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铝业走钢丝：悬于地缘冲击与结构性过剩之间的市场

市场被两股强大且相互对立的力量夹在中间时，会形成一种特殊的紧张感。如今，铝正处于这种紧张之中。铝价徘徊在每吨 $3,254 附近，过去 24 小时在狭窄区间内小幅上涨 0.20%。表面上看，这似乎很平静。但在平静之下，市场正在定价一场近期供应冲击，这场冲击已将库存推至历史低位；与此同时，市场也在展望来自印度尼西亚和中国的新一轮产能浪潮，该浪潮可能在 2027 年前后将供需平衡推向过剩。

先从当下说起，因为紧迫性就在当下。伦敦金属交易所的铝库存约为 242,600 吨，自年初以来已下降超过 50%，处于有记录以来的最低水平。剩余仓单中超过一半已被注销，这意味着这些铝已被指定用于交割，无法用于结算新合约。这并不是一个令人安心的缓冲。这意味着市场的安全余量正在耗尽，也解释了为什么即时交割的现货升水已升至近二十年来未见的水平。

原因在于地缘政治。根据 Alcoa 首席执行官的说法，中东冲突已使市场失去超过 250 万吨的年冶炼产能和近 200 万吨的电解铝产能。战前，每年约有 880 万吨氧化铝和 600 万吨铝土矿经过霍尔木兹海峡。这一流动已受到严重干扰。Emirates Global Aluminium 的 Al Taweelah 铝厂和 Alba 在巴林的设施均遭到袭击，恢复速度也慢于最初预期。Goldman Sachs 指出，即使海峡重新开放，受损的电解槽生产线仍需维修，被削减的产能也必须逐步重启。该行目前预计，巴林的产量要到 2027 年年中才能恢复至冲突前水平，而阿联酋则要到当年年底。

赤字预估反映了此次中断的严重程度。CRU Group 预计，2026 年将短缺约 140 万吨。Citi 已将 2026 年下半年的目标价格上调至每吨 $4,000，并将 2027 年均价上调至每吨 $5,350，理由是即使需求疲软，市场仍将保持结构性紧张。逻辑很直接：短缺最终必须通过消耗库存来解决，而库存已经处于几乎没有犯错空间的水平。正如 Citi 分析师所言，市场如今无需强劲的需求增长也能保持紧张。

但远期曲线讲述的是另一番故事，而这正是紧张局势最明显的地方。尽管近期价格受到支撑，Goldman Sachs 仍维持中期看跌立场，理由是其所称的“由中国支持、由印度尼西亚引领的结构性供应浪潮”。该行已将印度尼西亚 2026 年和 2027 年的产量预估分别上调至 170 万吨和 290 万吨，此前分别为 160 万吨和 250 万吨，理由是 Adaro、Taijing Morowali 和 Juwan Weda Bay 的产能爬坡速度更快。印度尼西亚年初至今的产量已增长约 89%。对于中国，Goldman 已将其 2026 年和 2027 年的产量预估分别上调至 4,560 万吨和 4,630 万吨，并指出强劲利润率支持重启生产以及超过政府 4,500 万吨产能上限的超额生产。

这一上限是一个关键变量。CRU 的 Zaid Aljanabi 指出，中国正逼近其官方原铝产能上限，但通过现有电解槽生产线的运营和效率提升实现的“产能蠕变”，今年可能在不正式扩产的情况下增加超过 20 万吨。除境内之外，中国仍在印度尼西亚、安哥拉和沙特阿拉伯持续投资。在印度尼西亚，至少五个地点正在建设约 210 万吨/年的产能，其中绝大多数产量将销往中国市场。Huatong Angola Industry 的铝厂目前以每年 12 万吨的产量运行，另一个规模相同的项目预计将于 2026 年下半年投产。

需求端又增加了一层复杂性。国际铝业协会预计，到 2030 年，受电动汽车、可再生能源和 AI 数据中心建设推动，铝需求将增长 40%。“计算金属”叙事已成为中国市场的一股重要力量。根据中国有色金属工业协会的数据，2026 年上半年铜价和铝价分别上涨 31.4% 和 18.8%。数据中心冷却系统尤其大量使用铝；一座配备 5,000 台 AI 服务器的中型计算中心，仅其冷板液冷系统就需要 100 至 140 吨铝。Kibar 预计，美国已公布的数据中心项目将带来每年超过 2,600 万磅的额外翅片料需求，并称这一需求是持续性的，而非一次性的。

然而，需求前景并非一味看涨。ING 已将其对 2026 年全球铝供应缺口的预估从 180 万吨下调至 120 万吨，理由是 EGA 设施的恢复速度快于预期，以及中国 5 月铝出口同比增长 16% 至 630,000 吨。该行预计，随着中东产量恢复，2027 年将出现小幅过剩，但同时警告称，若该地区再次发生中断或出现物流问题，将给其价格预测带来上行风险。

对于关注市场的人而言，需要追踪的信号包括中东产量恢复的速度、中国相对于 4,500 万吨上限的产量走势，以及印度尼西亚产能流入全球市场的情况。近期逻辑建立在稀缺之上。中期逻辑建立在充裕之上。市场目前正在为前者定价，同时预期后者，这就是为什么即使铝库存处于历史低位，铝价仍在狭窄区间内交易。铝并不便宜。它悬而未决。

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