يحلل هذا المقال هبوط أسهم الذكاء الاصطناعي الأمريكية وموجة البيع الآلي: فعلى مستوى هيكل السوق، تسببت صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية ومراكز غاما السلبية لدى الوسطاء في موجة بيع آلية؛ وعلى مستوى التقييم، خلقت حالة عدم اليقين بشأن الإنفاق الرأسمالي والعوائد شرخًا؛ وعلى مستوى الاقتصاد الكلي، غاب الاحتياطي الفيدرالي عن دور الداعم عبر خفض أسعار الفائدة. كما يبحث المقال فيما إذا كانت صفقة الذكاء الاصطناعي تعيد سيناريو أزمة إدارة رأس المال طويل الأجل (LTCM) عام 1998، أم تتجه نحو فقاعة على غرار عام 2000.

مع بدء مشتري القدرة الحاسوبية للذكاء الاصطناعي بإجراء الحسابات، يتعين على البائعين إعادة صياغة منطق التقييم لديهم؛ وعندما يختفي المشترون من السوق بأكمله، يبدأ رسميًا اختبار الضغط لقدرة سردية الذكاء الاصطناعي على الصمود. وأدى هبوط يوم الخميس إلى أسوأ أداء للأسهم الأمريكية في يوم واحد منذ أبريل 2025: إذ تراجع مؤشر ناسداك بأكثر من 5%، وهبط مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بأرقام مزدوجة، كما انخفض مؤشر S&P 500 بشدة. وكانت أسواق التقلبات أشد تطرفًا؛ إذ اقترب مؤشر الذعر لدى Goldman من الدرجة الكاملة، وقفز مؤشر VVIX بنحو 50% في يوم واحد، مسجلًا أكبر زيادة بالنقاط منذ «فولماغيدون» عام 2018. وكان الشرارة التي أشعلت كل ذلك ارتفاعًا حادًا في توقعات فرض قيود تنظيمية على إنشاء مراكز البيانات في تكساس ومناطق أخرى، بعد اكتساح الديمقراطيين للانتخابات.

وبعد الهبوط، غرق وول ستريت في نقاش محتدم حول السوابق التاريخية: أكانت هذه صدمة سيولة على غرار أزمة شركة Long-Term Capital Management (LTCM) عام 1998، أم مقدمة لانفجار فقاعة الدوت كوم عام 2000؟ ويرجح ريتش بريفوروتسكي، رئيس تداول دلتا ون لدى Goldman، الاحتمال الأول، لكنه يقر بعدم التوصل إلى إجابة حاسمة حتى الآن.

I. هيكل السوق: غياب المشترين أشد إثارة للخوف من البيع الآلي

من منظور التداول، كان هبوط يوم الخميس مزيجًا من حدث آلي وصدمة أساسية. فقد تسببت صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية في عمليات بيع آلية قبيل الإغلاق، وضاعفت مراكز غاما السلبية لدى الوسطاء الضغوط، ما أوجد «أثر تصفية يعزز نفسه». وتقدر Nomura أن صناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية وصناديق التحكم في التقلبات باعت أصولًا بقيمة تقارب 100 مليار دولار في ذلك اليوم. وفي الوقت نفسه، كان مكتب التداول لدى Goldman بائعًا صافيًا بقيمة 3 مليارات دولار، وكانت أسهم التكنولوجيا تشكل الجزء الأكبر من المبيعات. والأكثر إثارة لقلق المتداولين أن أسهم شركات التكنولوجيا العملاقة ذات القيمة السوقية الضخمة، التي دأبت على أداء دور «المشتري الأخير»، لم تشهد هذه المرة عمليات شراء تُذكر.

لو اقتصر الأمر على البيع الآلي، لكان بوسع الأسواق عادةً التعافي سريعًا بمجرد عودة السيولة. لكن خروج صناديق الاستراتيجيات المتعددة والصناديق الكمية والصناديق طويلة الأجل والمستثمرين الأفراد جماعيًا وفي الاتجاه نفسه يعني أن السوق يشهد «انهيارًا في الإجماع». والسؤال الحقيقي ليس «من يبيع؟»، بل «لماذا لا يرغب أحد في الشراء؟». وقد كشف غياب الطلب الأساسي عن الهشاشة الشديدة للبنية الدقيقة لسوق الذكاء الاصطناعي.

II. التقييم: أساسيات على غرار 1998، لكن احذروا الإنفاق الرأسمالي على نمط 2000

في معرض تناوله للسؤال المحوري حول كيفية توصيف موجة البيع هذه، قدم بريفوروتسكي بيانات تدعم رأيه بأن الوضع الراهن أقرب إلى عام 1998. فعلى خلاف عام 2000، تحقق شركات التكنولوجيا العملاقة اليوم إيرادات فعلية وتدفقات نقدية، وتتمتع بميزانيات عمومية قوية.

والأهم أن التقييمات انخفضت: إذ تراجع مضاعف تقييم مؤشر أشباه الموصلات بنحو 50% عن أعلى مستوى له خلال العام، فيما يبلغ مضاعف السعر إلى الأرباح الآجل لسهم NVIDIA على مدى الأشهر الأربعة والعشرين المقبلة نحو 10x، وهو أدنى مستوى له منذ 2013.

وبالمقارنة، تجاوز مضاعف السعر إلى الأرباح لسهم Cisco مستوى 100x عام 2000.

غير أن بريفوروتسكي أشار أيضًا إلى مكامن القلق: فالإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي ضخم حاليًا، في حين أن العوائد غير مؤكدة إلى حد بعيد. ويمثل مضاعف NVIDIA البالغ 10x ومضاعف Cisco البالغ 100x أقوى الأسباب للاعتقاد بأن «هذه المرة مختلفة».

وهذا يعني أن السوق يعاقب حاليًا «علاوة التقييم» و«الرافعة المالية»، لا «الأساسيات». لكن ضخامة الإنفاق الرأسمالي تعني أن عجز الإيرادات عن مواكبة هذه الاستثمارات قد يجعل مضاعف السعر إلى الأرباح البالغ 10x اليوم نقطة انطلاق للموجة التالية من الهبوط. هل تصفي السوق قصة نمو سليمة، أم تكتشف أن اقتصادياتها الأساسية غير سليمة؟ سيستغرق تحديد ذلك وقتًا.

III. المأزق على مستوى الاقتصاد الكلي: «لحظة LTCM» من دون تخفيضات فائدة من الاحتياطي الفيدرالي لإنقاذ الموقف

قسم بريفوروتسكي المخاوف الكامنة وراء هبوط الذكاء الاصطناعي إلى أربعة محاور: القدرة على التمويل، ومواءمة الإيرادات، والطاقة والتراخيص، واستدامة الإنفاق الرأسمالي.

ويرى أن السوق يبالغ في التركيز على «الطاقة والتراخيص»، وهي الأقل أهمية بين المحاور الأربعة، في حين يكمن المأزق الحقيقي في النقطة الثانية: هل تستطيع الإيرادات مواكبة الاستثمار؟

وفي الوقت نفسه، تومض إشارة حمراء عند النقطة الأولى، أي «التمويل». فقد دقت أسواق الائتمان ناقوس الخطر قبل الأسهم: إذ تجاوزت سلة مقايضات العجز الائتماني (CDS) لمراكز البيانات 500 نقطة أساس، كما تجاوز فارق عائد سندات CoreWeave 1200 نقطة أساس. ووفقًا لفريق علاقات المستثمرين لدى Goldman، أصدرت شركات التكنولوجيا العملاقة ديونًا بقيمة 296 مليار دولار هذا العام، وهو مبلغ يفوق بكثير التوقعات في بداية العام. والأسوأ أن التأخيرات في تصاريح الطاقة ترفع تكاليف التمويل مباشرة، ما يخلق حلقة مفرغة.

وثمة عيب قاتل في خطة عام 1998. ففي ذلك العام، خفض الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة ثلاث مرات خلال سبعة أسابيع، لينهي الأزمة سريعًا؛ أما في 2026، فما زالت الأسواق تراهن على رفع أسعار الفائدة. ولن يعقد الاحتياطي الفيدرالي اجتماعًا طارئًا «لإنقاذ الذكاء الاصطناعي»، حتى مع اعتماد موجة البناء هذه على سوق السندات أكثر من أي وقت مضى.

قد تكون 1998 هي المحطة النهائية الصحيحة، لكن قبل ظهور موجة شراء كبيرة، قد يكون الطريق إلى انفجار فقاعة على غرار 2000 محفوفًا بألم لا مفر منه.

IV. المتغير التنظيمي: «إعادة ضبط تنظيمية» في تكساس واحتجاج شعبي

كان الدافع المباشر لموجة البيع هذه إشارة تنظيمية من تكساس. وتقدر Goldman أن فرض وقفات مؤقتة على مستوى الولايات قد يجمد نحو 45% من الطاقة الاستيعابية المخطط لها لمراكز البيانات في الولايات المتحدة، وأن تكساس تمثل ربع هذه النسبة. لكن بريفوروتسكي يعتقد أن السوق أخذ تصريحات الحاكم المنتخب لتكساس بحرفية مفرطة؛ فالأمر يبدو أقرب إلى «إعادة ضبط تنظيمية» منه إلى معارضة أيديولوجية. ومن المرجح السماح لمراكز البيانات التي حصلت بالفعل على التراخيص بإتمام بنائها، ما يحمي التوسع حتى عامي 2027 و2028. ومع ذلك، لا يمكن تجاهل الاحتجاج الشعبي: فقد أظهر استطلاع أجرته Heatmap أن نسبة المشاركين الذين يعارضون بشدة إنشاء مراكز بيانات قرب منازلهم ارتفعت من نحو الربع إلى أكثر من 60% خلال عام واحد.

غالبًا ما تبالغ الأسواق في رد فعلها تجاه الإشارات السياسية. لكن «إعادة الضبط التنظيمية» هذه، إلى جانب الاحتجاج الشعبي الشديد، تعني أن تكاليف إنشاء مراكز البيانات، بما فيها تكاليف الوقت والامتثال، سترتفع بشكل منهجي. وهذا يعزز أيضًا المنطق الموضح أعلاه: فتأخيرات التراخيص ترفع تكاليف التمويل مباشرة، لتصبح عبئًا ثقيلًا على الميزانيات العمومية لأصول البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

الخلاصة: من «إعادة ضبط التقييم» إلى «التصفية القسرية بفعل شح السيولة»

من موجة البيع التي أشعلتها لوائح تكساس، إلى غياب المشترين وسط البيع الآلي، وصولًا إلى تلاشي توقعات خفض أسعار الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي، تمر صفقة الذكاء الاصطناعي الأمريكية باضطراب مؤلم، وتتحول من «إعادة ضبط التقييم» إلى «التصفية القسرية بفعل شح السيولة».

يشير مضاعف السعر إلى الأرباح الآجل لسهم NVIDIA البالغ 10x إلى أن ما يحدث قد لا يكون تكرارًا لفقاعة عام 2000؛ لكن اتساع فروق عائد مقايضات العجز الائتماني لمراكز البيانات باطراد، وغياب المشترين على المدى الطويل، ينذران بأن أزمة السيولة على غرار عام 1998 ربما لم تبلغ قاعها بعد.

بالنسبة إلى المستثمرين، لا تكمن الأهمية في سجال خبراء الاقتصاد الكلي حول المقارنات التاريخية، بل في موعد ظهور موجة شراء كبيرة وموعد تحقق إيرادات الذكاء الاصطناعي. وإلى أن تتضح إجابة هذين السؤالين، قد لا يكون أي انتعاش سوى تعافٍ آلي مدفوع بتغطية مراكز البيع على المكشوف، لا انعكاسًا للاتجاه.

شاهد النسخة الأصلية