根据国际金融协会最新发布的《全球债务监测》，2026 年上半年全球债务达到创纪录的 365.5 万亿美元。该数字在六个月内增加了超过 10 万亿美元，约相当于全球 GDP 的 311%。国际金融协会的警告十分明确：如今成熟市场政府在利息支出上的开销，已经超过全球在人工智能、国防或能源上的投资。债务已成为一个政治问题，在选举与短期补救措施之间形成恶性循环，而新增借款的边际效用正在下降。

债务构成揭示了压力集中的领域。新兴市场借款占增幅的大部分，增加 6.5 万亿美元至创纪录的 110.6 万亿美元，其中仅中国就贡献了超过 4.8 万亿美元。除中国外，新兴及发展中经济体增加了 1.7 万亿美元，达到 38 万亿美元。美国增加了 3.5 万亿美元，使其总额达到 111.8 万亿美元，第二季度联邦债务达到 GDP 的 122.3%。发达经济体债务达到 255 万亿美元，积累速度较 2025 年有所放缓，但债务存量如今已如此庞大，以至于即便借款增速放缓，也会带来绝对值上的大幅增加。

国际金融协会报告中最引人注目的细节，是对利息成本与全球投资的比较。过去一年，发达经济体为国际市场交易的政府债券支付了超过 3.3 万亿美元的利息。这超过了全球在人工智能上的 2.6 万亿美元、国防上的 3.1 万亿美元以及清洁能源上的 2.3 万亿美元支出。国际金融协会特别指出美国、日本、法国和英国，称这些主要发达经济体正面临持续的大额赤字和不断上升的利息支出，而这些挑战长期以来一直与债务困境中的新兴市场主权国家联系在一起。这四国中长期政府债券收益率已升至十多年来的最高水平。

国际金融协会还警告称，全球债务与 GDP 比率从 2021 年峰值下降，很大程度上反映的是通胀推高名义经济产出，而不是未偿债务真正减少。这一区别很重要，因为通胀会留下更高利率的后遗症。从 2021 年 12 月到 2026 年 8 月底，成熟市场政府的利息成本上升了 1.5 个百分点，达到 GDP 的 3.3%。同期，美国的利息负担上升了 1.6 个百分点。更高的利率会增加发行新债和为到期证券再融资的成本，给本已捉襟见肘的预算带来更大压力。

在这一财政格局中，一位新的买家出现了。旧金山联邦储备银行于 9 月下旬发布一封经济信，记录了稳定币发行方在国债市场中日益增长的作用。过去五年，这些发行方增持国债证券约 2000 亿美元，规模扩大了十多倍。这一增幅抵消了同期中国国债持有量降幅的 40% 以上。自 2023 年以来，稳定币发行方增加的短期国债持有量超过了日本，使其成为美国以外最大的美国国债持有者。

这一转变背后的机制具有结构性。稳定币发行方必须以高流动性资产为其代币提供一比一的支持，主要是短期国库券。2025 年 7 月签署成为法律的 GENIUS Act 为国内发行方正式确立了这一要求，而财政部于 2026 年 8 月提出的规则正在推进实施，合规截止日期为 2027 年 1 月。每发行一个美元代币，就会转化为对政府债务的需求。旧金山联储估计，如果近期增长趋势持续，稳定币发行方对短期国债证券的需求到 2030 年底可能接近翻倍，达到约 4000 亿美元。

目前的持有量已经相当可观。Tether 报告称，截至第二季度末，流通中的 USDT 达到 1846 亿美元，并直接持有 1149.6 亿美元的国库券，另有 256.2 亿美元投入短期回购操作。Circle 通过政府货币市场基金管理其大部分 USDC 储备。两家发行方合计占稳定币市值的 80% 以上，截至 2026 年年中，它们与国债挂钩的储备约为 2000 亿美元。

美联储的分析对两类买家作出了重要区分。中国正在减少较长期限的国债持有量，作为更广泛多元化努力的一部分；而稳定币发行方偏好能够快速兑换成现金的短期国库券。期限结构的这一差异意味着，稳定币需求集中在收益率曲线的短端，而外国政府需求在这一端的走弱最为明显。美联储指出，稳定币发行方的需求规模已经足以对短期政府债券收益率产生可衡量的影响，并引用了国际清算银行的研究。

这一新需求渠道的规模应当放在适当背景下看待。稳定币发行方仍只占联邦政府整体融资需求的一小部分。它们的持有量增长迅速，但规模尚不足以抵消外国官方需求更广泛的结构性转变。美联储还 cautioned，称其预测存在相当大的不确定性，并指出市场增长将在很大程度上取决于全球监管发展，以及银行推出新型跨境支付技术所带来的竞争。

这一时刻值得关注，是因为两种趋势正在汇合。全球债务存量达到创纪录水平，而持有这些债务的主体构成正在发生变化。外国政府正在退出美国国债市场，私人投资者填补了部分缺口，稳定币发行方则成为短端新的需求来源。每一美元流入稳定币，都会变成停放在国库券中的一美元，而数字美元与政府融资之间的这种联系，是五年前尚未达到如此规模的市场结构性特征。国际金融协会警告称，选举与短期补救措施之间正形成恶性循环。旧金山联储记录了一个新的渠道，目前这一渠道正在帮助吸收这些赤字所产生的供给。这个渠道能否扩大到足以在问题的规模上产生影响，将是未来十年财政与货币政策的关键问题。

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