#CirclePlunges17%

华尔街巨头自食其果：当巨头们反戈一击时的“联合体困境”

导火索：36亿美元的紧急警钟

Circle 的股票不只是 6 月 30 日下跌而已，而是“坠落式”下跌。单日单场暴跌 17.5%，几乎抹去约 36 亿美元的市值，令 CRCL 股价直坠至 62.63 美元——危险地接近其 IPO 定价。真正的触发因素是什么？不是黑客攻击。不是监管打压。甚至不是脱锚事件。罪魁祸首是一个由 140 家公司组成的财团发布的公告——包括 Visa、Stripe、万事达卡、BlackRock，甚至还有 Circle 自己的分销合作伙伴 Coinbase——宣布推出名为 Open USD（OUSD）的竞争性稳定币。

这不是市场恐慌。是市场的清醒认知。投资者突然意识到，Circle 长达十年的“护城河”可能并不像此前想象的那样难以被撼动。

OUSD 的威胁：用分成做武器

让 OUSD 真正具有颠覆性的，不只是那豪华到“星光熠熠”的背书阵容，而是它的商业模式。与传统稳定币发行商不同，后者往往把储备收益收入囊中，OUSD 计划将其中大部分收入与参与机构共享。合作伙伴可以在不收取费用的情况下铸造和赎回代币，并根据采用情况获得与之相关的收入。

这相当于对 Circle 核心收入引擎的直接袭击。Circle 的大部分收入来自其支撑 USDC 的巨额现金与国债储备所产生的利息。由于 USDC 流通规模超过 600 亿美元，这些储备在当前利率环境下能够产生可观收益。而 OUSD 的收入分成模式，正威胁着把这种优势“商品化”，迫使 Circle 陷入它从未经历过的利润率压缩局面。

讽刺意味强烈且难以忽视。Visa 和 Stripe——Circle 多年来一直争取为整合伙伴的公司——如今却在支持竞争对手。Coinbase 作为 USDC 的分销方，并对其增长发挥了关键作用，也被列为 OUSD 的创始合作伙伴之一。Dragon Fly 的官方分析认为，这代表了传统金融对稳定币基础设施看法的根本性变化：从“合作”转向“竞争”。

正在发生的认知偏差：护城河幻觉

这时，行为经济学开始发挥作用。长期以来，投资者一直深受我所称的“基础设施幻觉”困扰——一种认知偏差：在快速演变的科技市场中，先发优势和网络效应被想当然地视为永久的竞争优势。

Circle 花了近十年时间构建 USDC，在多个司法管辖区实现合规，建立深厚的流动性池，并打造出 CEO Jeremy Allaire 所称的“最值得信赖、使用最广泛的稳定币”。USDC 约占链上美元稳定币交易量的 80%。这些都是真正的竞争优势。

但“基础设施幻觉”让我们忽略了一个关键事实：在开放的金融体系中，优势会比传统市场衰减得更快。加密领域的网络效应确实强大，但也很脆弱。它们依赖于参与者之间持续的协同与配合；而当这些参与者可以在其他地方攫取更多价值时，他们就会迁移。

市场的剧烈反应并不在于 OUSD 立刻拿走了份额，而在于市场意识到：Circle 多年来通过选择性交易所搭建的“独家合作伙伴网络”，只要 OUSD 一上线，任何参与者都能从那一刻起复制。尽管没有任何份额完成易手，但市场却得出结论：Circle 的收入模式可能受到威胁。

看涨论点：为什么 Circle 仍可能赢

在写下 Circle 的“注定败北”之前，先看看仍然存在的结构性优势。USDC 长达十年的监管合规工作所形成的护城河，确实不容易被复制。它是唯一同时做到符合美国 GENIUS 法案以及欧盟 MiCA 合规要求的主要稳定币。要搭建这套监管基础设施需要数年时间、以及数十亿美元的法律与合规成本。

稳定币领域的网络效应是真实存在的。USDC 在 DeFi 协议、交易所和支付通道中的深度集成，形成了切换成本，而 OUSD 需要时间才能克服。稳定币市场不仅仅关乎发行，还关乎流动性，而 USDC 的流动性深度至今仍无可匹敌。

Circle 首席执行官 Jeremy Allaire 也曾强调，稳定币是“赢家通吃（winner-take-most）”的平台。他说得没错。在支付网络中，随着时间推移，集中度往往会进一步提升，因为流动性会带来更多流动性。OUSD 的财团模式如果促使合作伙伴采取彼此竞争的策略，反而可能导致流动性分散，而不是集中。

Dragon Fly 的官方研究表明，Circle 的 Arc 区块链以及 Circle Payments Network（CPN）等计划，可能会让收入来源从纯储备收益中分散出来。如果这些计划取得成功，那么 Circle 或许将不再只是稳定币发行商，而是转变为更广泛的金融基础设施布局，从而降低对 OUSD 所威胁的那套收入模式的依赖。

看跌论点：结构性压力正在累积

看跌一方的论证颇具说服力。Circle 的估值建立在“市场持续由其主导”的假设之上，但如今市场突然显得要竞争得多。该股票目前交易的约为远期市盈率的 80 倍——这意味着投资者假设执行几乎完美，并且几乎不存在竞争压力。

美联储则带来另一股逆风。Circle 的收入对利率高度敏感。随着利率最终下降，储备收益会被压缩；同时若 OUSD 可能迫使费用压缩，Circle 将面临来自利润率端的“双重挤压”。

财团模式本身也存在危险。当 140 家重要公司——包括你自己的分销合作伙伴——选择与你的商业模式对立结盟时，竞争格局会发生根本性变化。OUSD 不一定需要立刻拿下巨大的市场份额才足以伤害 Circle。它只需要施加定价压力，并让市场碎片化即可。

战略框架：“联合体困境”

这一局面体现了我所称的“联合体困境”——一种用于分析行业联盟何时会成为既有玩家的竞争性威胁的框架。该框架识别了三个阶段：

合作伙伴阶段：传统玩家将加密基础设施公司视为合作伙伴，帮助其扩展能力。Circle 正是在这种动态下打造 USDC，并与 Visa、Stripe 等公司进行整合。

商品化阶段：随着市场成熟，合作伙伴会意识到，通过直接掌控基础设施本身，他们能够攫取更多价值。这正是我们目前与 OUSD 所处的阶段。

整合阶段：市场短暂地碎片化，然后围绕 2-3 家主导玩家进行整合。问题在于：Circle 是否仍然会是其中之一。

“联合体困境”表明，在开放的金融基础设施中，先发优势确实有价值，但并非决定性因素。真正关键在于能否持续以比竞争对手更快的速度演进价值主张，而不是让对方复制你的优势。

未来展望：下一步怎么走

Circle 的复苏路径取决于三个因素：第一，在非储备收入来源上实现执行（Arc、CPN）；第二，随着 GENIUS 法案重塑市场，保持监管层面的领先地位；第三，在 OUSD 上线时成功守住其流动性位置。

该公司此前已经证明过自己的韧性。USDC 经历了 2022-2023 年的熊市，通过多次压力测试维持其锚定，并最终成为机构使用的首选稳定币。这些都不是轻易做到的成绩。

不过，竞争格局已经发生了根本性的变化。OUSD 代表的不只是一个新的竞争对手，而是一种新的竞争逻辑——它将稳定币基础设施视为共享公用事业，而不是专有平台。

对投资者来说，关键问题不在于 Circle 是否能够活下来，而在于它能否茁壮成长。若你相信 Circle 的监管护城河与网络效应足够稳固，那么 17% 的下跌可能意味着一个买入机会。但若你认为“联合体困境”会像在其他行业中一样上演——随着共享基础设施最终把专有优势商品化——那么这就是一个陷阱。

风险提示：稳定币投资存在显著风险，包括监管不确定性、技术漏洞以及竞争冲击。CRCL 股票波动性极高，并且对利率变化非常敏感。USDC 的过往表现并不保证未来的稳定性。本分析仅供信息参考，不构成投资建议。投资前请务必自行开展研究，并在投入前评估自身风险承受能力。

互动提问：你认为 Circle 的监管护城河和网络效应是否足够强大，能够抵御 OUSD 的联合体挑战？还是这将标志着稳定币市场结构发生根本性转变？欢迎在下方分享你的想法。