迈克尔·塞勒的比特币机器撞上80亿美元现金墙，STRC跌破面值25%后继续下挫

战略（Strategy），这家曾名为微策略（MicroStrategy）的比特币财务和软件公司，多年来将公开市场转变为比特币购买的资金引擎。这一模式帮助该公司成为全球最大的数字资产企业持有者。

如今，用于支撑该策略的证券正显现压力。

压力集中在STRC上，这是战略公司发行的可变利率A系列永续优先股，是一种旨在接近100美元面值交易的关键融资工具。

然而，STRC上周五跌至约71美元的纪录低点，随后回升至约75美元，较面值低约25%，引发市场质疑该公司能否继续以有利条件筹集资金。

此次抛售发生之际，战略公司面临据一些市场参与者所称的、未来两年内约80亿美元的现金缺口，包括优先股股息义务和可转换债务，这些债务的持有人可能能够在最终到期日前将债券回售给公司换取现金。

压力已使投资者注意力从战略公司比特币持仓规模转向围绕这些持仓构建的资产负债表。

战略公司失去比特币溢价

这一变化在上周五变得清晰，当时战略公司的企业市值与资产净值比跌破1，短暂抹去了该公司长期以来与其他企业比特币持有者之间的溢价。

战略公司关键指标（来源：战略公司）这一指标之所以重要，是因为它超越了战略公司比特币的现货价值，整合了公司的债务、现金和优先股，更全面地反映了公开市场对Saylor围绕该资产构建的整个结构的估值。

因此，当该比率低于平价时，表明投资者不再为战略公司通过公开市场融资积累比特币的能力支付额外溢价。相反，他们正在折价评估围绕公司财务的债权复杂性和成本。

这标志着曾助力战略公司崛起的交易模式发生了逆转。多年来，该公司能够以高估值出售股票或其他证券，并用所得收益购买更多比特币。

溢价创造了一个强大的循环：更高的市场价值有助于为更多购买提供资金，而更多购买又巩固了其作为领先上市比特币代表的地位。

但当普通股和优先股同时下跌时，同样的循环就变得难以维持。

事实上，战略公司普通股上周五跌至两年低点82美元。与此同时，比特币也在6万美元关口挣扎。

对股东而言，担忧的已不仅仅是比特币的走势，而是战略公司能否继续以不加剧稀释、不提高现金成本或不给其持仓带来压力的条件利用资本市场。

战略公司面临80亿美元现金考验

与此同时，围绕战略公司的讨论越来越多地不再局限于比特币本身，而是转向一个更简单的问题：如果市场持续不利，该公司可能需要多少现金。

Ooramp Bitcoin机构业务全球主管Glenn Cameron估计，战略公司未来两年可能面临约80亿美元的潜在现金需求。

据他称，压力来自两个方面：用于融资比特币购买的优先股堆叠，以及若普通股持续低迷可能需以现金偿还的可转换债务。

战略公司的现金问题（来源：Glenn Cameron）优先股已经造成沉重的经常性负担。Cameron估计战略公司每年优先股股息负担接近17亿美元，其中仅STRC就约占12亿美元。这一估算基于约1.049亿股STRC以及优先股100美元面值上11.5%的年化利率。

随着STRC交易价格进一步低于面值，压力加剧。该优先股结构设计采用可变股息率，旨在帮助将证券拉回100美元的面值。

然而，更高的利率也增加了保持该工具对投资者吸引力的成本，尤其是在市场要求更高收益率以持有战略公司次级敞口的情况下。

在约75美元的价格下，STRC的有效收益率上升至约15%，这表明投资者要求的补偿远高于标称股息率。

虽然这并不意味着战略公司面临即时流动性事件，但显示优先股已从廉价融资工具转变为资本结构中成本更高的部分。

第二个压力点是可转换债务。Cameron已识别出约45亿美元的票据，持有人可能能够在2027年9月至2028年6月期间将债券回售给战略公司换取现金。

潜在偿还日期包括2027年9月15日约10.1亿美元、2028年3月1日约20亿美元，以及2028年6月1日约15亿美元。

当战略公司普通股交易价格远低于转换价时，这些票据变得更加重要。如果股价仍深度价外，持有人转换股票的理由减少，而更有可能在条款允许时寻求现金偿还。

这就是现金缺口如何接近80亿美元：优先股股息持续累积，加上可转换债券可能在集中窗口期内需要现金。

战略公司目前持有约14亿美元现金储备以应对这些潜在需求。在早些时候动用部分储备后，该公司已重建了部分缓冲，但这是通过向更疲软的市场出售证券实现的。这有助于保持流动性，同时也增加了进一步稀释的风险。

因此，该公司的选择变得更加有限。它可以出售更多普通股、发行更多优先股、进行债务再融资、放缓比特币购买，或出售部分比特币持仓。

然而，这些选择并非没有成本。

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发行普通股会稀释现有股东。更多优先股会增加股息负担。再融资取决于投资者对战略公司相关证券承压时的兴趣。

同时，放缓比特币购买将削弱定义该公司的积累故事。出售比特币将是与围绕无限积累构建的策略最彻底的决裂。

STRC交易如“垃圾债”，空头目标看60美元

STRC的下跌引发了与过去加密货币失败案例的对比，但战略公司优先股的压力通过不同机制传导。

区块链情报公司Arkham Intelligence反驳了STRC与Terra的LUNA之间的比较，认为战略公司的优先股并非像算法稳定币那样运作。没有自动的锚定防御机制，跌破100美元面值本身并不会触发清算事件。

这一区别很重要，因为STRC是一种永续优先证券，而非可赎回代币。它位于战略公司债务之后的资本堆叠中，没有固定到期日，也不需要公司按计划以面值回购。其股息是累积的，但现金支付仍取决于董事会批准和公司的支付能力。

这些特性为战略公司提供了比基于强制赎回或抵押品清算的加密结构更多的灵活性。这也解释了为什么STRC可以在远低于面值交易时不会立即产生机械性崩溃。

市场正在发出不同的警告。STRC不再被视作一种自然会回归100美元面值的证券。投资者更多将其视为一种收益型债权，依赖战略公司在比特币承压时继续支付股息、保存现金和筹集资金的能力。

这使STRC更接近压力企业信用的语境，而非原生加密杠杆。在较面值折价约25%的情况下，优先股反映了投资者对公司次级债务敞口要求更高的回报。

值得注意的是，这种压力现在正出现在期权市场。交易员已围绕STRC建立了看跌头寸，在7月17日到期的60美元行权价上存在显著未平仓合约。

战略公司STRC期权持仓（Optionchart）这些持仓表明，如果对优先股的信心继续恶化，部分投资者正在为更深的下跌做准备。

战略公司的比特币模式遭受抨击

战略公司证券面临的压力使该公司受到来自数字资产行业更尖锐的批评。

Ripple首席执行官Brad Garlinghouse在上周五接受CNBC采访时讨论了Saylor的融资策略，认为该公司对优先股及其他资本市场工具的依赖，已转移了人们对数字资产根本价值的关注。

他表示：

“金融工程不会驱动长期价值。任何数字资产的长期价值都将由实用性驱动。”

Garlinghouse表示他仍看好比特币，但指出STRC的下跌是战略公司模式承压的证据。他补充道：

“Michael Saylor团队没有关注正确的事情，这损害了整个市场。”

这些评论凸显了加密货币领域日益扩大的理念分歧。Saylor的方法建立在比特币稀缺性、公开市场准入和反复积累之上。Garlinghouse的批评反映了一种以实用性为先的数字资产观，更侧重于支付、结算和代币化金融基础设施。

这种分歧已存在多年。然而，变化的是市场现在为批评者提供了新的证据。

只要比特币上涨且战略公司证券溢价交易，该公司的模式就显得具有自我强化能力。它可以出售证券、购买更多比特币，并利用投资者热情为下一轮积累提供资金。而STRC下跌、MSTR走弱以及企业mNAV缩减，使同样的结构显得更加脆弱。

然而，Michael Saylor驳斥了这些担忧，他表示：

“波动性考验每一种资本结构。战略公司仍专注于比特币、纪律性资本配置、信用质量和长期价值创造。”

接下来的考验是战略公司能否在不削弱其成为公开市场最重要的比特币代表之一的策略的情况下，修复市场信心。