبط سهم Tesla بنسبة 10.77%، وتراجعت أسهم SpaceX بنسبة 9.05%.
وكان كل ذلك نتيجة منشور. فقد قال عضو ديمقراطي في مجلس النواب إن الأولوية القصوى للكونغرس المقبل ينبغي أن تكون وقف الذكاء الاصطناعي المتقدم مؤقتًا، وتنظيم صناعة خرجت عن السيطرة، وحظر الذكاء الفائق.
والسؤال الآن هو: كيف يمكن لتصريح شخصي لا قوة قانونية له أن يمحو عدة تريليونات من الدولارات من القيمة السوقية؟
إذا كان الذكاء الاصطناعي يقترب فعلًا من نهايته، فلماذا لم ينخفض سهم Apple سوى 1.53%، ولم تتراجع السلع الاستهلاكية الأساسية سوى 0.67%؟ وإذا كان هذا مجرد رد فعل عاطفي، فلماذا كانت الأصول الأشد تضررًا كلها ضمن الفئة نفسها؟
إذا جمعنا هذه الأرقام الثلاثة، نصل إلى عكس ما خلص إليه العنوان: ما انهار لم يكن الذكاء الاصطناعي، بل طريقة السوق في احتساب قيمة الذكاء الاصطناعي.

I. أولًا، لننظر إلى ما انخفض: حلقة واحدة في السلسلة، لا السوق بأكمله
تراجعت قطاعات S&P 500 الـ11 كلها في ذلك اليوم، لكن بنسب متفاوتة جدًا: هبط قطاع التكنولوجيا 7.30%، والصناعات 4.12%، فيما لم تتراجع السلع الاستهلاكية الأساسية سوى 0.67%. وهبط مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بنسبة 12.25%، في أكبر انخفاض له خلال يوم واحد منذ مارس 2020. وتراجع سهم SanDisk بأكثر من 22%، فيما هبطت أسهم Micron وWestern Digital وAMD بأكثر من 17%. كان ذلك تفكيكًا انتقائيًا للمراكز، لا انسحابًا شاملًا.
كان السوق يبيع الأصول التي «تعتمد على إنفاق رأسمالي ضخم ومستمر للوفاء بوعود مستقبلية» — الرقائق والذاكرة والاتصالات الضوئية ومراكز البيانات.
والقاسم المشترك بينها هو أن الأموال تُنفق أولًا، بينما لا تزال الإيرادات بعيدة المنال. ولهذا كان للمنشور أثر حقيقي. فهو لم يغيّر الطلب، بل غيّر عدد العقبات التي ينبغي للمشاريع تجاوزها للانطلاق. موافقة إضافية، وتأخير لمدة عام في الربط بالشبكة، وتأخير لمدة عام في التدفقات النقدية — كل ذلك يقلّص القيمة المخصومة.
وبالنسبة إلى أصل تستند قيمته إلى الأرباح المستقبلية، فإن هذا أشد ضررًا من «الحظر» — لأن احتمال الحظر ضئيل للغاية، بينما احتمال تأخر الموافقات كبير جدًا.

II. لماذا كان الانخفاض حادًا إلى هذا الحد؟ كانت الرافعة المالية وراءه!
تحدد توقعات السياسات الاتجاه، فيما تحدد الرافعة المالية حجم التحرك. في أكتوبر، سجلت صناديق المؤشرات المتداولة الأمريكية ذات الرافعة المالية تدفقات صافية داخلة بقيمة $15 مليار، وهي أكبر تدفقات شهرية داخلة لها منذ عامين على الأقل. وبلغت التدفقات الداخلة الأسبوعية مستوى قياسيًا قدره $9.3 مليار في منتصف أكتوبر، منها $6.1 مليار إلى صندوق واحد متداول طويل لأشباه الموصلات برافعة 3x. وبحلول 15 أكتوبر، ارتفع إجمالي حجم صناديق المؤشرات المتداولة الأمريكية ذات الرافعة المالية من أقل من $150 مليار في بداية العام إلى $176.1 مليار.
تعيد هذه المنتجات موازنة محافظها عند كل إغلاق يومي للحفاظ على مضاعف رافعة مالية ثابت: تشتري المزيد عندما ترتفع الأسعار، وتبيع المزيد عندما تنخفض. وفي يوم الهبوط، تضطر إلى البيع، وهذا البيع بحد ذاته يدفع الأسعار إلى مزيد من الانخفاض. وعندما تتحرك جميع الصناديق في الاتجاه نفسه وتفعل الشيء نفسه، يتضخم الهبوط آليًا.
ارتفع مؤشر VIX من 16.61 إلى 28.18 في ذلك اليوم، أي بزيادة قدرها 69.66%. قد يبدو ذلك دراماتيكيًا، لكن مستوى 28 المطلق أدنى بكثير من مستواه في مارس 2020. كان هذا حدثًا متعلقًا بتمركزات المستثمرين، لا حدثًا ائتمانيًا — فالسوق كان يغيّر ما يحتفظ به، لا يشكك في قدرة أحد على سداد ديونه.

III. ما يتغير فعلًا هو السؤال الذي يطرحه السوق
على مدى العامين الماضيين، كان السوق يسأل: إلى أي مدى يمكن أن تزيد القدرة الحاسوبية؟ وكم يمكن أن يرتفع الإنفاق الرأسمالي؟
أما الآن، فيسأل: متى ستُسترد هذه الأموال؟ وهل يمكن تأمين الموافقات؟ ومن أين ستأتي الكهرباء؟
هذه ليست نهاية الذكاء الاصطناعي. لم يتغير اتجاه صناعة الذكاء الاصطناعي، ولم تتوقف Tesla عن تطوير القيادة الذاتية أو الروبوتات. ما يتغير هو المبلغ الذي يرغب المستثمرون في دفعه مقابل قصة تدور حول مستقبل بعيد. فالإنفاق الرأسمالي نفسه الذي كان يدفع التقييمات إلى الارتفاع، بات عليه الآن أن يثبت إمكانية توظيفه، وربطه بالشبكة، وتحويله إلى تدفق نقدي حر. وهناك حاجة إلى بعض الحدود: إذا لم يطرأ أي تغير جوهري على الموافقات خلال الأسابيع المقبلة، ولم تُخفّض الجهات الكبرى توجيهات الإنفاق الرأسمالي، وتباطأت التدفقات الخارجة من الصناديق ذات الرافعة المالية، فمن المرجح جدًا تصنيف هذا الانخفاض على أنه اضطراب ناجم عن تمركزات السوق، وقد يكون التعافي سريعًا.
هذا مسار محتمل، لكن لا يمكن استبعاده.

IV. ثلاثة أمور ينبغي للمستثمرين الأفراد فهمها
أولًا، ميّزوا بين أنواع الأحداث.
أحداث المعنويات (منشور أو حركة الأسعار خلال يوم) هي الأقصر أثرًا؛
أحداث تدفقات رأس المال (التدفقات الداخلة والخارجة للصناديق ذات الرافعة المالية، والتصفية القسرية) تحدد حجم التحرك؛
الأحداث الأساسية (دخول التشريعات حيز التنفيذ، وخفض الإنفاق الرأسمالي عدة مرات متتالية، وانكماش الطلب على المدى الطويل) هي ما يعيد صياغة التقييمات طويلة الأجل.
الخلط بينها يعني اعتبار التقلب نقطة تحول.
ثانيًا، لا تراقبوا المؤشرات، بل راقبوا ثلاث إشارات.
هل تنتقل اللوائح التنظيمية من المقترحات إلى التشريعات وجلسات الاستماع؛ وهل تخفض شركات الحوسبة السحابية الكبرى وشركات مثل Tesla إنفاقها الرأسمالي في الربع المقبل؛ وهل تتحول صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية من التدفقات الداخلة إلى عمليات استرداد مستمرة، وهل ينخفض مؤشر VIX.
ثالثًا، استخدموا التاريخ على نحو صحيح.
منذ 1950، ارتفع مؤشر S&P 500 بمتوسط يقارب 17.2% خلال الأشهر الـ12 التالية لانتخابات التجديد النصفي. هذا احتمال، وليس إشارة — فالعينة لا تضم سوى نحو اثنتي عشرة حالة، كما تختلف أسعار الفائدة وظروف القطاعات في كل مرة. ويقع التراجع بنسبة 5% إلى 10% ضمن النطاق الطبيعي تاريخيًا: وهو صحي، لكن «الصحي» لا يعني أن «القاع قد تحقق».

لنعد إلى ذلك المنشور في البداية. لم يحظر شيئًا، لكنه حرّك عدة تريليونات من الدولارات في القيمة السوقية. والسبب هو أن ما يسعّره السوق حقًا لم يكن يومًا ما تقوله واشنطن، بل المدة التي يستغرقها تحول الفكرة إلى واقع، وكلفة تمويلها، ومن يتحمل تلك الكلفة.
يُطلب من الذكاء الاصطناعي الآن الإجابة عن هذه الأسئلة الثلاثة. هذه ليست نهاية الذكاء الاصطناعي، بل بداية مطالبته بجعل الأرقام متوازنة. إن انخفاضًا بنسبة 4.36% في يوم واحد ليس سوى الأسعار وهي تتحدث؛ أما الخطر الحقيقي فهو اعتبار سعر ذلك اليوم حكمًا على الصناعة بأكملها.