伯恩斯坦研报解读：明年 HBM 价格必翻 2 倍以上，存储成为 AI 的负担

撰文：小饼

HBM 还在按年度合同锁价，普通 DRAM 已经涨了 4.5 倍。同一家晶圆厂，造普通内存赚的钱是造 HBM 的2 倍，营收 2 倍、毛利近 3 倍。这意味着，明年的 HBM 价格必须翻 2-2.5 倍，否则没有存储厂愿意把产能分给它。而问题在于，HBM 是焊在英伟达 GPU 里一起卖的，一旦 HBM 涨价，英伟达为了保住 75%的毛利率，会把涨价幅度再放大 4 倍转嫁给云厂商。

伯恩斯坦亚洲科技团队 Mark Li 在6月 22 日发布的全球存储研报中，对三星、SK 海力士、美光维持跑赢大盘（Outperform）评级，并大幅上调目标价：三星从 22.5 万韩元上调至 44 万韩元，SK 海力士从 115 万韩元上调至 330 万韩元，美光从 510 美元上调至 1300 美元。对铠侠（KIOXIA）维持跑输大盘（Underperform），目标价 4 万日元不变。对联发科维持跑赢大盘，目标价 4380 新台币。

这份报告的底层逻辑，是存储行业正在经历一场前所未有的结构性撕裂。

同一片晶圆，造什么赚什么正在被重写

从 2025 年三季度到 2026 年二季度，普通 DRAM 价格涨了约 4.5 倍。而 HBM 因为绑定年度长协，价格几乎没有变动。结果是，伯恩斯坦测算 2026 年把产能分配给普通 DRAM，每片晶圆产生的营收是 HBM 的2 倍以上，毛利接近 3 倍。

三星和美光在 2026 年一季度的财报电话会上已经明确表态：非 HBM的 DRAM 利润率已经超过了 HBM，而且随着普通 DRAM 价格继续走高，这个差距还在扩大。伯恩斯坦预计普通 DRAM 价格在 2027 年可能还有约 25%的上涨空间才会触顶。

这给 HBM 采购谈判带来了一组尖锐的数字：要让 HBM 的每片晶圆收入追上普通 DRAM，HBM 价格需要涨 3 倍。但存储厂也清楚，HBM是 AI 基建的关键组件，定价过猛会损害整个 AI 生态的健康发展。SK 海力士在电话会上表态会"优先实现 HBM 与普通 DRAM 之间的最优配置"，不会追求收入最大化。

伯恩斯坦综合这些因素后给出的判断是：2027年 HBM 价格全年平均上涨 2-2.5 倍（Exhibit 1-2）。即便如此，HBM 的盈利水平仍将低于普通 DRAM，只是差距会比 2026 年大幅收窄。

HBM 涨价的真实冲击，藏在英伟达的加价里

普通 DRAM和 NAND，云厂商可以直接找存储厂买。但 HBM 不一样，它封装在英伟达的 GPU 里，是后者销售成本（COGS）的一部分。

假设英伟达在 VR200（Vera Rubin NVL72）机柜上维持 75%的毛利率，那 HBM 涨价的部分，英伟达需要放大 4 倍去定价。伯恩斯坦的估算逻辑是：HBM 原本占 VR200 售价的约 5%，HBM 涨价后这一比例变成 6%。但如果英伟达要维持 75%毛利率不变，机柜售价的涨幅需要达到 24%。

对于一个部署 VR200 机柜的 AI 数据中心，仅 HBM 成本传递一项，就会使总资本开支（含机柜外成本）上升 4%-15%，取决于英伟达是否加价。叠加普通 DRAM和 NAND 的涨价（约 14%），全部加在一起，云厂商的 AI 资本开支需要比原先高出约 30%（Exhibit 3）。

报告将这一过程称为"重新校准"（re-calibration），认为云厂商不会因此放缓 AI 投资，但必然会在供应链各环节之间分摊成本压力，甚至可能体现在对不同客户收取不同的 token 价格上。

盈利修正潮正在靠近，谁受益谁受损

伯恩斯坦将 2027年 HBM 均价假设上调了 2-2.5 倍，对应的盈利预测大幅高出市场共识：三星 2027 年每股收益（EPS）比共识高 26%，SK 海力士高 32%，美光高 38%（Exhibit 11-13）。分析师认为 HBM 的年度谈判在未来几个月内陆续收尾，卖方共识将向上修正，进而推动股价进一步上行。

HBM 涨价对存储器厂来说并非纯利好。伯恩斯坦特别指出，更大的 HBM 敞口意味着更低的整体盈利能力，因为普通 DRAM 的利润率实在太高了。三星在 HBM4 技术上处于领先地位，报告监测的韩国存储出口数据也显示 5 月三星的出口单位价值显著上升，暗示 HBM4 已经开始出货（Exhibit 8）。但三星同样表达了对更高利润率的追求，可能会把更多产能分配给普通 DRAM 而非 HBM。

铠侠（KIOXIA）是唯一的输家，因为它只有 NAND 业务，没有 HBM，无法受益于这轮 HBM 涨价带来的盈利修正。

联发科则可能成为另一类受益者。报告认为，如果云厂商为了规避英伟达的加价而要求直接采购 HBM，那 ASIC（专用集成电路）服务商的商业模式正好承接这一需求。联发科在 TPU 项目上的执行稳健，供应链调研显示 2028 年展望存在上行风险。该股过去两个月已上涨约 130%，但伯恩斯坦仍然维持跑赢大盘评级。

估值方法切换至市盈率，目标价仍有 15%-26%上行空间

由于本轮周期中存储厂的净资产收益率（ROE）将达到前所未有的水平，三星 55%、SK 海力士 108%、美光 85%（Exhibit 18），且现金积累速度惊人（2027 年现金可占账面价值的 70%-80%），传统的市净率（P/B）估值法已失去参考意义。伯恩斯坦转而使用 1 年远期市盈率（P/E），并将目标倍数设定在历史周期低谷附近：三星和 SK 海力士 6.2 倍，美光 7.7 倍。

对应目标价分别为：三星 44 万韩元（上行 26%）、SK 海力士 330 万韩元（上行 20%）、美光 1300 美元（上行 15%）。

对于 2028 年，报告认为随着更多洁净室投产，存储价格将走软，三家厂商的营收都将同比下滑。不过即使在周期下行中的 2028 年，DRAM 行业毛利率仍有 70%，高于除 2018 年之外所有历史上行周期的峰值水平（Exhibit 17）。

本文系潮向研究对第三方券商研究报告的整理与解读。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表深潮 TechFlow 的观点，也不构成任何投资建议。