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工业需求、连续第六次赤字与美联储的阴影

截至本文撰写时，白银交易价格接近每盎司 $66.77，24 小时内小幅上涨 0.72%，波动区间狭窄，介于 $65.82 至 $67.15 之间。该金属已从本月早些时候接近 $62.68 的低点回升，但仍低于 8 月下旬 $69.15 的峰值。这不是一个正在剧烈波动的市场，而是一个处于紧张状态的市场，夹在今年以来主导贵金属的宏观力量与持续了五年的供需失衡之间。

先从结构性格局说起，因为这是其他一切的基础。全球白银市场有望在 2026 年连续第六年出现年度供应赤字，预计缺口将从去年的 4030 万盎司扩大至 4630 万盎司。由 Silver Institute 和 Metals Focus 发布的《2026 年世界白银调查》估计，总需求将下降 2% 至 11.1 亿盎司，而供应量也将按大致相同比例下降至 10.66 亿盎司。矿山产量预计将大致持平，而且由于约 70% 的白银产量是铅、锌、铜和黄金开采的副产品，供应高度缺乏弹性，无法对更高价格迅速作出反应。

连续五年出现赤字的后果，在地上库存中清晰可见。CLSA 估计，自 2021 年以来，约有 7.621 亿盎司白银库存被消耗，几乎相当于全球整整一年的矿山产量。市场一直依靠现有库存来弥合供需缺口，而这些库存如今已大幅减少。CLSA 将此描述为结构性稀缺，而非周期性价格变动，并将白银纳入更广泛的“稀缺性交易”论点，该论点还包括铜、锌和其他工业金属。

需求端的情况变得更加复杂。Silver Institute 认为，工业用途约占年度总需求的一半，而这一领域中的一个重要部分正在走弱。光伏需求在 2025 年下降 6% 至 1.866 亿盎司，预计 2026 年将进一步下降 19% 至约 1.51 亿盎司，因为太阳能电池板制造商正努力减少白银用量或寻找替代品。预计工业总需求将下降 3% 至约 6.396 亿盎司。替代工作确实存在，并且正在产生影响。

但一种几乎与货币政策无关的新需求来源正在出现。人工智能数据中心正成为白银的重要消费者。白银的导电性和导热性优于任何其他材料，因此成为大型数据设施内部开关设备、母线和大功率连接器的默认选择。国际能源署预计，全球数据中心的电力需求将在 2025 年至 2030 年间大致翻倍，而五家最大科技公司在 2025 年的资本支出超过 4000 亿美元，预计 2026 年还将进一步增长 75%。Goldman Sachs Global Institute 另行估计，2026 至 2031 年人工智能建设总支出约为 7.6 万亿美元。白银并不是这一建设中的最大投入品，但它是必需品，而且没有任何替代品能匹敌其导电性。

宏观背景一直是近几周价格走势的主导因素，并且仍然构成阻力。美联储于 9 月 16 日将基准利率上调 25 个基点至 3.75%-4.00%，这是其三年多来的首次加息，随附的点阵图显示今年至少还会加息一次。更高的利率提高了持有无收益资产的机会成本，强化美元，并降低贵金属的相对吸引力。决策公布后，随着 10 年期美国国债收益率升至 5.00%，白银一度跌破 $63。

令一些观察人士感到意外的是，这种金属复苏得如此迅速。到周四上午，随着收益率和美元走弱，现货白银已反弹至 $65 以上。UBS 策略师 Dominic Schnider 指出，白银“继续紧密跟随黄金走势，金银相关性接近多年高位”，并称该金属主要是作为“黄金的高贝塔版本”交易，而不是依据其自身的工业属性交易。该行预计白银将在 2026 年 12 月达到 $70，2027 年 3 月达到 $75，2027 年 9 月达到 $80，但也承认，更鹰派的美联储立场和进一步加息构成短期阻力。Schnider 建议利用价格走弱时期建立敞口，而不是追逐短期上涨，并认为“金银比持续升至 70 倍以上的空间有限”。

投机性持仓数据则给出了更为谨慎的解读。据美国商品期货交易委员会称，截至 9 月 15 日，白银非商业净多头头寸为 12,632 份合约，较前一周减少 1,544 份合约，降幅为 11%。持仓减少主要由多头平仓推动，而不是新增加的做空，这表明持仓下降反映的是获利了结和风险降低，而非对看跌反转的信心。

实物投资方面正在形成抵消力量。规模最大的白银 ETF iShares Silver Trust 在过去三个月吸引了约 6.14 亿美元的净流入，净资产约为 309.2 亿美元。这并非大量资金涌入，但却是稳定的买盘，反映出投资者仍持续将该金属视为价值储存手段和通胀对冲工具。

技术面显示，白银的交易价格高于近期低点，但低于 8 月下旬高点。即时阻力位在 $68.09 附近，进一步阻力位在 $70。$63 下方的支撑区经多次测试仍然守住，该金属也没有跌破 $60 的心理关口。动量指标处于中性状态，既未超买也未超卖，交易量保持温和。

未来几周，谨慎的观察者应关注什么？首先是美元指数的走势。UBS 和其他分析师已将美元走弱视为支撑贵金属的因素，美元持续下跌将减轻白银承受的压力。其次是原油价格的表现。近期油价下跌缓解了通胀担忧，并降低了进一步大幅收紧政策的可能性，从而间接支持该金属。第三是白银 ETF 的资金流数据以及 CFTC 的持仓数据，两者结合起来，可以最清晰地反映机构资本和投机资本如何权衡供应稀缺与货币紧缩这两股相互竞争的力量。赤字是结构性的，而且没有得到解决。问题在于，宏观环境是否会允许市场为此定价。

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