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#BrentTops$106USTalksStall
石油和黄金目前都在对同一场地缘政治冲击作出反应，但它们讲述的是完全不同的故事。
这正是这个市场如此有趣的地方。
布伦特原油重返 100 美元上方，今天 12 月布伦特原油约在 101 美元附近，而黄金在经历了贯穿 9 月的大幅回调后，目前交易于 4,160–4,180 美元附近。乍一看，你可能会预计这两种资产会一起上涨，因为地缘政治不确定性通常会催生对大宗商品和避险资产的需求。
但当前市场并没有那么简单。
石油面临的是实体供应问题。
黄金面临的是货币政策问题。
而这种差异很重要。
围绕霍尔木兹海峡的最新进展，使地缘政治溢价一直包含在原油价格中。伊朗已收到美国对其有关停火及重新开放海峡提议的回应，而卡塔尔和其他调解方仍在继续努力维持一条外交渠道畅通。与此同时，最新报道显示，谈判仍因重大条件和执行问题而陷入僵局。
因此，市场无法简单地将其定价为“和平即将到来”或“战争正在恶化”。
外交途径依然存在。
但真实的航运和供应风险也依然存在。
这种不确定性正使原油价格维持高位。
我认为更重要的是，实际石油流量一直在恢复。
9 月份，通过霍尔木兹海峡的原油出口量达到约 1650 万桶/日，远高于冲突早期的水平。生产商还通过使用替代管道和其他航运安排进行了调整。沙特阿拉伯已恢复额外的出口活动，而高盛估计海湾地区出口量已恢复至约 2300 万桶/日。
通常，实体供应的恢复应当会减轻原油所承受的部分压力。
但布伦特原油仍在 100 美元附近。
这告诉我，市场定价的不仅仅是今天的桶数。
市场定价的是供应恢复可能再次被打断的可能性。
这个故事还有另一层。
美国政府已通过一项交换计划提供最多 4000 万桶战略石油储备，交付安排在今年晚些时候进行。在实体市场已经试图恢复之际，这又增加了一个供应来源。
因此，石油目前正处于两股相反力量之间：
供应恢复与持续的地缘政治风险之间的较量。
如果霍尔木兹海峡真正变得更加安全，且出口流量继续恢复正常，部分地缘政治溢价可能会非常迅速地消失。
但如果航运中断再次出现，市场可能会立即重新定价更紧张的实体供需平衡。
这就是为什么相比新闻标题，我更密切关注实际流量。
黄金则是完全不同的故事。
今天现货黄金约为 4,159 美元/盎司，而 12 月期货约为 4,189 美元。黄金在 9 月期间已经下跌超过 6%，而到目前为止的复苏相对谨慎。
这正是债券市场变得极其重要的地方。
今天美国 10 年期国债收益率升至约 5.34%，为二十多年来的最高水平。30 年期收益率最近达到约 5.62%，这是自 2002 年以来未见的水平。
这对黄金构成了重大阻力。
黄金不会支付利息。
当国债收益率升至如此高的水平时，投资者持有一种不产生定期收益的资产，其机会成本会高得多。
与此同时，昂贵的石油又带来了另一个问题。
更高的能源价格可能会令通胀压力持续存在。
即使经济增长开始放缓，这也可能使美联储对降息更加谨慎。
因此，黄金正受到两股力量的拉扯。
地缘政治不确定性支撑了对黄金的需求。
但更高的收益率和更强势的美元，使黄金更难恢复动能。
今天的通胀数据带来了一些缓解。美国通胀低于预期，降低了市场对 10 月加息的即时预期。路透社报道称，数据公布后，市场对 10 月加息的概率大幅下降，而投资者现在正将注意力转向周五的美国就业报告。
这正是我会密切关注的市场部分。
因为黄金不一定需要地缘政治进一步升级才能走高。
它可能只需要美国国债市场停止对其施加不利影响。
如果经济数据走弱，加息预期下降，长期收益率最终开始回落，黄金可能会找到复苏空间。
但如果石油维持高位，通胀预期保持顽固，长期国债收益率继续维持在这些极端水平附近，那么即使地缘政治不确定性仍然很高，黄金也可能继续承压。
这就是为什么我不再将黄金视为一种简单的“战争交易”。
更大的问题在于通胀、国债收益率、美元和货币政策之间的关系。
对于石油，我关注的重点不同。
我关注霍尔木兹海峡、出口流量、炼厂中断和实体供应。
而且有一个重要细节，布伦特原油的 headline 价格并未完全体现这一点。
原油市场已经恢复了相当一部分实体流量，但成品油供应仍然受到更严重的扰乱。该地区的柴油运输量仍远低于战前水平，而中国也暂停了向大多数目的地出口燃料，为全球成品油市场增加了另一层压力。
即使原油生产本身继续恢复，这也可能使能源价格保持波动。
所以现在，我看到两场不同的较量正在同时发生。
石油：地缘政治风险与实体供应恢复之间的较量。
黄金：避险需求与高收益率带来的现实机会成本上升之间的较量。
这种区别对交易者很重要。
如果霍尔木兹海峡风险下降，同时出口继续恢复，布伦特原油可能会失去其地缘政治溢价。
如果国债收益率最终掉头回落，黄金可能会重新获得动能。
而如果这两种情况同时发生，两个市场之间的关系可能会非常迅速地改变。
目前，我不会仅仅因为新闻标题看起来极端，就追逐其中任何一方的走势。
我希望在数据中看到确认。
对于石油，这意味着关注实体出口是否继续恢复。
对于黄金，这意味着关注国债收益率是否终于达到一个水平，使下一轮重大走势转向下行。
新闻标题仍然是地缘政治。
但在新闻标题之下，石油交易的是实体供应平衡，而黄金交易的是债券市场。
这就是我认为当前市场最重要的部分。
最新的美国与伊朗进展尤其重要，因为谈判并未完全消失。卡塔尔仍在发挥调解人的作用，而伊朗已经收到美国对其七天提议的回应。该提议旨在缓解紧张局势，并最终恢复霍尔木兹海峡的正常通行。目前的分歧部分在于这些步骤实施的顺序和条件。因此，我不认为市场可以将其简单视为“谈判失败，所以油价上涨”的局面。外交渠道仍然存在，但霍尔木兹海峡周边的不确定性也足以让原油保持地缘政治溢价。
今天原油市场更有意思的一点在于，供应也正在恢复。沙特阿拉伯已经恢复部分原油装船，Goldman Sachs估计海湾地区出口量已经恢复至每天超过2300万桶。这种恢复阻止市场在谈判仍不确定的情况下对最糟糕的供应情景进行定价。除此之外，美国政府还将从战略石油储备中提供最多4000万桶，预计将在今年晚些时候交付。因此，目前原油正处于两股力量之间：一方面是真实存在的地缘政治风险溢价，另一方面则是流量恢复和政府干预带来的额外供应。
这就是为什么我不认为下一轮油价走势仅由表面价格决定。如果谈判能够为重新开放霍尔木兹海峡并降低航运周边军事风险带来可信路径，地缘政治溢价可能会迅速消退。如果谈判破裂，海上中断再次加剧，市场可能会立即开始对更紧张的供应形势进行定价。重要的是，实物原油市场已经显现出复苏迹象，因此下一步走势可能高度取决于这种复苏是继续还是受到干扰。
黄金则在讲述一个不同的故事。XAU/USD目前约为$4,180–4,200，此前在9月28日跌至约$4,111，随后出现复苏。此次反弹十分重要，但黄金仍远低于9月约$4,375–4,380的峰值。因此，市场并没有将地缘政治不确定性视为推动黄金自动走高的理由。
原因在于债券市场。30年期美国国债收益率近期达到约5.62%，为2002年以来的最高水平，而10年期收益率也仍接近数十年高位。较高的长期收益率提高了持有黄金这类无收益资产的机会成本。与此同时，高企的油价又带来了另一个问题，因为持续的能源通胀可能会让投资者质疑美联储能够多快放松政策。这种组合解释了为什么即使地缘政治不确定性仍然很高，黄金依然表现挣扎。
但今天出现了一个重要变化。纽约联储主席John Williams的新评论降低了市场对再次加息的一些即时预期，而当美国国债收益率和美元走弱时，黄金有时也会积极回应。这意味着，XAU/USD的下一个主要驱动因素可能不再是另一条地缘政治新闻，而可能是最新通胀和劳动力市场数据公布后美国收益率的方向。
对我而言，市场目前正处于两种情景之间。如果油价保持高位，美国国债收益率维持在这些多年高位附近，且通胀预期仍然具有黏性，黄金可能会继续难以收复9月高点。但如果美国经济数据走弱，加息预期消退，长期收益率终于开始下降，那么即使中东局势没有重大升级，黄金也可能重新获得动能。
所以，我不再只是将黄金视为一种“战争交易”。更重要的问题是，债券市场最终是否会给黄金喘息的空间。
对于原油，我关注的是霍尔木兹海峡和实际出口流量。对于黄金，我关注的是美国国债收益率和美联储预期。
原油受到地缘政治风险与供应恢复之间较量的驱动。黄金受到避险需求与持有无收益资产成本之间较量的驱动。在其中一股力量明显胜出之前，我预计两个市场都将继续对新闻头条极其敏感，并且可能迅速反转。
$XAUUSD
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