作者：Jayesh Yadav，编译：Block unicorn
我最近在读大卫·格雷伯的《债》，这本书开篇就探讨了债务的古老性和其人性本质。它将债务解释为一种关系，这种关系假定贷款人和借款人都拥有未来。在整个贷款期限内，债务账户始终处于开放状态，因为双方都假定自己会一直存在。
但现代债务模式早已偏离了这一初衷。链上借贷让这种对比显得更加荒谬：即使借款人没有过错，贷款也可能被终止。如果你的抵押品价格下跌，跌破预设价格，该头寸将被强制平仓并支付罚款。讽刺的是，这种情况可能就在抵押品价格回升并远高于贷款额的前一天发生。仅仅因为短暂的“负资产”，借款人就被认定为破产并受到处罚。
作为一名加密货币支持者，我预计区块链技术会发展得更好。就目前而言，清算机制违背了债务的初衷，债务的目的是在不确定时期维持合作关系，而不是在出现问题的第一时间就将其终止。
那么，如何构建一种能够信守对借款人承诺而不是与借款人作对的贷款呢？一种能够在困难时期灵活应对而不是崩溃的贷款呢？
在今天的特邀文章中，杰伊什认为答案其实早已存在于传统金融领域40年之久。他采用了一种名为“恒定比例投资组合保险”（CPPI）的技术——该技术与银行几十年来销售的保本产品背后的理念相同——并将其应用于链上贷款，从而创造出一种能够保护自身抵押品的贷款。
这是一篇诚实的文章，因为它在提出解决方案的同时，也清醒地认识到该方案可能存在的不足之处。
大多数链上贷款的失败方式都千篇一律：抵押品贬值，价格跌破某个阈值，清算人收取罚金后平仓，借款人则蒙受损失，而这些资产往往一周后就能恢复原状。我们花了五年时间让信贷定价更加合理，却几乎没有将精力投入到真正导致人们血本无归的清算环节。
我想提出一种不同的贷款结构，它借鉴了传统金融领域一个已有40年历史的概念——恒定比例投资组合保险（CPPI）。这种贷款结构能够保障自身的抵押品，而不是等待清算。Curve 和 f(x) 已经证明这种思路在链上行得通。然而，目前还没有人真正阐明其机制，使其与正确的变量相关联，并赋予借款人决定风险的权力。
让我带您了解一下借贷的过去，这种原始技术是什么，使其运作的数学原理，它可能失败的地方，以及协议如何才能真正构建它。
第一代链上借贷采用的是浮动利率，至今仍是整个链上借贷领域的基石。Compound v2 于 2019 年 5 月上线。ETHLend 于 2017 年推出，2018 年更名为 Aave，并在 2020 年初通过 Aave V1 过渡到流动性池模型。两者都以相同的方式设定借贷利率：基于算法和使用率。当池中的资金被借出时，利率会沿着利率曲线上升，从而吸引更多资金流入，抑制新的借贷。利率对池中的所有参与者都是浮动的，并随着借贷需求的变化在每个区块中更新。
这种浮动利率模式取得了压倒性胜利，至今仍占据市场的大部分份额。仅 Aave 一家，到 2026 年年中，其存款规模就达到了约 130 亿美元；而 Compound，如今在其名为 Comet 的独立市场架构下，存款规模略高于 10 亿美元。值得注意的是，即使对于成熟的平台而言，改善利率也并非易事。Aave 多年前曾推出过稳定利率借贷选项，但在 2023 年 11 月，由于稳定利率逻辑中发现漏洞，便停止了新的稳定利率借贷，并于 2024 年通过治理机制彻底弃用了该选项。如今，链上借贷的主流模式仍然是浮动利率，而且这种情况多年来几乎没有改变。
当前的前沿领域是固定利率借贷，这也是近期大多数设计人才的聚集地。Pendle 是最典型的例子，也是该领域的领军者，预计到 2026 年年中，其资产规模将达到约 13 亿美元。Pendle 的运作方式是将一种收益型资产拆分为本金代币 (Principal Token) 和收益代币 (Yield Token)。本金代币的作用类似于零息债券：您可以以折扣价购买，并在到期时按面值赎回，从而锁定固定收益。2026 年 5 月，Morpho 发布了 Midnight 白皮书，这是一个固定利率、固定期限的协议。在该协议中，借贷以信用和债务单位的交易形式进行，其收益类似于零息债券，并且不会在结算前锁定资金。Midnight 刚刚发布并开源，这明确表明，真正的开发者们正将目光投向了固定利率领域。
因此，有必要将创新的两大维度并列审视。在信贷成本维度上，我们已经从浮动成本转向固定成本，并在此过程中构建了一套切实可行的工具包。而在抵押品贬值时的应对机制维度上，几乎没有任何改变。由于绝大多数链上债务仍然受到硬性清算的保护，价格的哪怕一丝波动都可能导致你的仓位被平仓并遭受惩罚。我所关注的正是这被忽视的第二个维度上的差距。
有两个协议值得完全赞扬，因为它们比其他任何人都更早地解决了这个问题。
Curve 的 crvUSD 通过名为 LLAMMA（借贷清算 AMM 算法）的机制引入了软清算。与单一清算价格不同，您的抵押品被分散到一系列离散的价格区间中，区间数量从 4 个到 50 个不等，每个区间都作为一个独立的清算区域。当价格跌破某个区间时，该区间的抵押品会被逐步卖出到 crvUSD 中。当价格回升到区间内时，crvUSD 会回购这些抵押品。Curve 将此称为去清算。由于 LLAMMA 的报价与预言机报价存在偏差，因此套利者可以进行实际交易，从而通过对外部市场进行再平衡获利。头寸不会在单一阈值处被强制平仓，而是在波动性资产和稳定币之间持续转移。crvUSD 已通过此设计实现了实际的借贷交易。
f(x) 协议的清算制动机制在结构上与之类似。当杠杆头寸接近清算价格时，该协议会销毁部分头寸债务，出售部分抵押品，从而降低杠杆率。这在降低风险的同时，保留了用户的定向敞口，而不是直接平仓。外部托管机构会监控头寸，并在必要时触发出售。该协议预计在 2026 年年中持有约 9000 万美元的资产。
无论他们如何自称，本质上都是在对抵押品进行投资组合保险。他们通过降低风险来应对市场下滑，并通过增加风险来应对市场复苏。这正是传统金融在 20 世纪 80 年代正式确立的一种策略的体现。一旦你理解了其中的联系，一种更清晰、更通用的贷款模式便会自然而然地出现。
恒定比例投资组合保险（CPPI）由 Perold 于 1986 年提出，Black 和 Jones 于 1987 年将其扩展到股票，并由 Black 和 Perold 于 1992 年正式确立。其理念很简单，旨在保护一个最低限度。
你需要设定一个底线，也就是你的投资组合价值不能低于的水平。然后你需要衡量缓冲空间，也就是你目前的投资组合价值比这个底线高出多少。
缓冲资金 = 投资组合价值 - 底线。
然后，你持有相当于该缓冲资金倍数的风险资产，并将剩余部分投资于安全资产。
风险敞口 = m × (投资组合价值 - 最低限额)
该策略的运行遵循这条简单的直线，并能随着市场波动自然而然地展现出来。当缓冲资金充裕时，你会持有大量风险资产。随着亏损侵蚀缓冲资金，你的风险敞口会机械地趋近于零，从而在跌破底线之前将你转移到安全资产。当缓冲资金重新积累时，你会重新增持风险资产。该策略的特点是逢低卖出，逢高买入。
将同样的结构映射到贷款上，就能实现完全对应。底线略高于债务，具体数值为债务加上一个较小的缓冲空间。这是因为抵押品的价值绝不能低于债务，否则就会出现坏账，需要清算。缓冲空间是抵押品价值减去底线，它就像一个安全缓冲，每个借款人都会密切关注。风险资产是波动性较大的抵押品，例如以太坊 (ETH)、比特币 (BTC) 封装币或 SOL，而安全资产是稳定币。CPPI 贷款将抵押品视为由这两种资产组成的管理篮子，并随着缓冲空间的增减而重新平衡该篮子。当抵押品价值接近底线时，篮子会从波动性较大的资产中减去稳定币，从而起到保护作用。随着缓冲空间的增长，篮子会重新回到波动性较大的资产中，从而带来上涨收益。不同之处在于，通常会导致普通头寸清算的下跌，现在不会了，因为它会降低风险，而不是突破一条固定的界限。只有当您停止支付利息、错过到期日或市场缺口剧烈到篮子无法及时重新平衡时，贷款才会失败，而缺口风险正是此设计的核心所在。
举个最简单的例子，假设你的抵押品价值 100 美元，贷款金额为 70 美元。在第一次尝试中，预留一定的缓冲资金，使最低限额为 70 美元的债务。这样，缓冲资金就达到了 30 美元。假设你希望一开始就将全部资金投入波动性较大的资产，也就是在初始阶段全部投资于比特币。这个选择决定了你的乘数 ( m )。
风险敞口 = m × 缓冲；因此，100 美元 = m × 30 美元，这意味着m ≈ 3.33。
在实际设计中，底线略高于债务水平。这会缩小缓冲空间，并增加相同初始风险敞口所需的倍数。然而，其运作机制是相同的。
这个乘数并非无关紧要的设置，而是贷款整体风险状况的体现，它受 CPPI 众所周知的缺口风险特性控制。它同时发挥两个作用。首先，它决定了你的抵押品中用于波动性资产的比例，即m乘以缓冲额，上限为全部头寸。其次，它决定了你在两次再平衡之间能够承受的缺口大小，即 1/ m。由于 m≈3.33，这个缺口为 30%。因此，贷款可以抵御任何不超过 30% 的缓慢下跌，只要跌幅足够大，足以进行再平衡；而当缺口超过 30% 时，贷款就会突破这个底线，此时投资组合尚未做出反应。更保守的借款人选择 m =2，则初始时只有 60% 的资金用于波动性资产，因为风险敞口为 2×30 美元=60 美元，其余 40 美元从一开始就配置在稳定币中。这种做法以更高的上涨潜力为代价，换取了 50% 的缺口容忍度。激进的借款人选择 m = 5，其初始资金全部为比特币，因为 5 × 30 美元 = 150 美元的上限是他们持有的 100 美元。但更高的乘数可以在价格下跌时更快地降低风险，并将价格波动容忍度收紧至 1/m，即 20%。这是主要控制点。这是一个清晰易懂的数字，借款人可以通过它选择购买多少下行保护以及放弃多少上行收益。之后，下限会提供第二个控制点，用于设置需要保留多少安全储备。目前，没有任何链上借贷协议公开这两个控制点。
这也是我不愿过分夸大 CPPI 理念的原因，因为 CPPI 有一个著名的、具有启发意义的失效模式。1987 年 10 月 19 日黑色星期一的股灾，被指责加剧了崩盘的投资组合保险策略，正是那些在下跌行情中抛售指数期货的合成看跌期权和动态对冲方案，从而形成了一个反馈循环。包括布雷迪委员会在内的权威事后分析报告都认为，投资组合保险加剧了崩盘，而非直接导致崩盘。在崩盘当天，投资组合保险公司约占所有非做市商期货抛售量的 40%。严格来说，CPPI 并非被直接认定为罪魁祸首，因为 1987 年的那些方案属于期权复制型。但 CPPI 同样存在在下跌行情中抛售风险的反射机制和缺口风险。因此，关键不在于该机制本身存在缺陷。缺口风险是真实存在的，你必须根据资产在两次再平衡之间波动的剧烈程度来设定乘数，而且你不能通过真正的断点进行再平衡。
这是传统金融领域中实际运作的机制。
CPPI（保本型证券）远未在 1987 年消亡，它依然活跃并被广泛应用，是保本型证券产品背后的标准引擎。这些产品是传统金融的重要组成部分，据结构化零售产品公司（Structured Retail Products）统计，结构化产品销售额在 2024 年将接近 1.4 万亿美元，创历史新高。CPPI 的发行量在那一年开始复苏，使其成为一种现代实践，而非过时的技术。
对我们而言，重要的是传统金融业几十年来一直在学习如何控制 CPPI 的缺口风险，具体做法包括：保持乘数保守、收取溢价以保证最低收益、在标的资产上叠加期权，以及频繁进行再平衡以缩小缺口。这正是协议将要继承的工具，也是在率先采用软清算机制的协议中，公开地、在链上暴露出来的同样的缺口风险。
如果我提出这个建议，我就必须把所有的缺点都告诉你，因为它们并非假设，而是有三点：
这种损耗源于对一篮子资产的反复交易。不断在价格下跌时卖出波动性较大的资产，在价格上涨时买入，从机械角度来说就是低卖高买，而当价格在再平衡区间内横盘震荡时，这种操作就会侵蚀价值。Curve 直接记录了 crvUSD 的情况，并坦率地指出，由于损失取决于区间数量、价格波动速度以及抵押品的流动性深度，因此很难量化。他们举例说明，一个持仓超过一半时间处于软清算状态的仓位，损失为 6.37%，并指出这种损耗会在价格下跌和上涨过程中累积。CPPI 贷款也继承了这种凸性成本。实际上，你是在做空波动率，并且要为价格的剧烈波动支付保护费用。
之所以会错失上涨空间，是因为那些在接近底部时降低风险、并在反弹时仅部分回购的仓位已经逢低卖出。借款人放弃了享受全面反弹的机会，换取了不会被强制平仓的确定性。这是一笔实实在在的交易，有些借款人并不愿意接受。这种成本最显著的例子就是现金锁定，即投资组合完全转化为USDC，缓冲空间为零。因此，即使出现大幅反弹，也无法重建仓位，其上涨空间被冻结。在永续基金中，这种状态几乎是永久性的，但在贷款中，这更像是一条退出通道，而非陷阱。这是因为借款人可以追加抵押品以注入新的缓冲并重新承担风险，或者干脆安全地持有 USDC，价格略高于债务，并在到期时偿还。如果借款人希望有更大的操作空间，可以预先设定更高的下限，这样锁定的仓位就能远高于债务，这一点我稍后会详细讨论。
缺口风险最为重要，也是三者中最具体的。软清算是一种缓冲机制，而非保证，而 crvUSD 仍然保留了硬清算机制，一旦健康状况降至零，就会强制平仓。我们在 2025 年 10 月 10 日就看到了这一点，当时加密货币市场崩盘，单日清算金额高达约 190 亿美元，创历史新高。Curve 的 CRV 多头 LlamaLend 市场无法迅速弥补这一缺口，导致约 70 万美元的坏账，其担保价值约为账面价值的 70%。之后，在 2026 年 4 月，有人提出了基于市场的复苏方案。这并非放弃现有设计的理由，而是证明任何正规的 CPPI 贷款都必须配备硬清算机制和充足的资金储备，以弥补因数学计算无法弥补的缺口。
论点的核心在于风险的形式而非规模，因为 CPPI 贷款并不能保证比持有裸资产更安全。它改变的是风险的形式。它将原本不连续、一次性清算且附带巨额罚款的局面，转变为持续的、规模更小、更可预测的成本，让借款人能够提前预见并进行定价。
这种结构正是风险规避型资本所青睐的。整个保本产品行业之所以存在，是因为庞大的资金池愿意接受较低的预期收益，以换取有保障的底线和避免突发的崩盘。迄今为止，链上借贷几乎没给这部分资金池提供任何东西，除了清算悬崖。而以抵押品来保障自身底线的贷款，则是这部分资金已经理解并每年投入超过 1 万亿美元的产品结构的链上体现。
它还扩大了您可以安全借贷的范围，因为在清算风险极高的环境下，波动性较大的抵押品风险很高，哪怕一个价格波动都可能致命。而在 CPPI（现金流保护指数）体系下，抵押品价格接近底部时会进行自我对冲，使得在给定的贷款人安全水平下，更多波动性较大的资产可以作为抵押品，前提是乘数是根据每种资产价格波动幅度设定的。
我会将其构建成一个独立的借贷市场，秉承该类别逐渐趋向的极简、不变的市场设计理念，由四个部分组成。
在这四个要素之上，还有一个选择：利率。CPPI 与利率的设定方式无关，因此它可以叠加在浮动利率或固定利率之上，而浮动利率版本完全有效且值得构建。我提出的版本将其与固定利率和固定期限相结合，因为这填补了尚未有人构建的象限：一种既是固定利率又是自保型贷款的产品。它与本理念借鉴的保本产品最为接近。
抵押品并非以纯粹的波动性资产作为抵押品，而是由 CPPI 管理的包含波动性资产和稳定币的投资组合持有。借款人在贷款发放时选择乘数，该乘数即为最终的乘积。保守型借款人选择较低的乘数，并持有更多稳定币，同时承担更大的风险缺口。激进型借款人选择较高的乘数，以保留更高的收益潜力，但也承担更大的风险缺口。
当缓冲资金发生变化时，再平衡引擎会调整投资组合。您可以采用 LLAMMA 的方式，通过报价吸引套利者为您进行再平衡；或者使用显式的持有者网络，通过批量拍卖或类似 CoW 的结算方式来降低 MEV 和滑点，并基于稳健且抗操纵的预言机定价。再平衡频率是一个实际参数，因为更频繁的再平衡可以降低缺口风险，但会增加价格波动带来的损失，这种权衡需要根据不同的抵押资产进行调整。
您将保底值设置在债务之上而非债务之上，并在两者之间设置严格的清算保障。保底值之所以更高，是因为再平衡互换既非即时也非免费。因此，滑点或快速波动可能导致抵押品在篮子完成转换为 USDC 之前跌破保底值。如果保底值本身就是债务，那么这种超调将直接跌破债务，造成坏账。通过将保底值设定在债务加上适度的保证金，当抵押品达到保底值时，篮子已完全去风险化为 USDC，而低于债务的保证金则起到保护层的作用。
这个区间也是清算人激励机制所在，因为如果抵押品价格在风险降低后仍然跌破下限，那么在抵押品价格仍高于债务的情况下，硬性止损机制就会在区间内触发。因此，清算人会平仓并从剩余保证金中获得奖金。贷款人仍能获得全额赔偿，只有当价格跳空突破下限并低于债务时才会出现坏账。保证金应该适中，因为过高的保证金会导致风险降低过早，从而损失更多上涨收益，因此保证金的大小需要根据预期的滑点以及资产价格跳空幅度进行调整。此外，还需要通过向借款人收取利差来为剩余坏账储备金提供资金，这相当于结构化产品交易部门为保证下限而收取的缺口风险溢价的链上版本。
按照这种风险结构的发展方式来构建它。从蓝筹抵押品和保守的杠杆率入手，这样缺口风险最小，底线也最稳固。瞄准那些希望获得收益但又不想面临清算悬崖的资本，例如国债、去中心化自治组织（DAO）以及较为保守的资产配置者。让资产管理人在此基础上构建金库，并根据风险偏好定制杠杆率和抵押品策略。这里的总价值损失（TVL）并非是那些追逐数字的投机者，而是那些原本就不愿接受清算悬崖的耐心资本，最终找到了一个它们能够接受的投资模式。
链上借贷仍然大多是硬清算，因此一个急剧的波动就可能导致原本几天后才能恢复的仓位被平仓。
CPPI 贷款将您的抵押品作为一篮子波动性资产和稳定币持有，随着您的缓冲资金减少，它会降低风险，使其趋于一个底线，因此贷款会平稳下降，而不是跨越单一的清算线。
借款人的风险敞口由乘数(m)决定，其中风险敞口 = m × 缓冲额度，1/ m 表示借款人能够承受的缺口。因此，m值越高，风险敞口越大，缺口保护越少，反之亦然。
Curve 的 crvUSD 和 f(x) 已经证明了链上软清算的可行性，而 CPPI 是传统金融领域一项已有 40 年历史的技术。因此，现在的新点在于为其命名、推动其发展，并将控制权交给借款人。
它并非免费，因为它会带来剧烈的亏损、错失的上涨机会以及缺口风险，仍然需要强力的清算保障，因此它只是改变了风险，而不是消除了风险。
这种更平滑的形态，滑行而不是悬崖，正是保守资本在传统金融中已经购买的东西，这也是将新资本引入链上的真正理由。
如果你打算朝这个方向发展，或者你认为差距风险会扼杀它，我很想听听你的理由。这只是一个提案，而不是一个产品，它会在被质疑和批评中不断完善。
151.3万 热度
15.85万 热度
31.26万 热度
51.44万 热度
97.65万 热度
能捍卫自身抵押品的贷款
作者：Jayesh Yadav，编译：Block unicorn
我最近在读大卫·格雷伯的《债》，这本书开篇就探讨了债务的古老性和其人性本质。它将债务解释为一种关系，这种关系假定贷款人和借款人都拥有未来。在整个贷款期限内，债务账户始终处于开放状态，因为双方都假定自己会一直存在。
但现代债务模式早已偏离了这一初衷。链上借贷让这种对比显得更加荒谬：即使借款人没有过错，贷款也可能被终止。如果你的抵押品价格下跌，跌破预设价格，该头寸将被强制平仓并支付罚款。讽刺的是，这种情况可能就在抵押品价格回升并远高于贷款额的前一天发生。仅仅因为短暂的“负资产”，借款人就被认定为破产并受到处罚。
作为一名加密货币支持者，我预计区块链技术会发展得更好。就目前而言，清算机制违背了债务的初衷，债务的目的是在不确定时期维持合作关系，而不是在出现问题的第一时间就将其终止。
那么，如何构建一种能够信守对借款人承诺而不是与借款人作对的贷款呢？一种能够在困难时期灵活应对而不是崩溃的贷款呢？
在今天的特邀文章中，杰伊什认为答案其实早已存在于传统金融领域40年之久。他采用了一种名为“恒定比例投资组合保险”（CPPI）的技术——该技术与银行几十年来销售的保本产品背后的理念相同——并将其应用于链上贷款，从而创造出一种能够保护自身抵押品的贷款。
这是一篇诚实的文章，因为它在提出解决方案的同时，也清醒地认识到该方案可能存在的不足之处。
大多数链上贷款的失败方式都千篇一律：抵押品贬值，价格跌破某个阈值，清算人收取罚金后平仓，借款人则蒙受损失，而这些资产往往一周后就能恢复原状。我们花了五年时间让信贷定价更加合理，却几乎没有将精力投入到真正导致人们血本无归的清算环节。
我想提出一种不同的贷款结构，它借鉴了传统金融领域一个已有40年历史的概念——恒定比例投资组合保险（CPPI）。这种贷款结构能够保障自身的抵押品，而不是等待清算。Curve 和 f(x) 已经证明这种思路在链上行得通。然而，目前还没有人真正阐明其机制，使其与正确的变量相关联，并赋予借款人决定风险的权力。
让我带您了解一下借贷的过去，这种原始技术是什么，使其运作的数学原理，它可能失败的地方，以及协议如何才能真正构建它。
链上借贷创新
第一代链上借贷采用的是浮动利率，至今仍是整个链上借贷领域的基石。Compound v2 于 2019 年 5 月上线。ETHLend 于 2017 年推出，2018 年更名为 Aave，并在 2020 年初通过 Aave V1 过渡到流动性池模型。两者都以相同的方式设定借贷利率：基于算法和使用率。当池中的资金被借出时，利率会沿着利率曲线上升，从而吸引更多资金流入，抑制新的借贷。利率对池中的所有参与者都是浮动的，并随着借贷需求的变化在每个区块中更新。
这种浮动利率模式取得了压倒性胜利，至今仍占据市场的大部分份额。仅 Aave 一家，到 2026 年年中，其存款规模就达到了约 130 亿美元；而 Compound，如今在其名为 Comet 的独立市场架构下，存款规模略高于 10 亿美元。值得注意的是，即使对于成熟的平台而言，改善利率也并非易事。Aave 多年前曾推出过稳定利率借贷选项，但在 2023 年 11 月，由于稳定利率逻辑中发现漏洞，便停止了新的稳定利率借贷，并于 2024 年通过治理机制彻底弃用了该选项。如今，链上借贷的主流模式仍然是浮动利率，而且这种情况多年来几乎没有改变。
当前的前沿领域是固定利率借贷，这也是近期大多数设计人才的聚集地。Pendle 是最典型的例子，也是该领域的领军者，预计到 2026 年年中，其资产规模将达到约 13 亿美元。Pendle 的运作方式是将一种收益型资产拆分为本金代币 (Principal Token) 和收益代币 (Yield Token)。本金代币的作用类似于零息债券：您可以以折扣价购买，并在到期时按面值赎回，从而锁定固定收益。2026 年 5 月，Morpho 发布了 Midnight 白皮书，这是一个固定利率、固定期限的协议。在该协议中，借贷以信用和债务单位的交易形式进行，其收益类似于零息债券，并且不会在结算前锁定资金。Midnight 刚刚发布并开源，这明确表明，真正的开发者们正将目光投向了固定利率领域。
因此，有必要将创新的两大维度并列审视。在信贷成本维度上，我们已经从浮动成本转向固定成本，并在此过程中构建了一套切实可行的工具包。而在抵押品贬值时的应对机制维度上，几乎没有任何改变。由于绝大多数链上债务仍然受到硬性清算的保护，价格的哪怕一丝波动都可能导致你的仓位被平仓并遭受惩罚。我所关注的正是这被忽视的第二个维度上的差距。
已经指明方向的例外情况
有两个协议值得完全赞扬，因为它们比其他任何人都更早地解决了这个问题。
Curve 的 crvUSD 通过名为 LLAMMA（借贷清算 AMM 算法）的机制引入了软清算。与单一清算价格不同，您的抵押品被分散到一系列离散的价格区间中，区间数量从 4 个到 50 个不等，每个区间都作为一个独立的清算区域。当价格跌破某个区间时，该区间的抵押品会被逐步卖出到 crvUSD 中。当价格回升到区间内时，crvUSD 会回购这些抵押品。Curve 将此称为去清算。由于 LLAMMA 的报价与预言机报价存在偏差，因此套利者可以进行实际交易，从而通过对外部市场进行再平衡获利。头寸不会在单一阈值处被强制平仓，而是在波动性资产和稳定币之间持续转移。crvUSD 已通过此设计实现了实际的借贷交易。
f(x) 协议的清算制动机制在结构上与之类似。当杠杆头寸接近清算价格时，该协议会销毁部分头寸债务，出售部分抵押品，从而降低杠杆率。这在降低风险的同时，保留了用户的定向敞口，而不是直接平仓。外部托管机构会监控头寸，并在必要时触发出售。该协议预计在 2026 年年中持有约 9000 万美元的资产。
无论他们如何自称，本质上都是在对抵押品进行投资组合保险。他们通过降低风险来应对市场下滑，并通过增加风险来应对市场复苏。这正是传统金融在 20 世纪 80 年代正式确立的一种策略的体现。一旦你理解了其中的联系，一种更清晰、更通用的贷款模式便会自然而然地出现。
CPPI是什么？
恒定比例投资组合保险（CPPI）由 Perold 于 1986 年提出，Black 和 Jones 于 1987 年将其扩展到股票，并由 Black 和 Perold 于 1992 年正式确立。其理念很简单，旨在保护一个最低限度。
你需要设定一个底线，也就是你的投资组合价值不能低于的水平。然后你需要衡量缓冲空间，也就是你目前的投资组合价值比这个底线高出多少。
缓冲资金 = 投资组合价值 - 底线。
然后，你持有相当于该缓冲资金倍数的风险资产，并将剩余部分投资于安全资产。
风险敞口 = m × (投资组合价值 - 最低限额)
该策略的运行遵循这条简单的直线，并能随着市场波动自然而然地展现出来。当缓冲资金充裕时，你会持有大量风险资产。随着亏损侵蚀缓冲资金，你的风险敞口会机械地趋近于零，从而在跌破底线之前将你转移到安全资产。当缓冲资金重新积累时，你会重新增持风险资产。该策略的特点是逢低卖出，逢高买入。
将同样的结构映射到贷款上，就能实现完全对应。底线略高于债务，具体数值为债务加上一个较小的缓冲空间。这是因为抵押品的价值绝不能低于债务，否则就会出现坏账，需要清算。缓冲空间是抵押品价值减去底线，它就像一个安全缓冲，每个借款人都会密切关注。风险资产是波动性较大的抵押品，例如以太坊 (ETH)、比特币 (BTC) 封装币或 SOL，而安全资产是稳定币。CPPI 贷款将抵押品视为由这两种资产组成的管理篮子，并随着缓冲空间的增减而重新平衡该篮子。当抵押品价值接近底线时，篮子会从波动性较大的资产中减去稳定币，从而起到保护作用。随着缓冲空间的增长，篮子会重新回到波动性较大的资产中，从而带来上涨收益。不同之处在于，通常会导致普通头寸清算的下跌，现在不会了，因为它会降低风险，而不是突破一条固定的界限。只有当您停止支付利息、错过到期日或市场缺口剧烈到篮子无法及时重新平衡时，贷款才会失败，而缺口风险正是此设计的核心所在。
数学与数字
举个最简单的例子，假设你的抵押品价值 100 美元，贷款金额为 70 美元。在第一次尝试中，预留一定的缓冲资金，使最低限额为 70 美元的债务。这样，缓冲资金就达到了 30 美元。假设你希望一开始就将全部资金投入波动性较大的资产，也就是在初始阶段全部投资于比特币。这个选择决定了你的乘数 ( m )。
风险敞口 = m × 缓冲；因此，100 美元 = m × 30 美元，这意味着m ≈ 3.33。
在实际设计中，底线略高于债务水平。这会缩小缓冲空间，并增加相同初始风险敞口所需的倍数。然而，其运作机制是相同的。
这个乘数并非无关紧要的设置，而是贷款整体风险状况的体现，它受 CPPI 众所周知的缺口风险特性控制。它同时发挥两个作用。首先，它决定了你的抵押品中用于波动性资产的比例，即m乘以缓冲额，上限为全部头寸。其次，它决定了你在两次再平衡之间能够承受的缺口大小，即 1/ m。由于 m≈3.33，这个缺口为 30%。因此，贷款可以抵御任何不超过 30% 的缓慢下跌，只要跌幅足够大，足以进行再平衡；而当缺口超过 30% 时，贷款就会突破这个底线，此时投资组合尚未做出反应。更保守的借款人选择 m =2，则初始时只有 60% 的资金用于波动性资产，因为风险敞口为 2×30 美元=60 美元，其余 40 美元从一开始就配置在稳定币中。这种做法以更高的上涨潜力为代价，换取了 50% 的缺口容忍度。激进的借款人选择 m = 5，其初始资金全部为比特币，因为 5 × 30 美元 = 150 美元的上限是他们持有的 100 美元。但更高的乘数可以在价格下跌时更快地降低风险，并将价格波动容忍度收紧至 1/m，即 20%。这是主要控制点。这是一个清晰易懂的数字，借款人可以通过它选择购买多少下行保护以及放弃多少上行收益。之后，下限会提供第二个控制点，用于设置需要保留多少安全储备。目前，没有任何链上借贷协议公开这两个控制点。
这也是我不愿过分夸大 CPPI 理念的原因，因为 CPPI 有一个著名的、具有启发意义的失效模式。1987 年 10 月 19 日黑色星期一的股灾，被指责加剧了崩盘的投资组合保险策略，正是那些在下跌行情中抛售指数期货的合成看跌期权和动态对冲方案，从而形成了一个反馈循环。包括布雷迪委员会在内的权威事后分析报告都认为，投资组合保险加剧了崩盘，而非直接导致崩盘。在崩盘当天，投资组合保险公司约占所有非做市商期货抛售量的 40%。严格来说，CPPI 并非被直接认定为罪魁祸首，因为 1987 年的那些方案属于期权复制型。但 CPPI 同样存在在下跌行情中抛售风险的反射机制和缺口风险。因此，关键不在于该机制本身存在缺陷。缺口风险是真实存在的，你必须根据资产在两次再平衡之间波动的剧烈程度来设定乘数，而且你不能通过真正的断点进行再平衡。
这是传统金融领域中实际运作的机制。
CPPI（保本型证券）远未在 1987 年消亡，它依然活跃并被广泛应用，是保本型证券产品背后的标准引擎。这些产品是传统金融的重要组成部分，据结构化零售产品公司（Structured Retail Products）统计，结构化产品销售额在 2024 年将接近 1.4 万亿美元，创历史新高。CPPI 的发行量在那一年开始复苏，使其成为一种现代实践，而非过时的技术。
对我们而言，重要的是传统金融业几十年来一直在学习如何控制 CPPI 的缺口风险，具体做法包括：保持乘数保守、收取溢价以保证最低收益、在标的资产上叠加期权，以及频繁进行再平衡以缩小缺口。这正是协议将要继承的工具，也是在率先采用软清算机制的协议中，公开地、在链上暴露出来的同样的缺口风险。
诚实版本的价格是多少
如果我提出这个建议，我就必须把所有的缺点都告诉你，因为它们并非假设，而是有三点：
这种损耗源于对一篮子资产的反复交易。不断在价格下跌时卖出波动性较大的资产，在价格上涨时买入，从机械角度来说就是低卖高买，而当价格在再平衡区间内横盘震荡时，这种操作就会侵蚀价值。Curve 直接记录了 crvUSD 的情况，并坦率地指出，由于损失取决于区间数量、价格波动速度以及抵押品的流动性深度，因此很难量化。他们举例说明，一个持仓超过一半时间处于软清算状态的仓位，损失为 6.37%，并指出这种损耗会在价格下跌和上涨过程中累积。CPPI 贷款也继承了这种凸性成本。实际上，你是在做空波动率，并且要为价格的剧烈波动支付保护费用。
之所以会错失上涨空间，是因为那些在接近底部时降低风险、并在反弹时仅部分回购的仓位已经逢低卖出。借款人放弃了享受全面反弹的机会，换取了不会被强制平仓的确定性。这是一笔实实在在的交易，有些借款人并不愿意接受。这种成本最显著的例子就是现金锁定，即投资组合完全转化为USDC，缓冲空间为零。因此，即使出现大幅反弹，也无法重建仓位，其上涨空间被冻结。在永续基金中，这种状态几乎是永久性的，但在贷款中，这更像是一条退出通道，而非陷阱。这是因为借款人可以追加抵押品以注入新的缓冲并重新承担风险，或者干脆安全地持有 USDC，价格略高于债务，并在到期时偿还。如果借款人希望有更大的操作空间，可以预先设定更高的下限，这样锁定的仓位就能远高于债务，这一点我稍后会详细讨论。
缺口风险最为重要，也是三者中最具体的。软清算是一种缓冲机制，而非保证，而 crvUSD 仍然保留了硬清算机制，一旦健康状况降至零，就会强制平仓。我们在 2025 年 10 月 10 日就看到了这一点，当时加密货币市场崩盘，单日清算金额高达约 190 亿美元，创历史新高。Curve 的 CRV 多头 LlamaLend 市场无法迅速弥补这一缺口，导致约 70 万美元的坏账，其担保价值约为账面价值的 70%。之后，在 2026 年 4 月，有人提出了基于市场的复苏方案。这并非放弃现有设计的理由，而是证明任何正规的 CPPI 贷款都必须配备硬清算机制和充足的资金储备，以弥补因数学计算无法弥补的缺口。
为什么这项技术应该上链，以及它为何能带来新的资金
论点的核心在于风险的形式而非规模，因为 CPPI 贷款并不能保证比持有裸资产更安全。它改变的是风险的形式。它将原本不连续、一次性清算且附带巨额罚款的局面，转变为持续的、规模更小、更可预测的成本，让借款人能够提前预见并进行定价。
这种结构正是风险规避型资本所青睐的。整个保本产品行业之所以存在，是因为庞大的资金池愿意接受较低的预期收益，以换取有保障的底线和避免突发的崩盘。迄今为止，链上借贷几乎没给这部分资金池提供任何东西，除了清算悬崖。而以抵押品来保障自身底线的贷款，则是这部分资金已经理解并每年投入超过 1 万亿美元的产品结构的链上体现。
它还扩大了您可以安全借贷的范围，因为在清算风险极高的环境下，波动性较大的抵押品风险很高，哪怕一个价格波动都可能致命。而在 CPPI（现金流保护指数）体系下，抵押品价格接近底部时会进行自我对冲，使得在给定的贷款人安全水平下，更多波动性较大的资产可以作为抵押品，前提是乘数是根据每种资产价格波动幅度设定的。
协议究竟如何构建这一点
我会将其构建成一个独立的借贷市场，秉承该类别逐渐趋向的极简、不变的市场设计理念，由四个部分组成。
在这四个要素之上，还有一个选择：利率。CPPI 与利率的设定方式无关，因此它可以叠加在浮动利率或固定利率之上，而浮动利率版本完全有效且值得构建。我提出的版本将其与固定利率和固定期限相结合，因为这填补了尚未有人构建的象限：一种既是固定利率又是自保型贷款的产品。它与本理念借鉴的保本产品最为接近。
抵押品并非以纯粹的波动性资产作为抵押品，而是由 CPPI 管理的包含波动性资产和稳定币的投资组合持有。借款人在贷款发放时选择乘数，该乘数即为最终的乘积。保守型借款人选择较低的乘数，并持有更多稳定币，同时承担更大的风险缺口。激进型借款人选择较高的乘数，以保留更高的收益潜力，但也承担更大的风险缺口。
当缓冲资金发生变化时，再平衡引擎会调整投资组合。您可以采用 LLAMMA 的方式，通过报价吸引套利者为您进行再平衡；或者使用显式的持有者网络，通过批量拍卖或类似 CoW 的结算方式来降低 MEV 和滑点，并基于稳健且抗操纵的预言机定价。再平衡频率是一个实际参数，因为更频繁的再平衡可以降低缺口风险，但会增加价格波动带来的损失，这种权衡需要根据不同的抵押资产进行调整。
您将保底值设置在债务之上而非债务之上，并在两者之间设置严格的清算保障。保底值之所以更高，是因为再平衡互换既非即时也非免费。因此，滑点或快速波动可能导致抵押品在篮子完成转换为 USDC 之前跌破保底值。如果保底值本身就是债务，那么这种超调将直接跌破债务，造成坏账。通过将保底值设定在债务加上适度的保证金，当抵押品达到保底值时，篮子已完全去风险化为 USDC，而低于债务的保证金则起到保护层的作用。
这个区间也是清算人激励机制所在，因为如果抵押品价格在风险降低后仍然跌破下限，那么在抵押品价格仍高于债务的情况下，硬性止损机制就会在区间内触发。因此，清算人会平仓并从剩余保证金中获得奖金。贷款人仍能获得全额赔偿，只有当价格跳空突破下限并低于债务时才会出现坏账。保证金应该适中，因为过高的保证金会导致风险降低过早，从而损失更多上涨收益，因此保证金的大小需要根据预期的滑点以及资产价格跳空幅度进行调整。此外，还需要通过向借款人收取利差来为剩余坏账储备金提供资金，这相当于结构化产品交易部门为保证下限而收取的缺口风险溢价的链上版本。
按照这种风险结构的发展方式来构建它。从蓝筹抵押品和保守的杠杆率入手，这样缺口风险最小，底线也最稳固。瞄准那些希望获得收益但又不想面临清算悬崖的资本，例如国债、去中心化自治组织（DAO）以及较为保守的资产配置者。让资产管理人在此基础上构建金库，并根据风险偏好定制杠杆率和抵押品策略。这里的总价值损失（TVL）并非是那些追逐数字的投机者，而是那些原本就不愿接受清算悬崖的耐心资本，最终找到了一个它们能够接受的投资模式。
总结
链上借贷仍然大多是硬清算，因此一个急剧的波动就可能导致原本几天后才能恢复的仓位被平仓。
CPPI 贷款将您的抵押品作为一篮子波动性资产和稳定币持有，随着您的缓冲资金减少，它会降低风险，使其趋于一个底线，因此贷款会平稳下降，而不是跨越单一的清算线。
借款人的风险敞口由乘数(m)决定，其中风险敞口 = m × 缓冲额度，1/ m 表示借款人能够承受的缺口。因此，m值越高，风险敞口越大，缺口保护越少，反之亦然。
Curve 的 crvUSD 和 f(x) 已经证明了链上软清算的可行性，而 CPPI 是传统金融领域一项已有 40 年历史的技术。因此，现在的新点在于为其命名、推动其发展，并将控制权交给借款人。
它并非免费，因为它会带来剧烈的亏损、错失的上涨机会以及缺口风险，仍然需要强力的清算保障，因此它只是改变了风险，而不是消除了风险。
这种更平滑的形态，滑行而不是悬崖，正是保守资本在传统金融中已经购买的东西，这也是将新资本引入链上的真正理由。
如果你打算朝这个方向发展，或者你认为差距风险会扼杀它，我很想听听你的理由。这只是一个提案，而不是一个产品，它会在被质疑和批评中不断完善。