#USCoreCPIMissesExpectations

并未被讲述的通胀故事

为什么 6 月的 CPI 意外未达更重要，远超头条暗示

美国劳工统计局本周公布了一份报告，表面看起来对任何一直在惴惴不安地盯着自己食品杂货账单的人来说，都是好消息。核心 CPI 同比为 2.7%——比市场一致预期低了 0.1 个百分点；较上月的 2.9% 下降。环比方面，整体通胀实际上下降了 0.1%，这是自疫情早期混乱以来首次出现月度负增长。全年整体通胀从 4.2% 降至 3.8%。

市场的反应也符合市场惯性：美债收益率走低，7 月会议的降息概率从五五开的状态有所缓和，财经媒体则翻出他们的“软着陆”模板。

但问题在于——这些数字讲述的是比市场一时的乐观反应更复杂的故事。

让我们坦诚地说清楚，是什么导致了那份头条数据的下滑。是能源价格。以色列-伊朗冲突的飙升被证明是暂时的，原油回落也把汽油和公用事业一起拖了下来。剔除这些因素后，剩下的核心服务业通胀却表现得异常“黏”。住房成本——租金和自有住房等值租金——并没有出现有意义的松动。汽车保险仍在持续上升。医疗服务刚刚录得自去年秋季以来最大的环比涨幅。

这不是胜利，而是喘息。

美联储知道这一点。他们之前就经历过——在能源波动带来的“头条通胀回落”面前观察，同时看到以服务为主的基础经济仍以远高于 2% 目标的水平运转。因此，尽管 CPI 的结果略超预期，美联储主席 Warsh 在本周的证词中仍采取了更为谨慎的口吻。美联储的政策框架不会因单次数据而改变反应，尤其是在“好”的数字背后带着地缘冲突规模的“注脚”。

CPI 发布后 10 年期美债收益率确实下跌。但看看收益率曲线——2 年期收益率几乎没有太大波动，而市场仍在为一个终端利率定价，且该水平仍显著高于政策制定者希望看到的区间。债券市场并没有在定价转向。它在定价的是耐心。

这里才是真正的故事。美联储已经实现了一件真正令人印象深刻的事：尽管出现了多年“超调”，他们仍将通胀预期牢牢锚定。但他们做到这一点是通过在数据走弱的同时继续维持鹰派言论的可信度。他们不会轻易放弃这种姿态。

6 月的就业人数报告显示失业率降至 4.1%。劳动力市场并没有在发出对救助的尖叫。美联储有足够的时间等待。

服务业的问题

如果你想知道这段通胀故事到底哪里开始变得有意思，那就别把注意力放在能源这笔账上，转而关注服务业。剔除住房因素后的核心服务业通胀仍然偏热。医疗成本正在加速上涨。运输服务并没有出现有意义的放缓。这些类别对加息的反应速度并不快——它们更容易受工资增长、监管成本和结构性的供给约束所驱动。

面对这种通胀，美联储的工具显得有些“钝”。他们可以压低需求，但无法建造更多住房单位，也无法改革医疗定价机制。这意味着，即便他们实现 2% 的目标，通往目标的路径也可能比市场当前的定价所暗示的更漫长、更不均衡。

6 月这次 CPI 意外未达是令人欢迎的。它表明通胀缓解的趋势并未逆转，一季度那些“黏”的数据更像噪音而非信号。但这并不是一些交易者似乎在为之定价的“全绿”。

美联储下一步几乎肯定是在 7 月维持不变。9 月呢？也许。但市场对 9 月降息的信心，建立在核心服务业仍持续取得进展的假设上，而这并不稳妥。

对投资者而言，这个教训很熟悉：不要与美联储对着干，但也不要假设你就知道他们接下来会做什么。数据正在朝着正确的方向移动。但目的地仍然还有很远的距离。