شهدت عطلة نهاية الأسبوع نقاشًا محتدمًا على نحو استثنائي في وول ستريت بشأن الأسهم الأمريكية. فمن جهة، تواصل مؤسسات مثل غولدمان ساكس ومورغان ستانلي تبني نظرة إيجابية، معتبرةً أن التراجع الأخير ليس سوى فرصة نادرة لزيادة المراكز. ومن جهة أخرى، يزداد قلق المستثمرين من أن النمو السريع للاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي قد يواجه اختبارًا ثلاثيًا يتعلق بالسياسات الحكومية والعائد على رأس المال وتقييمات السوق. ظاهريًا، يدور هذا النقاش حول المستوى الذي قد يبلغه مؤشر S&P 500 بحلول نهاية العام. لكن عند التعمق، لا يوجد سوى خلاف جوهري واحد: هل ستواصل دورة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي في الولايات المتحدة التوسع بالوتيرة التي شهدتها خلال العامين الماضيين؟ قد يحدد ذلك اتجاه موجة الأسهم الأمريكية المقبلة.

أولًا: تصحيح حاد جعل عتاد الذكاء الاصطناعي الأكثر تضررًا

شهدت الأسهم الأمريكية تقلبات حادة إلى حد كبير الأسبوع الماضي. فقد تراجع مؤشر S&P 500 بنسبة 4.4% يوم الخميس وحده، وانخفض مؤشر Nasdaq 100 بنسبة 6.4%. ورغم ارتداده بنسبة 0.3% يوم الجمعة، بلغ إجمالي تراجع السوق منذ إعلان نتائج الانتخابات 2.5%. لكن ما يستحق المتابعة حقًا هو قطاع أشباه الموصلات. فقد هبط مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بنسبة 12% يوم الخميس وحده، وتراجع بنسبة 36% من ذروته في يونيو. وكانت الشركات المرتبطة بعتاد الذكاء الاصطناعي الأكثر تضررًا.

وهذا يعني أن السوق يعيد النظر في أهم مسار استثماري خلال العامين الماضيين: بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. فقد كان المستثمرون مستعدين سابقًا لمنح شركات سلسلة الإمداد، مثل إنفيديا والخوادم ووحدات الإرسال والاستقبال الضوئية وPCB ومعدات الطاقة ومراكز البيانات، تقييمات مرتفعة. واستند المنطق الأساسي إلى استمرار نمو الطلب على القدرة الحاسوبية للذكاء الاصطناعي، وزيادة عمالقة الحوسبة السحابية لإنفاقهم الرأسمالي، ما يمنح شركات سلسلة الإمداد نموًا سريعًا في الإيرادات والأرباح.

لكن السوق بدأ الآن يطرح سؤالًا جديدًا: إذا تباطأ نمو الاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، أو حتى جرى خفض الإنفاق الرأسمالي، فهل يمكن أن تظل منظومة التقييمات القائمة على توقعات النمو السريع السابقة صامدة؟ وهذا هو أيضًا سبب هشاشة أداء شركات عتاد الذكاء الاصطناعي على نحو خاص خلال هذا التصحيح.

ثانيًا: طرفا وول ستريت المتفائل والمتشائم لا يتجادلان حول مستوى المؤشر

أدى تصحيح السوق إلى تباين واضح في آراء مؤسسات وول ستريت.

يرى الطرف المتفائل أن ما يحدث مجرد تصحيح، وليس نهاية السوق الصاعدة.

يعتقد Mike Wilson من مورغان ستانلي أن الأسبوعين أو الأسابيع الثلاثة المقبلة قد تمثل فرصة لزيادة مراكز الأسهم، وحدد هدف مؤشر S&P 500 عند 8000 نقطة بنهاية العام.

أما Michael Golub من Seaport فكان أكثر تفاؤلًا، إذ حدد الهدف عند 8200 نقطة، وقال إنه لا يزال من المشترين الواثقين.

ويرى Ed Yardeni من Yardeni Research أن السوق يمر حاليًا بتصحيح طبيعي، لا بانفجار فقاعة، وحدد الهدف بنهاية العام عند 7900 نقطة. وتشترك هذه التوقعات المتفائلة في افتراض أساسي واحد: أن الاقتصاد الأمريكي وأرباح الشركات لا يزالان يتمتعان بالمرونة، وأن دورة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي لم تشهد تحولًا جوهريًا. أما الطرف الأكثر حذرًا، فيرى أن الضغوط قصيرة الأجل قد لا تكون انتهت بعد.

ورغم أن Ohsung Kwon، استراتيجي الأسهم في ويلز فارغو، يتوقع وصول مؤشر S&P 500 إلى 7700 نقطة، فإنه يرى أن قطاع أشباه الموصلات والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي لا يزال يواجه ضغوطًا على المدى القصير.

وهنا تفصيل جدير بالملاحظة: التفاؤل بشأن المؤشر لا يعني التفاؤل بشأن جميع الأسهم المرتبطة بالذكاء الاصطناعي. بل إن سلسلة إمداد عتاد الذكاء الاصطناعي قد تمر بمرحلة من إعادة تقييم مضاعفاتها، حتى لو واصلت الأسهم الأمريكية عمومًا صعودها مستقبلًا.

ثالثًا: نقطة التحول الحقيقية، هل سيُجبر الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي على الانكماش؟

في رأيي، فإن أكثر ما يستحق الاهتمام في هذا الجدل ليس أهداف المؤشر التي حددتها المؤسسات المختلفة، بل وجهة نظر غير بديهية طرحتها ويلز فارغو. فإذا استمرت المخاوف من تباطؤ الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، فقد تصبح عمالقة الحوسبة السحابية مثل Alphabet وأمازون المستفيدين، على نحو معاكس للتوقعات.

لماذا؟ لأن تقييمات شركات التكنولوجيا الكبرى خلال العامين الماضيين اعتمدت إلى حد كبير على توقعات النمو الناتج عن الاستثمار في الذكاء الاصطناعي. فقد واصلت Microsoft وAlphabet وأمازون وMeta زيادة استثماراتها في مراكز البيانات ووحدات GPU ومعدات الشبكات والبنية التحتية للطاقة.

وعلى المدى القصير، يضغط هذا الإنفاق الرأسمالي على التدفقات النقدية الحرة ويزيد تكاليف الإهلاك والتشغيل. وإذا بدأ السوق يشكك في عائد الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، فلن يعود الإنفاق الرأسمالي مجرد مؤشر على النمو، بل قد يتحول إلى عبء يؤثر في عوائد المساهمين. وفي هذه الحالة، إذا أبطأت شركات التكنولوجيا العملاقة استثماراتها بمبادرة منها، فقد يعيد السوق رفع توقعاته للأرباح قصيرة الأجل والتدفقات النقدية الحرة.

وهكذا تظهر مفارقة مثيرة للاهتمام: في الماضي، كان يُنظر إلى زيادة الإنفاق الرأسمالي على أنها أمر إيجابي، وإلى خفضه على أنه أمر سلبي. أما الآن، فإذا تعرض العائد على الاستثمار في الذكاء الاصطناعي للتشكيك، فقد يصبح خفض الإنفاق الرأسمالي أمرًا إيجابيًا.

وهذا يعني في الواقع أن معايير تقييم شركات الذكاء الاصطناعي تتغير؛ فبعد أن كان التركيز على معدل نمو الإنفاق الرأسمالي، أصبح يتجه إلى العائد على هذا الإنفاق.

رابعًا: قد تدخل سلسلة إمداد الذكاء الاصطناعي مرحلة جديدة من التقييم

إذا استمر هذا التحول، فقد يظهر تباين واضح داخل سلسلة إمداد الذكاء الاصطناعي.

الفئة الأولى هي منصات الحوسبة السحابية وشركات التكنولوجيا الكبرى. فهي تمتلك العملاء والتدفقات النقدية والنظم البرمجية المتكاملة ونقاط الدخول إلى تطبيقات الذكاء الاصطناعي. وحتى إذا أبطأت إنفاقها الرأسمالي، فإنها قادرة على الحفاظ على ربحيتها من خلال رفع معدلات استخدام القدرة الحاسوبية الحالية، وتحسين تكاليف النماذج، وتعزيز كفاءة تحويلها إلى أنشطة تجارية.

الفئة الثانية هي مورّدو عتاد الذكاء الاصطناعي والبنية التحتية. وتعتمد أرباح هذه الشركات بدرجة كبيرة على الإنفاق الرأسمالي لعمالقة الحوسبة السحابية. وإذا تباطأ نمو الاستثمار، فقد تتأثر الطلبيات ومعدلات استغلال الطاقة الإنتاجية وهوامش الربح. وقد تواجه الشركات التي عكست تقييماتها مسبقًا توقعات نمو مرتفع خلال السنوات المقبلة ضغوطًا مزدوجة، تتمثل في خفض توقعات الأرباح وانكماش مضاعفات التقييم.

أما الفئة الثالثة فهي شركات تطبيقات الذكاء الاصطناعي والبرمجيات. وتعتمد قيمتها الأساسية في نهاية المطاف على قدرة الذكاء الاصطناعي على تحقيق إيرادات فعلية أو خفض التكاليف أو زيادة استعداد العملاء للدفع. وإذا تحول الاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي من التوسع في الحجم إلى التركيز على العائد، فقد تحظى شركات التطبيقات القادرة فعليًا على تحويل الذكاء الاصطناعي إلى تدفقات نقدية باهتمام أكبر من السوق.

وبعبارة أخرى، ليس من الضروري أن تنتهي دورة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، لكن توزيع القيمة داخلها قد يكون آخذًا في التغير.

خامسًا: هل انتهى تصحيح الأسهم الأمريكية هذه المرة؟ تقديري هو أنه لا يمكن الجزم بسهولة بأن الأسهم الأمريكية بلغت قاع التصحيح، لكن لا توجد أيضًا أدلة كافية تثبت أن السوق الصاعدة للذكاء الاصطناعي قد انتهت. ويكمن المفتاح في مراقبة ثلاثة مؤشرات.

أولًا، توجيهات الإنفاق الرأسمالي لعمالقة الحوسبة السحابية. فخطط Microsoft وأمازون وAlphabet وMeta للإنفاق الرأسمالي خلال الأرباع المقبلة ستكون أهم مؤشر للحكم على ما إذا كانت دورة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي تشهد تحولًا. فإذا واصل الإنفاق الرأسمالي نموه، فهذا يدل على أن الطلب على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي لا يزال يتمتع بمرونة قوية؛ أما إذا تباطأ معدل النمو بوضوح، فسيكون من الضروري إعادة تقييم توقعات الأرباح لسلسلة الإمداد بأكملها.

ثانيًا، العائد التجاري للاستثمار في الذكاء الاصطناعي.

على السوق أن يرى في نهاية المطاف نموًا في الإيرادات، ووفورات في التكاليف، وتحسنًا في الأرباح ناتجًا عن الذكاء الاصطناعي. فإذا استمر التوسع في إنشاء مراكز البيانات من دون نمو موازٍ في إيرادات تطبيقات الذكاء الاصطناعي، فستصبح مسألة العائد على الاستثمار أكثر بروزًا.

ثالثًا، الطلبيات والمخزونات في سلسلة إمداد أشباه الموصلات. شهد مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات تراجعًا كبيرًا، لكن انخفاض أسعار الأسهم لا يعني أن الأساسيات قد بلغت القاع.

ما يستحق المراقبة فعلًا هو وضوح الرؤية بشأن طلبيات وحدات GPU والخوادم ووحدات الإرسال والاستقبال الضوئية وPCB والتغليف المتقدم، إلى جانب مهل التسليم وتغيرات المخزون. فإذا ظلت هذه المؤشرات قوية، فقد يكون الهبوط الحالي في معظمه تصحيحًا للتقييمات؛ أما إذا ضعفت الطلبيات والإنفاق الرأسمالي في الوقت نفسه، فقد يواجه السوق تصحيحًا أعمق في دورة الأرباح.

الخاتمة: السوق الصاعدة للذكاء الاصطناعي تنتقل من سباق التوسع إلى سباق العائد

خلال العامين الماضيين، استند المنطق الأساسي للاستثمار في الذكاء الاصطناعي إلى ندرة القدرة الحاسوبية. فطالما استمر نمو الطلب على الذكاء الاصطناعي، فإن من يستطيع توفير مزيد من وحدات GPU والخوادم والطاقة ومراكز البيانات كانت لديه فرصة لتحقيق عوائد تفوق السوق. لكن عندما يبلغ الاستثمار في البنية التحتية حجمًا معينًا، لا بد أن يطرح السوق سؤالًا أكثر واقعية: ما مقدار الأرباح التي يمكن أن تحققها هذه الاستثمارات؟ وهذا هو السؤال الذي لا بد أن تجيب عنه صناعة الذكاء الاصطناعي في انتقالها من ثورة تقنية إلى ثورة تجارية. فإذا استطاع الذكاء الاصطناعي أن يحقق باستمرار عوائد تفوق تكلفة رأس المال، فلن يكون الإنفاق الرأسمالي الحالي فقاعة، بل استثمارًا أوليًا في موجة جديدة من ثورة الإنتاجية. وعلى العكس، إذا سبق نمو الاستثمار العائد التجاري بفارق كبير، فقد تشهد أسواق رأس المال فترة طويلة من تصحيح التقييمات، حتى لو لم تكن هناك مشكلة في تقنية الذكاء الاصطناعي نفسها. لذلك، أفضّل أن أتعامل مع تصحيح الأسهم الأمريكية هذا باعتباره اختبار ضغط لدورة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي.

وما يستحق الاهتمام حقًا ليس ما إذا كان مؤشر S&P 500 سيبلغ 8000 نقطة بحلول نهاية العام، بل ما إذا كانت صناعة الذكاء الاصطناعي قادرة على الانتقال تدريجيًا من الاعتماد على الاستثمار الرأسمالي إلى الاعتماد على الأرباح والتدفقات النقدية. وربما يكون هذا هو المتغير الأساسي الذي سيحدد مسار موجة الأسهم الأمريكية المقبلة.

شاهد النسخة الأصلية